从地板上爬起来（英）

国际清算银行工作底稿 1100号 从地上站起来 由Claudio 货币和经济部门 2023年5月 凝胶的分类:E42E43、E52E58。 关键词：货币政策操作程序，中央银行资产负债表，丰裕与稀缺储备系统。 国际清算银行工作文件由国际清算银行货币和经济部成员撰写，不时由其他经济学家撰写，并由银行出版。这些文件涉及热门话题，具有技术性。其中表达的观点是其作者的观点，不一定是国际清算银行的观点。 本出版物可在BIS网站（www.bis.org）上查阅。 ©国际清算银行2023。保留所有权利。简短的摘录可以复制或翻译，前提是注明来源。 ISSN1020-0959(印刷)ISSN1682-7678(在线) 从floor1起床 克劳迪奥。Borio 国际清算银行货币和经济部门 文摘 自大金融危机以来，越来越多的中央银行采用了充足的准备金系统（“下限”）来设定利率。然而，有充分的理由回到稀缺的储备系统（“走廊”）。首先，地板系统的成本需要相当长的时间才能显现出来，可能会增长，而且往往不那么明显。它们可以归因于环境的独立特征，事实上，这在很大程度上是系统本身的结果。第二，出于大致相同的原因，存在着严重高估走廊系统实施困难的风险，特别是储备需求的不稳定。第三，没有必要等到央行资产负债表收缩后再朝这个方向发展：对于给定的规模，央行可以调整其负债的构成。最终，实施系统的设计应从中央银行资产负债表的战略角度出发。一个有用的指导原则是，其规模应尽可能小，其组成应尽可能无风险，其方式应与中央银行有效履行其职责相容。 关键词：货币政策操作程序，中央银行资产负债表，丰裕与稀缺储备系统。凝胶代码:E42、E43E52E58。 1本文件作为SUERF政策说明第311号发表。这是荷兰银行于2023年3月10日在阿姆斯特丹主办的“超越非常规政策：对中央银行操作框架的影响”研讨会上发表的主题演讲的扩展版本。我非常感谢AerdtHouben邀请我发表演讲。我还要感谢MortenBech，UlrichBindseil，StijnClaessens，PitiDisyatat，RobertMcCauley，BillNelson，FrancescoPapadia，AndreasSchrimpf，MasaakiShirakawa和NikolaTarashev以及研讨会参与者的评论和非常有价值的讨论 。所表达的观点是我自己的观点，不一定是国际清算银行的观点。 介绍 大金融危机（GFC）一直是中央银行日常设定短期利率方式的分水岭。这场危机实际上颠覆了这些操作程序。这种变化是可取的还是应该逆转？ 这个问题可能看起来无关紧要，至少乍一看是这样。毕竟，为什么要产生很大的不同？可以说 ，重要的是利率设定在什么水平，而不是如何设定。事实上，尽管近年来情况有所变化，但对操作程序的浓厚兴趣通常仍然局限于央行行长和最直接相关的市场参与者，特别是那些活跃在货币市场的参与者。 这种有限的兴趣虽然可以理解，但令人遗憾。操作程序揭示了中央银行所掌握的巨大权力，以及这种权力的来源及其局限性（Borio（1997））。此外，它们还对货币甚至资本市场的运作、货币政策如何通过金融体系传播其影响力、央行在金融压力时期的紧急干预以及央行资产负债表的最佳规模和结构产生更广泛的影响。 在此背景下，本文评估了全球金融危机后操作程序的巨变。它从过去研究过它们的人的角度这样做，并以惊讶和一些不适的混合方式看待当前的发展。我希望分析能够清楚地表明，这种不适不仅仅是不合理的怀旧问题。 更具体地说，本文研究了丰裕准备金系统（ARS）和稀缺储备系统（SRS）在实施利率政策方面的相对优点。这就是通常所说的楼层与走廊系统的相对优点，有点不准确。也就是说，该分析还将更简要地解决关于央行资产负债表规模和构成的更大且密切相关的争论。 关键的一点是，值得认真考虑回到SRS-“从地板上站起来”，就像它一样。 第一部分总结了全球金融危机后的巨变。第二种解释可能是可取的。第三个考虑央行资产负债表的更广泛问题。结论总结了关键信息。 了巨大的变化。 全球金融危机前操作程序的共同特征非常明显。压倒一切的目标是使政策立场有效，同时 在金融体系上留下的印记最小。这产生了三个密切相关的特征。2 首先，在曲线的极短端有一个单一的操作目标，几乎总是隔夜利率。3实际上，这个利率反映了整体货币政策立场——从技术上讲，这是该立场的足够统计数据。 二是“脱钩原则”占了上风。信号在引导隔夜目标方面承担了繁重的工作。通过信号，央行将告诉银行它希望隔夜利率在哪里。4与此同时，轻触式流动性管理操作仅在后台工作。他们将保持银行准备金市场的平衡，并确保对结算余额的需求“不会妨碍”。5重要的是，这些操作旨在不干扰市场价格。6其余市场利率随后与隔夜利率及其预期无缝一致。当然，中央银行可以完成这种神奇的信号“把戏”——非专业人士通常很少欣赏——因为它垄断了银行结算余额的供应，并且有能力设定需求特征 ，例如准备金要求的条款（例如平均和报酬）。 第三，SRS是规则，ARS是例外。SRS系统在这里被定义为确保隔夜利率高于银行准备金利率（可能为零）的系统;以及ARS，其中该利率（或零）是隔夜利率的约束性“下限”——通常通过存款工具实施。7更准确地说，在SRS中，决定隔夜利率的因素是用于结算目的的准备金需求（“结算余额”） ，可能受到平均准备金要求的约束。相比之下，在ARS中，储备超过了这个数量。少数拥有阿根廷比索的中央银行——事实上， 2有关当时操作程序的详细和系统比较，请参阅Borio（1997）和（2001）。直到全球金融危机开始进行调整，程序才发生重大变化（BorioandNelson（2008））。Ho（2008）比较了亚洲部分国家的操作程序。有关当前系统的简要概述，请参阅BIS网站上的Cap等人（2020）和市场委员会纲要：www.bis.org/mc/compendium.htm。 3瑞士国家银行是一个例外，因为考虑到货币市场的结构性特征，它的目标是三个月的伦敦银行同业拆借利率。 4在标准的正式操作程序模型中，信号在实际实施中的至关重要性已经消失，其中隔夜利率的控制被描述为垂直供应曲线，达到平滑且表现良好的向下倾斜的需求曲线。例如，将Borio（1997）和BorioandDisyatat（2010），Bindseil（2004）和Woodford（2000）与Bech和Monnet（2013）进行比较。在后一类模型中，信号越来越标准，信号发挥的作用不大，流动性管理操作完成了大部分工作。Borio（1997）还详细讨论了平均规定的作用及其与信号的联系。另见FriedmanandKuttner（2010）。 5这基本上意味着抵消自主因素对储备供应的影响，并可能通过例如具有平均准备金的准备金要求来平滑对结算余额本身的需求。 6“脱钩原则”的这一定义并非用来指独立调整准备金金额和政策利率/操作目标的可能性，这是下限制度的属性。 7不过，这并不意味着隔夜利率一定会在地板上。特别是，它可能在下面-地板可能会“泄漏”（见下文）。许多央行过去没有存款设施，全球金融危机前的美联储就是一个很好的例子。 至少在发达经济体中，只有两个国家（新西兰和挪威）确实满足了对结算平衡的需求，但只是勉强满足。 可以肯定的是，在这些相似之处之下，差异比比皆是——把它们想象成“剥猫皮的一百种方法” （Borio（2001））。但是，回过头来看，相似之处占了上风。这些差异几乎没有任何区别。操作程序是简单而整洁。 快进到今天，巨变是显而易见的，至少在几个AE中是这样。在许多方面，当前的特征是全球金融危机前特征的镜像。 首先，央行不能再以单一（隔夜）操作目标来捕捉政策立场。由于他们的大规模资产购买和特殊贷款计划，他们的直接影响远远超出了隔夜市场。 第二，解耦原理一去不复返了。流动性管理操作是政策立场的一个组成部分。当各国央行试图挽救这一原则时，他们开始或考虑开始缩减资产负债表，事实证明这是非常困难的。回想一下，缩减资产负债表应该“像看到油漆干一样无聊”。好吧，事实并非如此。 第三，许多央行采用了ARS。在某些情况下，储备远远大于任何可以想象的流动性需求。因此 ，它们不再只是一种支付或结算媒介，而是一种价值储存手段，在报酬方面与其他资产竞争。 我们知道这种转变的原因：央行资产负债表大幅增加，旨在进一步放松政策立场，达到零或有效下限，或解决金融压力。大规模资产购买——通常被过于宽松地称为量化宽松（QE）——占了增长的最大份额。8因此，央行的资产负债表达到了以前只有在战时才能看到的水平。9 巨变与另一个显着的发展齐头并进——广泛的市场细分。市场利率与（无抵押）隔夜利率的无缝对准已经一去不复返了：隔夜和定期货币细分市场中的一些套利关系似乎已经破裂。10 8然而，在某些情况下，主要的对应因素是外汇储备的增加——大规模购买外币计价的资产——这是资产负债表政策的另一种形式（BorioandDisyatat（2010））。这在新兴市场经济体（EME）更为常见;在发达经济体中，瑞士国家银行就是一个例子。 9对于那些在全球金融危机之前采用ARS的国家来说，动机是不同的。就挪威而言，这是巨大且不可预测的自主因素的影响，其形式是政府与中央银行的平衡。在新西兰，原因更“哲学”，即遵循弗里德曼的原则，即如果生产货币是无成本的，那么它的机会成本应该是零。另见Goodfriend（2002）关于这种实现方法的倡导者。 10参见Duffie和Krishnamurthy（2016）关于由于细分而导致的货币市场利率分散如何阻碍政策利率变化的传递效率。参见Borio等人（2016）和Rime等人（2022）关于货币市场的摩擦如何蔓延到外汇掉期市场并导致违反覆盖利息平价（CIP）的情况。 这样的例子比比皆是。市场利率可能低于存款便利利率——“地板可能会泄漏”。抵押利率可能远低于无抵押利率，其金额可能超过任何可能的信用风险差异——这是抵押品稀缺的症状。一些曾经稳定的价差现在可能更加不稳定。 继续或扭转? 我们（或应该）从这里走向何方？在与中央银行交谈时，给人的印象是他们正在习惯ARS。ARS已经成为一种“新常态”，与更大的央行资产负债表挂钩。 保留ARS基本上有四个论据。 论点一：地板系统完成了它的工作。中央银行确实设法以所需的精度控制隔夜利率，无论是在好的时候还是坏的时候。11可以肯定的是，控制程度可能并不完美。但利率大致徘徊在央行希望看到的地方，其波动性普遍较低且可以接受。简而言之，如果它没有损坏，为什么要修复它。 论点二：在新常态下，很难实施SRS。这是因为对储备的需求变得不那么可预测。有时，隔夜和其他密切相关的市场利率（如回购利率）可能会出现紧张和飙升。2019年9月货币市场动荡12是最臭名昭著的例子：他们表明，尽管储备非常大，但毕竟没有过剩。因此，各国央行在缩减资产负债表时一直在谨慎试水。 已经提出了各种理由来解释储备需求的这种不可预测性。中央银行扩大了交易对手的范围，包括中央清算交易对手（CCP）。13（有担保和无担保的）银行间市场甚至可能更远的地方存在更大的细分。重要的是，新的审慎流动性要求现已到位：可能受准备金要求限制的结算余额不再是决定央行存款需求的唯一因素。就好像这些存款现在必须服从两个主人：货币当局和审慎当局。 论点三：丰富的储备具有支持金融稳定的额外好处。无论审慎要求如何，它们都为银行提供了充足的流动性缓冲。此外，如果人们认为安全资产稀缺，那么银行储备是额外的供应来源。14 11一般来说，所需的精度和可接受的偏差可能会有所不同，具体取决于系统的具体情况和金融体系的更广泛方面。有关讨论，请参阅Borio（1997）和（2001）。 12有关此事件的更详细分析，请参阅例如Avalos等人（2019）、阿方索等人（2021）和科普兰等人（2022）。 13例如，参见英国的情况（