政策半月谈系列九：什么掣肘了稳增长？

近期，部分经济指标走弱引起市场对后续政策期待升温，但当前稳增长推进为何不及预期或才是核心矛盾。从专项债视角出发，本文系统梳理当前稳增长可能的掣肘，供参考。 一问：专项债视角看稳增长进度如何？专项债提前批发行进度慢于2022年同期水平，东部尤为明显 2023年地方新增专项债提前批额度虽下达更早、额度更高，但相对发行进度慢于2022年同期水平。与过往提前批额 度下达相比，2023年专项债提前批规模达2.19万亿元，触及新增专项债可提前下达额度上限；但从年初相对发行进度来看，前4月专项债提前批发行1.6万亿元，占提前批额度比重为74%、明显低于2022年同期的98%。 年初以来专项债资金落地也有所放缓。2023年一季度约20%的新增专项债投向交通基础设施项目；专项债做资本金中，公路项目占比亦接近20%；但从高频指标来看，交通建设项目相关的石油沥青开工率由4月初的38.2%回落至5月上旬的30.9%；挖掘机开工亦呈现类似特征，4月挖掘机开工小时数达100.8小时，低于2022年同期水平。 分地区来看，专项债提前批额度最大、比重最高的东部地区发行进度较慢。2023年前5月，东部地区专项债提前批额度发行进度为80%，慢于中、西部地区的83%、94%；与2022年同期相比，东部地区专项债提前批额度发行进度落后超50个百分点；分省市来看，仅福建、山西等省市专项债提前批发行进度有所加快。 二问：稳增长可能面临哪些掣肘？项目资本金缺位、高质量项目短缺、地方债务约束等 从资金端看，年初专项债提前批发行进度普遍较慢，可能缘于专项债相关项目缺乏财政资本金投入。2023年一季度，地方国有土地出让收入同比下滑27%，多地土地出让金规模延续下滑。土地财政持续低迷或使得项目资本金缺位，导致专项债项目难以启动，“资金跟着项目走”原则下，或对专项债发行与落地形成拖累。 从项目端看，地方缺乏项目储备或项目质量不佳，也可能导致专项债发行落地存在“堵点”。2022年底，发改委项目审批速度放缓，11-12月新增固定资产投资项目规模仅567亿元，明显低于2021年同期的2800亿元，或指向地方项 目储备较少或申报项目质量不佳，进而导致2023年初稳增长资金落地较慢。 2023年部分地区城投债到期规模攀升、债务付息承压，也可能对当地稳增长形成掣肘。2023年地方城投债到期规模 达3.9万亿元、较2022年增长2400亿元，广东、上海、广西等地城投债到期规模明显提升；除了债务到期压力，年初以来土地财政持续低迷也导致部分地区专项债付息压力加剧，使得防风险成为其稳增长的重要前提。 三问：后续稳增长或如何“破局”？“准财政”等或可缓解资金缺位，十四五规划或可补充项目储备 针对项目资本金缺位，“准财政”等增量工具或是补充项目资本金及配套资金的可能途径。2022年，政策性开发性 金融工具投放7399亿元，用作重大项目资本金及为专项债项目资本金搭桥，同时，调增8000亿元政策性银行新增贷款额度投向基建领域，对财政资金发力形成有效补充。同时，特别国债、专项债结存限额等也是财政资金的潜在的补充途径，但相比“准财政”工具，二者发力空间可能受流程长、结存限额分布不均等约束。 针对项目端的约束，地方提升项目储备、增强项目质量的同时，或可适度提前推进“十四五”规划相关项目。当前专项债发行进度较慢、项目审批放缓、或指向地方项目储备不多；提前推进部分“十四五”项目或可提供项目储备支持，例如：“十四五”交通强国规划项目、全国通信基础设施规划项目等。 针对债务压力对稳增长的掣肘，支持高风险地区加快推进债务化解的同时，经济大省应“扛大梁”。债务压力掣肘下，部分地区稳增长能力与意愿下降；为此，当务之急或是继续推进高风险地区债务化解工作，同时鼓励有条件的省市主动作为、强化“准财政”等增量工具对经济大省的支持等或成后续稳增长的重要抓手。 风险提示：疫情反复，数据统计存在误差或遗漏。 内容目录 1、什么掣肘了稳增长？4 1.1、一问：专项债视角看稳增长进度如何？4 1.2、二问：稳增长可能面临哪些掣肘？6 1.3、三问：后续稳增长或如何“破局”？8 2、政策跟踪11 2.1、中央政策会议跟踪11 2.2、近期部委动态12 2.3、各类文件和法规13 风险提示15 图表目录 图表1：地方新增专项债是广义财政支出的重要补充4 图表2：2023年专项债提前批下达时间更早、额度更高4 图表3：2023年前5月新增专项债发行近1.9万亿元4 图表4：2023年专项债提前批发行相对进度较慢4 图表5：2023年一季度专项债主要投向市政、交通项目5 图表6：专项债用作资本金主要投向交通类项目5 图表7：2023年4月以来沥青开工率呈下行态势5 图表8：2023年4月挖掘机开工小时数与去年同期持平5 图表9：2023年新增专项债额度更向东部倾斜6 图表10：2023年前5月东部地区专项债提前批发行较慢6 图表11：前5月东部专项债提前批发行明显慢于去年6 图表12：前5月多地专项债提前批发行慢于2022年同期6 图表13：2023年初多地土地财政延续低迷7 图表14：2023年一季度多地土地财政延续回落7 图表15：历年发改委累计核准固定资产投资规模7 图表16：各地基建重大项目批复汇总7 图表17：2023年部分地区城投债到期规模攀升8 图表18：2023年初部分地区专项债付息压力较大8 图表19：2023年前4月专项债投向基建比例略有下降8 图表20：2023年前4月各地专项债投向领域8 图表21：2022年投放7399亿元金融工具做资本金9 图表22：2022年政策开发性银行新增信贷超2.5万亿元9 图表23：特别国债通常用于应对重大事件冲击9 图表24：2022年特别国债发起至发行落地时长近4月9 图表25：2022年专项债结存限额使用5000多亿元10 图表26：当前专项债结存限额余额多分布于发达省市10 图表27：2023年铁路规划里程同比下降27%10 图表28：“十四五”交通规划投资增长32%10 图表29：2022年部分地区专项债付息承压11 图表30：2022年部分省份新开工重大项目投资情况11 图表31：近期中央动态12 图表32：近期部委动态13 图表33：近期各类文件和法规15 1、什么掣肘了稳增长？ 近期，部分经济指标走弱引起市场对后续政策期待升温，但当前稳增长推进为何不及预期或才是核心矛盾。从专项债视角出发，本文系统梳理当前稳增长可能的掣肘，供参考。 1.1、一问：专项债视角看稳增长进度如何？ 2023年地方新增专项债提前批额度虽下达更早、额度更高，但相对发行进度慢于 2022年同期水平。作为过往地方广义财政支出的重要补充，2019以来起地方新增专项债通常在前一年底提前下达提前批额度；与过往相比，2023年专项债提前批下达更早，规模更大、达2.19万亿元，触及新增专项债可提前下达额度上限。但从年初相对发行进度来看，2023年前5月专项债提前批发行近1.9万亿元，占提前批额度比重为87%；相比之下，2022年专项债提前批在4月就已基本发行完毕。 图表1：地方新增专项债是广义财政支出的重要补充图表2：2023年专项债提前批下达时间更早、额度更高 (万亿元)预算内广义赤字规模比较 10 8 6 4 2 0 2018年2019年2020年2021年2022年2023年E (%)4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 (万亿元)历年新增专项债提前批 2018年12月2019年11月2021年3月2021年12月2022年11月 2019年提前批2020年提前批2021年提前批2022年提前批2023年提前批 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 75% 60% 45% 30% 国债专项债一般债特别国债财政目标赤字率(右轴) 下达额度占上年新增专项债限额比重(右轴) 来源：政府网站、国金证券研究所来源：财政部、国金证券研究所 图表3：2023年前5月新增专项债发行近1.9万亿元图表4：2023年专项债提前批发行相对进度较慢 (亿元)地方新增专项债月度发行规模 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 360% 300% 240% 180% 120% 60% 0% 专项债新券占提前批额度比重 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020年2021年 2022年2023年 2019202020222023 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 年初以来专项债资金落地也有所放缓。2023年一季度，约20%的新增专项债投向交通基础设施项目；从专项债做资本金投向看，公路项目占比亦接近20%。但从交通建设项目相关的高频指标来看，4月以来石油沥青开工率持续回落，由4月初的38.2%回落超7个百分点至5月上旬的30.9%；挖掘机开工亦呈现类似特征，4月挖掘机开工小时数达 100.8小时，低于2022年同期水平。 图表5：2023年一季度专项债主要投向市政、交通项目图表6：专项债用作资本金主要投向交通类项目 (%) 专项债投向结构 40 35 30 25 20 15 10 5 0 市政建交通基社会事保障性农林水生态环能源、中小银土地储其他 2023年1-4月专项债用作资本金分布 设及产础设施业业园 安居工利程 保城乡冷行发展备链物流 4% 7% 16% 47% 21% 铁路政府收费公路其他交通基础设施 轨道交通农林水利市政和产业园区基础设施 2019年2020年2021年2022年2023年1-3月 城镇污水垃圾处理其他项目 来源：财政部、国金证券研究所来源：中国债券信息网、国金证券研究所 图表7：2023年4月以来沥青开工率呈下行态势图表8：2023年4月挖掘机开工小时数与去年同期持平 、 60(%)石油沥青开工率 55 50 45 40 35 30 25 20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 （小时/月）挖掘机开工小时数 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019202020212022202320192020202120222023 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 分地区来看，专项债提前批额度最大、比重最高的东部地区发行进度较慢。2023年 东部地区提前批额度达1.2万亿元，占提前批总额度比重达53%、较2022年提升近6个百分点；但从发行进度来看，2023年前5月，东部地区专项债提前批额度发行进度为80%，慢于中、西部地区的83%、94%；与2022年同期相比，东部地区专项债提前批额度发行进度落后超50个百分点1；分省市来看，仅福建、山西、陕西等省市专项债提前批 发行进度有所加快，其余省市发行进度普遍慢于2022年同期水平。 12022年前5月东部地区新增专项债发行规模达9886亿元，占其提前批比重为135%。 图表9：2023年新增专项债额度更向东部倾斜图表10：2023年前5月东部地区专项债提前批发行较慢 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 地区专项债额度占比 东部中部西部东北 2020202120222023提前批 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2023年各地区新增专项债提前批累计发行进度 1月2月3月4月5月 东部西部中部东北 来源：各地政府网站、国金证券研究所来源：各地政府网站、中国地方政府信息公布平台、国金证券研究所 图表11：前5月东部专项债提前批发行明显慢于去年图表12：前5月多地专项债提前批发行慢于2022年同期 2023年前5月提前批发行进度与2022年之差 2023年前5月提前批发行进度与2022年之差 0% -