科技为舟，引领胶原蛋白健康美学

科技为舟，引领胶原蛋白健康美学 巨子生物（02367.HK）首次覆盖 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|巨子生物 2023年06月06日 公司评级买入 股票代码02367.HK 重组胶原蛋白前沿科技，细分赛道景气度高。重组胶原蛋白行业势起风至， 前次评级-- 据弗若斯特沙利文报告，2021年重组胶原蛋白市场规模为108亿元，预计 评级变动首次 至2027年增长至1,083亿元（5年CAGR42.4%），并有望凭借其生物相容 性优势和产业化进程超越动物源胶原蛋白主导技术路径；需求端看，专业护肤需求旺盛，而胶原蛋白较玻尿酸功效更多元，未来随消费者认知度提高， 当前价格34.4HKD 近一年股价走势 渗透率有望进一步提升，公司作为重组胶原蛋白龙头预计将充分享受行业成巨子生物恒生指数 长红利。 技术壁垒赋能核心品牌，美丽健康领域出类拔萃。公司重组胶原蛋白表达水平行业领先，技术壁垒高筑并赋能于产品，围绕重组胶原蛋白不断丰富产品矩阵，广泛布局护肤、疤痕修护、功能性食品等美丽健康领域；核心产品可 复美、可丽金2022年合计贡献营收94.4%，其中可复美聚焦械字号敷料持续放量，可丽金形成9大系列差异化定位，逐步拓宽多元品类矩阵，以零售额计，可复美、可丽金分别为中国专业护肤领域第4/3畅销品牌，表现优异 渠道拓展加产能扩张，构筑中长期核心竞争力。公司采用“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，以线下为根基铸就口碑，拓展线上直营渠道驱动业 绩增长，2022年直销占比增加14.87pcts至59.29%。此外，公司运用专有的合成生物学技术增加重组胶原蛋白和人参皂苷产能并将其拓展至下游产品，并规划5大产能扩展项目，127项在研产品，储备丰富，不断巩固研发优势积蓄发展力量。 投资建议：历经20余年专业技术深耕，公司以当前重组胶原龙头股之形，起未来长远发展之势，多元化产品矩阵与线上线下渠道协同发展助力品牌势能。参考可比公司2023年平均PE为36.2x，考虑港股估值折价和流动性因素，我们保守给予公司2023年33.0xPE，对应目标价格47.24港元，首次 覆盖给予“买入”评级。 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1,552 2,364 3,144 4,267 5,752 增长率 30.4% 52.3% 33.0% 35.7% 34.8% 归母净利润(百万元) 828 1,002 1,290 1,711 2,258 增长率 0.2% 21.0% 28.8% 32.6% 31.9% 每股收益（EPS） 0.83 1.01 1.30 1.72 2.27 市盈率（P/E） 41.9 34.7 26.9 20.3 15.4 市净率（P/B） 34.2 12.3 6.8 5.1 3.8 风险提示：行业竞争加剧；营销推广不及预期；政策环境和新品研发风险。 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 115% 94% 73% 52% 31% 10% -11% -32% 2022-062022-102023-02 分析师 陈腾曦S0800523030001 021-38584327 chentengxi@xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点6 关键假设6 区别于市场的观点6 股价上涨催化剂6 估值与目标价6 巨子生物核心指标概览7 一、深耕重组胶原蛋白技术，专业皮肤护理行业领先8 1.1发展历程：研发技术基础雄厚，品牌矩阵多元丰富8 1.2多品牌双轨渠道布局，营收净利处于行业领先水平9 1.3管理团队：研发背景雄厚，管理层经验丰富11 1.4股权结构：境内外多重持股，创始人家族信托控股约六成12 二、技术拓宽美丽与健康领域，胶原蛋白行业势起风至12 2.1胶原蛋白三螺旋结构特殊构象，生物学领域备受青睐12 2.1.1人体含量最多的蛋白质，维护生理功能12 2.1.2三螺旋结构决定功能多样性，生物学特性优良13 2.1.3动物源提取和基因重组技术制备，新兴技术构建技术壁垒14 2.2产业链布局成熟，纵向一体化整合趋势明显18 2.3行业规模预计突破千亿，终端细分市场高景气赛道19 2.3.1透明质酸市场成熟，胶原蛋白具备较强成长性19 2.3.2重组胶原开拓新蓝海，技术驱动发力多应用领域21 2.4专业皮肤护理需求增加，胶原蛋白成分渗透率提升22 2.4.1功效性护肤领域高成长，需求端驱动明显23 2.4.2皮肤高阶修护需求增长，推动医用敷料应用前景光明27 2.5市场需求叠加技术进步，肌肤焕活应用受到关注29 三、重组胶原蛋白龙头，技术优势筑高竞争壁垒31 3.1多元品牌矩阵布局，核心品牌护肤中流砥柱31 3.1.1可复美：公司核心品牌，皮肤科级品牌修护肌肤32 3.1.2可丽金：中高端多功能皮肤护理，核心单品脱颖而出34 3.2医疗机构根深固本，“医疗机构+大众销售”双轨并行36 3.3成分带动产品，专有技术构建核心竞争力38 3.3.1研发实力雄厚，在研管线丰富38 3.3.2合成生物学研发能力突出，打造领先产品力39 3.3.3产能规模优势明显，扩产计划锚定未来发展41 四、营收盈利能力突出，财务指标总体表现较优43 五、盈利预测与估值47 5.1核心假设47 5.2相关费用50 5.3估值与投资建议51 六、风险提示51 图表目录 图1：巨子生物核心指标概览图7 图2：巨子生物发展历程8 图3：2021/2022年公司营业收入分别同比+30.41%/+52.30%9 图4：2021/2022年公司净利润分别同比+0.20%/+20.95%9 图5：2021~2022年专业皮肤护理收入分别同比+40.13%/+54.47%10 图6：2022年功效性护肤产品占比提升10.58pcts至66.05%10 图7：2022年可复美收入同比+79.68%10 图8：2022年可复美收入占比提升至68.22%10 图9：2021/2022年向经销商销售收入分别同比+0.40%/+11.55%11 图10：2022年DTC店铺线上渠道收入占比达到51.30%11 图11：巨子生物股权结构12 图12：胶原蛋白在人体和皮肤中的分布及主要类型13 图13：胶原蛋白与皮肤老化的关系13 图14：胶原蛋白结构和体内合成过程14 图15：胶原蛋白制备技术对比15 图16：人体天然胶原三螺旋结构18 图17：天然胶原和重组胶原结构对比18 图18：胶原蛋白产业链分布19 图19：动物源提取胶原蛋白应用分布19 图20：基因工程制备重组胶原蛋白应用分布19 图21：透明质酸市场规模与细分领域应用20 图22：全球/中国天然胶原产量规模（万吨）21 图23：中国胶原蛋白细分应用市场规模（按零售额计）21 图24：我国胶原蛋白产品市场按技术路径市场规模细分（亿元）21 图25：我国胶原蛋白产品按技术路径市场渗透率（%）21 图26：我国重组胶原蛋白产品市场应用的市场规模细分（按零售额计）22 图27：我国专业皮肤护理产品市场规模（按零售额计）及各个产品成分占比22 图28：专业皮肤护理产品细分市场规模（亿元）23 图29：专业皮肤护理产品细分市场渗透率（%）23 图30：皮肤问题状况与功效性护肤品市场规模24 图31：功效性护肤品消费者偏好及原料成分25 图32：预计27年我国重组胶原蛋白功效护肤市场渗透率30.45%26 图33：功效性护肤品各成分市场规模增速26 图34：功效性护肤品市场竞争格局26 图35：我国2017~2027E年医用敷料市场规模28 图36：我国2017~2027E重组胶原蛋白医用敷料市场规模28 图37：胶原蛋白VS透明质酸钠敷料对比28 图38：医用敷料市场供需格局29 图39：肌肤焕活应用市场规模与中国医美市场规模及其细分30 图40：2021年中国医美用户规模30 图41：2020年中国医美消费者最为关注的问题30 图42：国内外主要透明质酸和胶原蛋白注射针剂对比31 图43：公司主要品牌矩阵32 图44：可复美品牌五大产品系列32 图45：2019年~2022年1-5月可复美TOP产品销售情况33 图46：可丽金品牌9大系列产品及价格35 图47：可丽金类人胶原蛋白&胶原大魔王竞品测评对比36 图48：公司“医疗机构+大众消费者”双轨并行，覆盖全渠道销售网络37 图49：2022年可比公司直经销销售渠道占比对比（%）37 图50：2022年可比公司线上线下销售渠道占比对比（%）37 图51：巨子生物美丽产品组合储备情况38 图52：巨子生物健康领域在研项目39 图53：2019~2022年可比公司研发费用率（%）39 图54：2022年可比公司授权专利数量（个）39 图55：合成生物学平台架构，用于生产多种类型重组胶原蛋白和人参皂苷40 图56：重组胶原蛋白技术优势40 图57：稀有人参皂苷功效41 图58：2019年-2022年M5重组胶原蛋白产能42 图59：2019年-2022年M5稀有人参皂苷产能42 图60：公司重组胶原蛋白产能优势42 图61：2019~2022年可比公司营业收入（亿元）和复合增速（%）43 图62：2020~2022年可比公司营业收入同比增速（%）43 图63：2019~2022年可比公司归母净利（亿元）和复合增速（%）44 图64：2020~2022年可比公司归母净利同比增速（%）44 图65：2019~2022年可比公司毛利率（%）44 图66：2019~2022年公司分产品毛利率（%）44 图67：2019~2022年可比公司销售费用率（%）46 图68：2019~2022年可比公司管理费用率（%）46 图69：2019~2022年可比公司研发费用率（%）46 图70：2019~2022年可比公司净利率（%）46 图71：2019~2022年可比公司资产负债率（%）47 图72：2019~2022年可比公司流动比率（%）47 图73：2019~2022年可比公司存货周转天数（天）47 图74：2019~2022年可比公司应收账款周转天数（天）47 表1：公司管理层介绍11 表2：国内重组胶原与动物源胶原的生产厂商16 表3：透明质酸与不同重组胶原蛋白制备载体对比16 表4：海外品牌热门成分与国产品牌对比27 表5：可复美品牌主要单品33 表6：国内主要医用敷料情况34 表7：可丽金品牌主要单品35 表8：巨子生物产能扩张计划43 表9：可比公司主要业务毛利率（%）45 表10：公司盈利预测49 表11：公司费用预测50 表12：巨子生物可比公司估值51 投资要点 关键假设 1．1）专业皮肤护理业务：①功效护肤：中国功效护肤市场持续高增，重组胶原渗透率逐步提升，随公司产能大幅提升且持续加码线上销售，预计公司2023~2025年功效护肤业务收入分别同比+34.82%/+36.94%/+38.68%；②医用敷料：轻医美术后修复维稳需求逐渐上升，公司产能提升+市场扩容有望带动业绩增长，预计医用敷料业务收入分别同比 +30.55%/+26.49%/+22.69%；2）保健食品及其它业务：公司具备稀有人参皂苷领域先发优势，产能有序扩充叠加营销力度加大，预计保健食品及其它业务收入分别同比 +7.91%/30.92%/28.99%；3）肌肤焕活应用业务：重组胶原安全性高，4款在研肌肤焕活产品将赋予公司较强竞争力，预计公司2024年肌肤焕活产品业务收入达0.68亿元。 2．毛利率：公司业务发展健康且增长迅速，原料自产成本可控，产能稳定且不断上升，毛利率基本保持稳定。我们预计2023~2025年公司专业皮肤护理业务毛利率为 85.0%/85.5%/86.0%，保健食品及其它业务毛利率维持85.4%，2024年新入局肌肤焕活应用业务毛利率将达到92.4%，公司2023~2025年综合毛利率为85.0%/85.6%/86.1%。 区别于市场的观点 市场普遍认为功效护肤品中玻尿酸为主导成分，而