重组胶原蛋白领军者，合成生物引领科技美学

巨子生物（02367） 公司研究/公司深度 重组胶原蛋白领军者，合成生物引领科技美学 报告日期：2023-3-19 投资评级：买入（首次） 收盘价（HKD）58.15 近12个月最高/最低（HKD）58.15/24.3 90% 70% 50% 30% 10% -10%11/412/41/42/43/4 巨子生物恒生指数 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 主要观点： 核心观点 总股本（百万股） 995 流通股本（百万股） 995 流通股比例（%） 100 总市值（亿HKD） 578.6 流通市值（亿HKD） 578.6 公司价格与恒生指数走势比较 （1）重组胶原蛋白市场广阔，两大产品“双轮驱动”助力业绩延续高速。公司医用敷料凭借械字号优势高速增长，同时横向扩展消费品，其核心品牌可丽金和可复美连续多年维持80%以上的高毛利。根据弗若斯特沙利文数据，预计全球重组胶原蛋白市场，2027年市场规模达1083亿元，未来5年复合增速为42.4%，在医用敷料及功效性护肤品领域复合增速分别为28.8%、55%，终端市场空间广阔，助力公司业绩延续高速增长。 （2）注射类械字号产品+人参皂苷打开新的业务增长极。目前市场获批的胶原蛋白注射针剂及稀有人参皂苷产品数量极少，而公司注射类产品和稀有人参皂苷管线储备丰富，预计2024Q1两款械字号（第三类）注射类产品完成产品注册投放市场，打开新的业务增长极。 （3）合成生物学壁垒高筑，利用技术平台优势不断拓展业务边界。公司拥有212.5吨重组胶原蛋白在建产能及267.8吨稀有人参皂苷在建产能，专有的合成生物学技术平台已研发出目前最先进的重组人胶原蛋白技术。未来有望借助合成生物学平台衍生出更多有价值的产品并在不同的应用场景中开枝散叶，不断拓展业务边界。 重组胶原蛋白龙头，兼具高成长高盈利 公司是重组胶原蛋白行业龙头企业，深耕重组胶原蛋白研发20余年， 目前已拥有10.88吨重组胶原蛋白产能及212.5吨在建产能，位居行业首位。公司主营产品覆盖医用敷料、功效性护肤品及保健食品，2021年实现营收15.53亿元，实现归母净利润8.28亿元，净利率53.34%，毛利率高达87.2%。 重组胶原蛋白优势凸显，高壁垒保障良好竞争格局 重组胶原蛋白较动物源胶原蛋白具有无病毒隐患、无免疫反应等优点。我们认为，虽然动物源胶原蛋白发展较早，但重组胶原蛋白凭借较好的生物学表现，对动物源胶原蛋白有一定替代作用；同时其贴合度高、不易移位、不易发生丁达尔现象等优点也对以玻尿酸为首的医美材料有部分替代作用。未来随合成生物学技术进步，重组胶原蛋白成本有望进一步降低，进而实现供给放量，带动相关产品渗透率提升。2027年重组胶原蛋白渗透率超60%，迎来千亿市场。同时高技术门槛以及严格审批政策将许多中小竞争者拒之门外，保障行业竞争格局相对稳定。 深耕研发构筑技术壁垒，领先优势突出 目前公司拥有102种在研产品，研发优势体现在：①成功突破了以毕赤酵母发酵表达的重组Ⅲ型人胶原蛋白技术，是与人基因序列完全一致的重组胶原蛋白。②研发出胶原蛋白羟基化技术，提高重组胶原蛋白表达效率。③打造出市面上最小分子量217Da的胶原蛋白，解决大分子不易吸收的难题。在筑高技术壁垒的同时，公司扩大生产规模，加快布局 械字号（第三类）注射针剂产品，预计2024Q1两款注射类产品完成产品注册投放市场，为公司业绩提供增量。由于技术壁垒存在叠加申请医疗器械时间成本较高，大多数企业规模化生产能力有限，因此重组胶原蛋白存在一定时间的技术红利窗口期。我们预计新切入企业即便在具备技术储备的条件下至少需要4-5年时间进入重组胶原蛋白市场。公司凭借技术优势和产能优势可以持续扩张市场份额。 多品类多渠道协同发力，形成研发+产品+渠道闭环 公司实行“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，机构端直经销体系覆盖公立医院1000+家，私立医院及诊所1700+家，连锁药房品牌300+个；同时专注拓展各类电商平台（如天猫、小红书、抖音等）。公司不断加大直销比例，2019-2022M5，直销占比由20.15%上升至46.65%，电商平台毛利率在各渠道中最高为93.3%，随着直销占比的持续增长，公司业绩有望进一步提升，形成“研发+产品+渠道”的闭环生态，业绩确定性更高。 投资建议 预计公司2022-2024年归母净利润分别为10.28、14.28、17.04亿元，同比增速为41%、43%和32%，当前股价对应PE分别为56、41、34倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 （1）项目投产进度不及预期； （2）研发投资不及预期效果； （3）重组胶原蛋白渗透不及预期； （4）行业竞争加剧风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1555 2196 3137 4132 （+/-)(%) 30% 41% 43% 32% 净利润 809 1028 1428 1704 （+/-)(%) -2% 27% 39% 19% EPS — 1.03 1.44 1.71 P/E — 56.29 40.52 33.96 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1重组胶原蛋白领军者，技术龙头高速启航7 1.1专注重组胶原蛋白技术，引领行业发展7 1.2业务多元化发展，业绩规模快速扩张9 1.3募投资金强化研发、扩产及营销11 2合成生物学提供增长引擎，重组胶原蛋白市场空间广阔12 2.1胶原蛋白是人体重要组成部分12 2.2合成生物赋能重组胶原蛋白打开新空间17 2.3重组胶原蛋白多领域放量在即，迎来千亿市场空间22 3多品类多渠道协同发力，业绩兑现力强34 3.1品牌系列丰富，产品矩阵清晰34 3.3双轨销售商业模式助力业绩高速兑现40 4深耕研发构筑技术壁垒，领先优势突出42 4.1构建合成生物学技术平台，研发实力强劲42 4.2高技术壁垒保障竞争优势44 5盈利预测与投资建议48 5.1盈利预测48 5.2投资建议与估值49 风险提示：50 财务报表与盈利预测51 图表目录 图表1公司技术积累历史悠久7 图表2公司股权结构稳定8 图表3公司核心高管团队9 图表4公司拥有八大品牌10 图表5公司毛利率维持高位10 图表6公司归母净利率小幅下滑10 图表7随规模扩张公司销售费用率提升11 图表8公司净资产收益率逐年上升11 图表9专业皮肤护理产品营收高速增长11 图表10可复美、可丽金贡献大部分营收11 图表11募投资金主要用途12 图表12胶原蛋白结构13 图表13胶原蛋白分子三螺旋结构示意图13 图表14体内胶原主要类型为Ⅰ型、Ⅱ型、Ⅲ型13 图表15胶原蛋白分子结构及其体内生物合成过程14 图表16胶原蛋白主要用途15 图表17皮肤结构示意图15 图表18透皮吸收途径以胞内吸收为主15 图表19正常皮肤透皮吸收分子量上限为500DA16 图表20透明质酸和胶原蛋白分子结构不同16 图表21透明质酸和胶原蛋白在皮肤中的作用16 图表22胶原蛋白与透明质酸区别17 图表23动物源胶原蛋白种类18 图表24动物胶原蛋白与重组胶原蛋白的区别19 图表25重组胶原蛋白在合成生物学产业链中的位置19 图表26重组胶原蛋白制备流程20 图表27细胞工厂表达载体的构建20 图表28重组胶原蛋白分类标准21 图表29不同类型胶原蛋白示意图21 图表30关于合成生物学与基因工程相关国家政策21 图表31重组胶原蛋白市场规模及渗透率加速上升22 图表32重组胶原蛋白在细分市场中以功效性护肤品为主22 图表33胶原蛋白行业重点公司布局23 图表342019年中国年轻女性熬夜族偏好的护肤功效24 图表35中国人口皮肤状况分布图24 图表36中国功效性护肤品市场规模24 图表37重组胶原蛋白在功效护肤品中的渗透率24 图表38中国功效性护肤品市场集中度高25 图表39中国与海外功效性护肤品市场占有率对比25 图表40医用敷料分类25 图表41医用敷料产业链25 图表42中国医用敷料市场的市场规模26 图表43重组胶原蛋白在医用敷料中的渗透率26 图表44中国医用敷料市场格局分散26 图表45医用敷料市占率前五公司核心成分不同26 图表462021年我国医用敷料产品注册类别分布27 图表47我国医用敷料出口量及出口金额逐年上升27 图表482021年中国医用敷料出口地区分布27 图表49我国医美渗透率较发达国家有五倍提升空间28 图表50中国肌肤焕活市场规模29 图表51重组胶原蛋白在肌肤焕活市场的渗透率29 图表52胶原蛋白注射针剂获批产品29 图表53胶原蛋白注射针剂在研产品30 图表54生物医用材料分类30 图表55中国基于胶原蛋白的生物医用材料产品市场规模30 图表56中国骨修复行业市场规模31 图表57基于胶原蛋白的骨修复材料竞争格局31 图表58重组胶原蛋白市场规模31 图表59人参皂苷的母核结构32 图表60人参皂苷提取流程32 图表61人参皂苷单体转化途径33 图表62稀有人参皂苷结构33 图表63稀有人参皂苷的生物合成路径33 图表64生物法制备稀有人参皂苷流程图33 图表65已在中国获批的含有稀有人参皂苷的药物34 图表66基于稀有人参皂苷的保健食品市场规模34 图表67人参皂苷市场价格预测34 图表68公司品牌系列35 图表69可复美产品36 图表70可丽金产品37 图表71可复美营收及增速38 图表72可丽金营收及增速38 图表73可复美营收占比逐年上升38 图表74可复美、可丽金毛利率维持高位38 图表75公司其他品牌39 图表76公司原料及产品产能远超同类企业39 图表77公司重组胶原蛋白产能破十吨40 图表78锦波生物重组胶原蛋白产能约为100KG40 图表79公司规划新增产能40 图表80「医疗机构+大众消费者」双轨销售策略41 图表81公司销售以经销商和DTC店铺为主41 图表82各销售渠道中电商平台毛利率最高41 图表83直销占比逐年增加41 图表84公司人员构成42 图表85公司合成生物学技术平台43 图表86公司拥有四种重组胶原蛋白技术储备43 图表87公司管线产品储备丰富44 图表88已实现产业化的重组胶原蛋白竞争格局45 图表89胶原蛋白合成中羟脯氨酸与肽链的关系46 图表90羟基化重组人III型胶原Α链蛋白氨基酸组成分析图谱46 图表91小分子肽示意图46 图表92小肽的吸收机制46 图表93不同标准医疗器械生产要求对比47 图表94可比公司估值比较48 图表95可比公司估值比较49 1重组胶原蛋白领军者，技术龙头高速启航 1.1专注重组胶原蛋白技术，引领行业发展 公司是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的领军者。巨子生物成立于2000年，是一家立足科技美学的高科技企业，以专有合成生物学技术为核心，利用专有的合成生物学技术设计及开发重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分。公司凭借丰厚的合成生物学技术积累，以重组胶原蛋白为核心，不断拓展业务边界，主营产品覆盖医用敷料、功效性护肤品、功能性食品及特殊医学用途配方食品。 图表1公司技术积累历史悠久 资料来源：公司招股说明书、华安证券研究所 创始人范代娣博士为公司实控人，公司股权结构稳定。联合创始人严建亚、范代娣夫妻拥有60.4%的投票权，包括(i)由RefulgenceHolding全资拥有的JuziHolding持有公司上市后58.4%的股权；(ii)范博士通过HealingHolding间接持有公司约0.1%的股权；及(iii)由员工持股平台GBEBTHolding持有约1.9%的股权。因此，范博士、JuziHolding、RefulgenceHolding、HealingHolding及GBEBTHolding在全球发售完成后构成一组控股股东。 图表2公司股权结构稳