宏观周报：债务上限引流动性担忧，非农支撑加息预期再起

证 券 研2023年06月06日 究 报债务上限引流动性担忧，非农支撑加息预期再起 告—宏观周报 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn 最近一年大盘走势 (%)沪深300 10 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《美债上限达成初步协议，人民币汇率有所承压》2023-06-01 2、《海外加息将止，国内金融和产业政策发力》2023-05-23 3、《联储加息或停，银行风波未止》2023-05-10 宏观研究 本周要点：本周市场再度预期加息，但后续再度加息概率仍低；美债谈判落地，但无需过度担忧流动性冲击。鉴于6月 加息预期固定，超预期的非农进一步支撑市场预期7月和9月加息，但褐皮书显示美国经济近几周确实显示出降温迹象。经济持续放缓下，联储再起加息的空间将会逐步缩小，市场当前仍处在过度预期的阶段。美债上限谈判落地，短期流动性冲击或有限，但长期加税周期已在路上。欧洲通胀回落但是央行仍保持鹰派，加息进程未止。 经济：美国5月ISM制造业PMI为46.9，已连续七个月萎缩。但是就业出现了超预期强劲，5月新增33.9万人就业，失业率虽然有上行，但更多是自营就业转求职所致，美国经济韧性犹存，鉴于6月加息预期固定，市场加强了对于7月 和9月加息预期。 欧元区制造业仍旧萎靡，5月制造业PMI为44.8，到达2020年6月以来最低水平。日本5月制造业PMI延续上行趋势，5月制造业PMI终值50.6。 通胀：欧元区5月CPI同比上涨6.1%，低于前值的7%；核心CPI同比上涨5.3%，低于前值的5.6%和预期的5.5%，通胀增速逐步放缓，高通胀已出现转折，但仍居高位。 资产市场：本周美元指数持续上涨0.2%，周均104.03；10 年期美债收益率下降10BP至3.66%；美股指数均上涨。流动性：海外流动性缓解，美国大额资金流入。 下周重点关注（6.5—6.11）： 海外：美国5月ISM非制造业PMI；欧元区5月服务业PMI，4月PPI；日本5月服务业PMI。 国内：5月进出口数据、外汇储备、CPI、PPI。 ▌风险提示 联储货币政策超预期，地缘政治风险再起 正文目录 1、海外：非农超预期支撑，市场押注7月9月加息3 1.1、本周热点：褐皮书显示美国经济出现降温迹象3 1.2、美国5月就业数据强劲，欧元区高通胀已出现转折5 1.3、市场：美元小幅上行，美股美债涨跌互现6 1.4、海外流动性缓解，美国大额资金流入8 2、下周重点关注9 3、风险提示10 图表目录 图表1：美联储最新褐皮书显示经济出现降温迹象3 图表2：美联储多位官员暗示6月可以停止降息4 图表3：近期海外主要经济数据5 图表4：近期海外资产指标跟踪6 图表5：美元指数延续上涨7 图表6：本周10年期中美国债利差走阔（%）7 图表7：美债三大期限利差均下行（%）8 图表8：近期海外流动性整体回落9 图表9：A股外资流入放缓9 图表10：下周（6.5-6.11）宏观日历10 1、海外：非农超预期支撑，市场押注7月9 月加息 1.1、本周热点：褐皮书显示美国经济出现降温迹象 当地时间5月31日，美联储发布褐皮书显示，4月和5月的经济活动基本持平；随着就业和通胀略有放缓，美国经济近几周显示出降温迹象。 在经济方面，经济陷入停滞，与上一份报告整体相同。四个地区的活动略有增长，六个地区没有变化，两个地区略有下降。分行业看，大多数地区的消费者支出保持稳定或小幅上升，许多地区报告休闲和酒店支出增长。供应链问题持续改善，但大部分地区的制造业活动仍较为疲软。尽管待售房屋库存持续较低，大多数地区的住宅房地产活动仍有所回升。 在通胀方面，受访地区整体价格适度上涨，许多地区增速出现放缓，并预计这一趋势将延续。非劳动力投入成本有所上升，但许多联系人表示，成本压力已经缓解，运输和某些原材料为代表的投入品价格下降，大多数地区的房价和租金总体上略有上涨。通胀整体处于下行通道，与近期经济数据相符。 在就业方面，大多数地区报告就业率有所上升，但增速较之前进一步放缓，降温迹象已经出现。建筑、交通和金融领域的招聘更加容易，不少企业称员工计划已满，一些公司表示正在暂停招聘或减少员工人数。工资增长温和。 在信贷方面，大多数地区报告金融状况稳定或略有收紧。在前段时间美国出现区域性银行危机后，美联储并未发现金融体系有太多问题。与此同时，部分区域反馈出现贷款需求减少和拖欠率小幅上升的现象。纽约联储表示信贷状况持续收紧，贷款需求出现下降。费城联储表示，一些地区性银行已经暂停发放新贷款。 主要内容 分类 美联储经济褐皮书发布 图表1：美联储最新褐皮书显示经济出现降温迹象 经济经济陷入停滞，四个地区的活动略有增长，六个地区没有变化，两个地区略有下降。大多数地区的消费者支出保持稳定或小幅上升，制造业活动持平，供应链问题持续改善。 通胀物价温和上涨，许多地区的价格涨幅有所放缓。大多数地区的联系人预计，未来几个月价格将以类似的速度上涨。非劳动力投入成本有所上升，房价和租金整体略有上涨。 就业劳动力市场保持健康。大多数地区报告就业率有所上升，但增速较之前进一步放缓。劳动力市场降温迹象已经出现，建筑、交通和金融领域的招聘更加容易。工资增长温和。 信贷大多数地区报告金融状况稳定或略有收紧。有几个地区的联系人反馈，消费者贷款违约率有抬头迹象。部分区域反馈，出现贷款需求减少和拖欠率小幅上升的现象。 资料来源：财联社、彭博，华鑫证券研究 本周美联储官员鸽派言论增加，暗示可能会在6月份美联储货币政策会议上暂停加息。 美联储理事杰斐逊与费城联储主席哈克周三均表示可以跳过6月加息，但均强调此举不能 认为是加息周期的结束，两人言论将加息预期大幅压低至30%。鹰派代表梅斯特和布拉德本周继续强调通胀水平过高，认为需要保持警惕。 本周公布的就业数据韧性强劲，支持美联储跳过6月加息，市场对6月暂停加息预期上升。周五CME美联储观察显示，美联储6月维持利率不变的概率为72.5%，加息25个基点的概率为27.5%；到7月维持利率在当前水平的概率为36.6%，累计加息25个基点的概率为48.9%，累计加息50个基点的概率为14.5%。 具体内容 官员 日期 美联储多位官员暗示6月可以暂停加息 图表2：美联储多位官员暗示6月可以停止降息 2023/5/29芝加哥联储主席古尔美联储在通胀目标上正取得进展，但尚未成功；不想对六月会议的利率决议提前做出判断。斯比 2023/5/30里士满联储主席巴尔通胀将比许多人认为的更为顽固，利率处于限制性区间，但需要到达何处存在不确定性。一旦通胀消退，美 金国经济可能会支持利率处于“中性、正常水平”，而不是推至接近0的水平。 2023/5/31美联储理事杰斐逊暗示6月会议倾向于维持利率不变，以便让决策者有更多时间来评估经济前景，但暂不调整利率并不意味加息周期已经结束。 2023/5/31费城联储主席哈克“我认为可以稍微跳过一次会议，如果我们将进入一个需要采取更多紧缩措施的时期，我们可以每隔一次会议就这样做。” 2023/5/31克利夫兰联储主席梅如果经济数据证实，必须采取更多措施来控制美国通胀，那么没有“令人信服的”理由先观望再加息。斯特 2023/6/2圣路易斯联储主席布利率处于具有足够限制性的区间水平低端。通胀已经下降，但整体水平仍然过高。通胀降温的前景不错，但 拉德不是非常确定的事情，需要继续保持警惕。 资料来源：财联社、彭博，华鑫证券研究 6月1日，欧洲央行公布了5月货币政策会议纪要。会议纪要显示，几乎所有委员支持 加息25个基点。欧央行表示，银行面临的短期利率风险似乎得到了控制，有必要采取更果 断的行动，将利率调至足够严格的区间，以确保通胀及时回归目标水平。 银行风险方面，会议纪要显示，到目前为止市场（尤其是欧元区）似乎已经很好地消化了银行业危机，衡量系统性压力、波动性和市场流动性的标准已经恢复到接近硅谷银行破产前的水平。通胀方面，近几个月来总体通胀已明显下降，但潜在的价格压力仍然强劲，核心通胀趋势令人担忧，服务业通胀居高不下。 总体而言，欧央行成员认为现在还不具备“宣布胜利”或对通胀前景感到满意的条件。欧央行对长期通胀预期一直保持在2.0-2.1%的范围内，为达成这一目标，市场预期欧央行将继续加息一到两次。另一方面，欧洲经济很大程度上深受美国经济的影响，加息很大程度上也是与美国加息趋势紧密相连，若美联储加息进入下行通道，欧央行可能在一到两次加息后顺应这一趋势。 6月1日，众议院和参议院相继通过了两党达成的一致协议，美债违约风险彻底消除。 从协议来看，协议暂停实施债务上限2年，推迟到大选之后，限制2024和2025财年的非国防财政预算，并削减部分有关社会福利的财政支出。拜登和麦卡锡均有妥协让步：共和党删除了清洁能源税收减免政策等阻挠内容。众议院债务上限有所调降，之前是提高到1.5万亿美元。 后续来看，短期关注新发债券带来的流动性冲击，但预计冲击有限。目前财政部一般账户（TGA）余额处于历史低位，6月开始财政部为了重建金库或将大量发债，将从银行体系中抽走更多资金，银行准备金下降。但是当前的美国MMF市场来看，仍有大量的资金无 处可去，更多的流转在联储的隔夜市场中（ONRRP），大概有2万亿美元以上，足以吸收财政部新发债券，同时财政部本身也会在发行前和各大机构沟通，尽力避免流动性的扰动，因此像2019年一样的流动性吸尘器的情况大概率不会再现，2019年时期的回购市场动荡RepoCrisis更多是FED的ONRRP市场流动性存量极低导致，与当前情况也有很大不同。 中长期则是更要关注新一轮加税的开始。债务上限法案要求2024财年非国防支出大致持平，2025财年仅能增加1%，联邦财政预算受限，加税或将成为破解困境的有效选择。 1.2、美国5月就业数据强劲，欧元区高通胀已出现转折 经济方面，美国5月ISM制造业PMI为46.9，与4月的47.1相比出现小幅回落，不及市场预期的47，且已连续七个月萎缩。此次持续萎缩时间创下2009年以来最长纪录，表明美国制造业仍处于萎靡阶段。同日公布的美国5月Markit制造业PMI终值为48.4，创2月以来新低。 欧元区5月制造业PMI为44.8，高于预期的44.6，与4月相比进一步下跌，到达2020年6月以来最低水平，制造业仍旧萎靡。日本5月制造业PMI延续上行趋势，5月制造业PMI终值50.6，历经7个月重回荣枯线以上，经济强劲复苏。 通胀方面，欧元区5月CPI同比上涨6.1%，环比0%，低于前值的7%和0.6%；核心CPI同比上涨5.3%，低于4月份的5.6%，也低于预期的5.5%。欧元区5月CPI同比与环比均低于预期，通胀增速逐步放缓，高通胀已出现转折。当前通胀水平仍显著高于欧央行2% 的目标，欧洲央行管委穆勒表示可能还会有超过25个基点的额外加息，并警告称，潜在的价格压力“还没有显示出放缓的迹象”。 就业方面，美国5月失业率3.7%，环比升高0.3个百分点；非农业部门新增就业人数 为33.9万，显著高于市场共识预期的19万，为过去4个月最高水平。服务业依然是就业的 主力军，5月份专业和商业服务业就业人数增加6.4万，显著高于4月份的4.3万；商品制造也结束了对于非农的拖累，连续两个月正增长。 失业率和就业人数的矛盾是劳工部企业统计数据和家庭统计数据的区别所致，前者统计“岗位数”，后者统计“家庭在职人数”，在劳动市场持续缓解的情况下身兼数职的情况会导致数据间差值。另一方面，家庭统计中可能存在大量自营人员转职为公司职员，也将导致数据差异。整体而言，美国劳动力市场的韧性仍远超预期。 欧元区4月失业率6.5%，与预期和前值相同，通胀降温的同时就业数据稳定，欧洲经济开始向平稳方向过渡。日本4月失业率2.6%，相较前值的2.8%出现下降，也是