海缆行业深度：海上风电强势崛起，海缆高壁垒铸就高盈利

海上风电“十四五”期间高景气，海缆环节抗通缩。海上风电2021年“抢装潮”后景气依旧，2022年H1国内平价海风项目已启动16.1 GW， 预计年内实现装机6-8 GW， 十四五期间维持复合增速17.84%。受益于海风深远海化持续推进，海缆环节需求进一步增加，主要体现在电压等级&技术提升带来价值量显著增长，预计“十四五”期间海缆市场规模可达1282亿元，年化复合增速23%。 高壁垒铸就高盈利，海缆环节强β属性凸显。风电产业链中，海缆是盈利能力最强的环节之一，毛利可达40%-50%。高壁垒：1）码头：资源稀缺审批难；2）立塔：审批难、设备依赖进口；3）技术：高电压等级海缆技术难突破；4）施工资质&安装船：资质与认证壁垒较高，海上风电安装船船源稀缺；5）过往业绩：至少近2-3年的供货业绩；6）产能区位布局：扩产周期较长、区位优势明显，一般电缆企业切入成本较高。 海缆行业集中度高，看好头部海缆厂商。行业集中度高于海上风电其余各环节，CR3市占率高达87%。头部三家企业中天科技、东方电缆、亨通光电六大壁垒高企，先发优势明显，在330&500kV高电压等级海缆领域地位稳固；220kV及以下电压等级领域竞争较为激烈，第二梯队厂商如宝胜股份业绩弹性较大，有望超预期；海缆新进者受限于产能&技术壁垒，中短期内难以对行业格局形成冲击。 建议关注：东方电缆（603606.SH）：海洋业务占比过半，六大壁垒高企，市占率33 %，行业龙头；中天科技（600522.SH）：设备施工双擎驱动，持续拓展国内外产能，壁垒深厚，市占率37 %，行业龙头；亨通光电（600487.SH）：产品&工程齐头并进，打造全产业链服务 ， 壁垒深厚 ， 市占率17 %， 第一梯队厂商；宝胜股份（600973.SH）：弹性较大，结合央企背景快速追赶，坐拥国内单体最大海缆码头、最高交联立塔，市占率5 %。 风险提示：上游原材料价格波动；海缆招标价格超预期下行风险；海上风电装机量低于预期风险；海缆市场竞争格局恶化。 1.海缆环节高壁垒铸就高盈利，看好头部海缆厂商 1.1.高壁垒铸就高盈利，格局稳定或将持续演绎 海缆环节“三高一好”，海风产业链中一枝独秀。1）海缆业务高盈利：海上风电产业链中，海缆环节盈利能力最强，毛利率可达40%-50%，其他关键零部件如主轴、轴承、变流器等毛利在30%-40%之间。2）：海缆业务壁垒高：海缆领域存在码头、立塔、技术三大硬性壁垒，以及施工资质、过往业绩、产能区位布局三大软性壁垒，一般电缆企业无法进入。3）海上风电高景气，深远海化提升海缆价值量：2021年海风“抢装潮”后景气依旧，海上风机招标价持续下行，有望于2023年平价。预计“十四五”期间海缆行业市场规模将不少于1000亿元。 海风深远海化促使单位装机海缆需求量进一步提升、提升高电压等级产品占比，进一步加固技术壁垒、提升产品附加值。4）海缆行业格局好：海缆环节行业集中度均高于海上风电其余各环节，头部企业占据绝大部分市场份额，2021年CR3市占率高达87%。 图1.海缆环节投资逻辑 1.2.受益海上风电深远海化，海缆环节抗通缩 海上风电深远海化趋势明朗，海缆环节受益抵御通缩。下游业主IRR是海上风电装机的直接驱动因素，IRR提升的关键在于降本，在此进程中，海缆环节可以有效抵御通缩，体现在高价值量产品渗透率的提升。随着海上风电进一步向深远海发展，更远的离岸距离需要更长的海缆。而超长的运输距离会造成大量电力损耗，更高等级的高压交流海缆及稳定性高、损耗小的柔性直流海缆将成主流，产品技术难度大幅增加，海缆产品的价值量显著提升。 图2.海缆环节抗通缩的逻辑 1.3.高压领域龙头地位稳固，低压领域竞争趋于激烈 高电压等级产品技术&业绩资质要求高，头部厂商拥有3-5年先发优势。目前有过500kV高电压等级海缆供货业绩的，仅有东方电缆、中天科技、亨通光电三家头部企业，而大部分海缆海工项目招标通常对投标者提出业绩要求。以中广核浙江象山涂茨项目为例，公告明确要求近3年内的历史和业绩，同时需具备海缆出运码头。头部厂商壁垒高企，在330&500kV高电压等级产品领域占据优势地位，我们认为未来3-5年内，高电压等级产品毛利率将维持在50%以上的高水平。 中低电压等级产品格局变化，后起之秀业绩弹性大。宝胜股份于2016年切入海缆行业，2021年时海缆业务营业收入已达15.09亿元。公司结合自身央企背景快速追赶，是国内高端海底电缆领域的后期之秀。目前，220kV及以下中低电压等级海缆领域竞争较为激烈，但考虑到海缆行业的高壁垒，预计未来毛利率将维持在30-40 %。 新进者众多但受限于产能壁垒，1-2年内难以冲击行业格局。海缆需要通过码头及专门的海缆敷设船进行运输，但码头岸线资源日益稀缺，因此海缆基地建设周期较长，一般在2年及以上。目前大多数新进者新建海缆基地仍处于建设早期，因此1-2年新进厂商内不会对行业格局形成实质冲击。 表1.海风各环节估值对比（2022.9.30） 2.海上风电“十四五”期间将迎高景气发展 2.1.全球碳排放形势严峻，风电扛起能源转型大旗 全球碳排放居高不下，能源结构转型势在必行。人类社会发展进入工业革命后，全球二氧化碳排放量快速爬升。根据Global carbon project统计数据，全球化石能源导致的二氧化碳排放量从1800年的2809万吨迅速上升至2020年的348亿吨，增长超过1200倍。温室效应导致全球平均气温从1850年至今已持续上升1.1摄氏度，引发全球变暖。为有效应对全球变暖，能源结构转型已是势在必行。 为应对全球气候变化，全球多个国家已宣布“碳达峰、碳中和”时间表，2020年12月，习近平总书记于全球气候雄心峰会上庄严宣布：我国将于2030年实现碳排放达峰，2060年实现碳排放中和，大力推进“碳达峰、碳中和”工作由此成为我国国策。 表2.各国碳达峰碳中和时间表 可再生能源降本增量，风力发电扛起大旗。“碳达峰、碳中和”主要以可再生能源代替化石能源完成。国际范围内主流可再生能源为水电、风电及光伏发电。 据BP公司统计，2020年度全球各类可再生能源中，水电发电量达4297TWh，占全球可再生能源发电量47.72%，占比最高。然而，水利发电高度依赖自然资源禀赋，同时影响生态环境，后续增长空间受限，难以满足巨大的可再生能源需求，未来可再生能源增量将主要由风电及光伏实现。截至2020年，全球可再生能源中风电发电量已占21.38%，风电已然成为全球碳减排的领路先锋。 图3.风电光伏渗透率持续增加 图4.风电持续降本推动装机放量 2.2.全球海上风电前景广阔，我国成为第一大风电装机市场 全球海上风电远期空间巨大。海上风力发电作为全球脱碳的核心驱动技术，具备处理稳定、发电小时数长及距沿海用电高负荷区域近等优势，目前已经得到国际范围内的高度重视和大力发展。海上风电近期进入高速发展期，国际能源署IEA预计未来海风在全球风电新增装机占比将从2020年的7%增长到20%，年新增装机量将从2020年的6.1GW增长到2030年的80GW。行业长期空间方面，世界银行WorldBank经统计得出全球海上风电可开发资源达71000GW，是目前全球各型发电装机总量的10倍。 图5.海上风电机组 图6.海上风电中远期空间巨大 全球海上风电装机维持高增。据GWEC统计，2001年至2021年全球风电累计装机容量从23.9 GW增至837 GW，年复合增长率为18.45 %。全球范围内来看，我国已成为第一大风电装机市场。2021年，我国实现风电新增并网装机47.57 GW，全球占比高达61 %，成为全球风电行业的主要增长点。 图7.全球海上风电装机持续高增长 2.3.“十四五”规划装机量超150GW，2022或为海风平价元年 “十四五”期间，我国海上风电将持续高速增长。为贯彻落实碳达峰、碳中和任务，实现2025年非化石能源占一次能源消费比重提高至20%左右的目标，国家发改委、国家能源局印发2021年可再生能源电力消纳责任权重和2022年预期目标，从2021年起，每年初发布当年权重和次年权重，当年权重为约束性指标，各省按此进行考核评估，次年权重为预期性指标，各省按此开展项目储备。在此政策考核的背景下，海上风电成为各沿海省市的重点发力对象。截至2022年3月，沿海省市海上风电规划已超150GW，其中“十四五”规划近60 GW，海上风电在十四五期间将进入快车道。 图8.2022年中国大陆各省(区、市)可再生能源电力消纳责任权重预期目标（%） 表3.各省“十四五期间”已规划装机 国补退出，2022或为海上风电平价元年。自2022年起，我国取消对新增并网海上风电的国家补贴，广东、浙江、山东三省先后出台省补，助力海上风电产业平稳过渡，我国海上风电有望于2023年全面实现平价。截止目前，已有部分平价项目涌现：1）山东能源集团渤中海上风电A场：海上风电进入平价时代后第一个取得核准的海上风电项目项目，标志着海上风电从政策上进入平价开发时代；2）金山海上风电场一期项目，2022年4月4日上海市发改委公布其中标上网电价为0.302元/千瓦时，相比补贴时代的0.85元降幅超过50 %，且低于上海的煤电基准价0.4155元/千瓦时。 表4.已公布平价海上风电项目汇总 图9.近一年海上风机中标价格趋势图（元/kw） 2.4.海上风电资源丰富利用小时数高，靠近用电负荷区优势显著 相较陆上风电，海上风电天然优势显著。具体体现在： 1）风机利用率更高：海上风速高，风机单机容量大，年运行小时数最高可达4000 h以上，海上风电效率较陆上风电年发电量多出20%~40%，具有更高的能源效益； 2）单机容量更大：风机单机容量越高，风机尺寸越大，陆地交通难以运输，而海上运输并不存在此问题； 3）对居民和环境的影响更小：海上风电场远离陆地，不受城市规划影响，也不必担心噪音、电磁波等对居民的影响； 4）风电机组运行更加平稳：相较于陆风，海上风速高、气流平稳，没有地形变化导致的高强度湍流，因而风电机组受力更加均匀，可有效延长使用寿命，在陆上设计寿命20年的风电机组在海上可达25年到30年； 5）我国海风资源丰富：国内近海风资源技术可开发规模超过500 GW。我国拥有超过1.8 ×104 km的大陆海岸线，可利用海域面积超过3 ×106 𝑘𝑚，5~50 m水深、70 m高度的海上风电可开发资源量约为5 ×108 kW；考虑到70 m以上的技术开发能力，实际可开发资源量更多； 6）海上风电更靠近沿海用电终端，便于能源消纳：我国绝大部分陆地风能、太阳能资源分布在西北部，而大部分用电负荷区域集中在中东部，能源基地大离负荷中心最大距离可达3000 km。紧邻东部负荷中心的海上风电大规模开发，能够减轻“西电东送”通道建设压力；海上风电与“西电东送”的水电还能在出力上形成季节互补。 图10.全国100米平均风速分布图 2.5.受益海风高景气，海缆环节有效抵御通缩 海上风电目前是海缆最大的应用领域，海缆在其中价值量占比约8%-13%。一般情况下，海上风电海缆包括阵列电缆和送出电缆两部分，其中阵列电缆负责将风机电能输送到海上升压站，送出电缆负责将电能输送到陆地。海缆需长期运行在强腐蚀、高水压环境，对耐腐蚀、抗拉耐压、阻水防水等性能要求极高，造价明显高于陆缆，在海上风电项目投资中的占比可达8%-13%，不同海域（对应不同的海底地质条件）、不同的水深和离岸距离对应的海上风电项目成本结构不同。 表5.各省海上风电项目成本结构 海上风电深远海化趋势明朗，海缆环节受益有效抵御通缩。随着海上风电进一步向深远海发展，离岸距离进一步增加，据我们不完全统计，2021年平均离岸距离约为29.83km，2022年已招标项目平均离岸距离已达36km。而超长的运输距离会造成大量电力损耗，高电压等级海缆交流海缆及输电更稳定的柔性直流海缆渗透率将进一步提高，其中，阵列缆将由35kV向66kV产品