雪球票息持续降低，市场情绪能否好转

周度报告——金融工程 雪球票息持续降低 市场情绪能否好转 报告日期：2023年6月5日 ★市场行情 本周沪深300指数、中证500指数和中证1000指数均小幅回升， 趋势线尾部均有抬头趋势。从估值来看，6月2日中证500指数PE为24.93，中证1000指数PE为33.35，沪深300指数PE为12.04，均处于近5年来估值低位。由于指数低位震荡，上行受阻，券商有大量雪球存续订单堆积，结合波动率下行的情况，券商对冲受阻，导致雪球票息和接单规模持续降低。存续订单中，早利仍是主流结构，其通过提高首敲票息让利于投资者。但由于波动率持续下跌，敲出变得更加困难，发行商引入降敲结构来提 金高敲出概率。本周新增雪球产品中，双降比例大幅提升，其通过 融降低敲出线和次年票息的方式帮助投资者获得敲出收益。 工本周挂钩中证500的雪球产品数量持续上升。中证1000指数和 程中证500指数之间的波动率和贴水率差异进一步减小，中证500 指数的风险小于1000指数，其占比提升有迹可循。 本周新推出的雪球产品较上周新产品而言，票息继续下行，次年票息5%以下的产品比例增加，高票息产品的持续时间缩短、大部分未满1年。本周三大指数的历史波动率和隐含波动率较上周都明显下降，贴水率也在低位震荡，雪球票息报价自然不理想。但近期沪深300指数波动率继续走高，以其为标的的雪球产品值得关注。但雪球票息还是会保持低位，难以大幅反弹。 ★投资建议 本周雪球挂钩标的占比变化，挂钩中证500指数的占比在持续上升。雪球票息仍保持低位，早利结构、降敲结构和双降结构分别通过票息前置、降低敲出线提高敲出概率以及前两者结合的手段来使投资者获利，这三大结构仍是新增雪球产品中的主力结构。 ★风险提示 雪球期权非保本型期权，需提防市场尾部风险。 ★致谢 实习生吴迪对本报告亦有贡献。 王冬黎金融工程首席分析师 从业资格号:F3032817 投资咨询号:Z0014348 Tel:8621-63325888-3975 Email:dongli.wang@orientfutures.com 联系人：金融工程分析师谢怡伦 从业资格号:F03091687 Tel：8621-63325888-1585 Email：yilun.xie@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1.本周标的情况4 2.本周雪球产品8 2.1.产品信息8 2.2.不同结构雪球期权比较——隐含波动率9 2.3.相同结构的雪球期权比较——报价票息和费率9 3.投资建议11 4.风险提示11 图表目录 图表1：中证500指数PE4 图表2：中证1000指数PE4 图表3：沪深300指数PE5 图表4：标的贴水率5 图表5：标的历史波动率6 图表6：标的近一个月隐含波动率6 图表7：中证500历史与隐含波动率比较7 图表8：中证1000历史与隐含波动率比较7 图表9：沪深300历史与隐含波动率比较7 图表10：本周推出的雪球期权8 图表11：本周推出的雪球期权隐含波动率9 图表12：雪球期权相关费用及说明10 图表13：本周推出的雪球期权税费后年化收益率10 1.本周标的情况 图表1：中证500指数PE（当前市盈率在历史市盈率中的分位数：0.47，动态市盈率在历史动态市盈率中的分位数：0.628） 资料来源：iFinD，东证衍生品研究院 图表2：中证1000指数PE（当前市盈率在历史市盈率中的分位数：0.31，动态市盈率在历史动态市盈率中的分位数：0.446） 资料来源：iFinD，东证衍生品研究院 图表3：沪深300指数PE（当前市盈率在历史市盈率中的分位数：0.277，动态市盈率在历史动态市盈率中的分位数：0.31） 资料来源：Ricequant，东证衍生品研究院 图表4：标的贴水率（当前中证500贴水率在近6个月历史贴水率中的分位数：0.508，当前中证1000贴水率在近6 个月历史贴水率中的分位数：0.418，当前沪深300贴水率在近6个月历史贴水率中的分位数：0.008） 资料来源：Ricequant，东证衍生品研究院 图表5：标的历史波动率（当前中证500波动率率在近6个月历史波动率中的分位数：0.286，当前中证1000波动率 在在近6个月历史波动率中的分位数：0.081，当前沪深300波动率率在在近6个月历史波动率中的分位数：0.385） 资料来源：Ricequant，东证衍生品研究院 图表6：标的近一个月隐含波动率 资料来源：Ricequant，东证衍生品研究院 图表7：中证500历史与隐含波动率比较图表8：中证1000历史与隐含波动率比较 资料来源：Ricequant，东证衍生品研究院资料来源：Ricequant，东证衍生品研究院 图表9：沪深300历史与隐含波动率比较 资料来源：Ricequant，东证衍生品研究院 2.本周雪球产品 2.1.产品信息 图表10：本周推出的雪球期权 序号 标的 结构 敲出价 敲入价 期限 锁定期 细节描述 机构 备注 1 中证500 早利 103，敲出在最 后一个观察日降为88% 78 24 3M 票息�一年15.87%，�二年5% GJ 票息为税费前-认购费0.5%（价外收取产品结束后返还），管理费1.45%/年，托管费0.025%/年，外包服务费0.025%/年 2 中证500 早利 103，敲出在最后一个观察 日降为88% 78 24 3M 票息�一年15.82%，�二年5% HXCF 票息为费前-申购费0.5%，管理费1.5%/年 3 中证500 双降 103，每双周敲出观察，前5次不观察，�6个敲出观察日开始敲出 -0.15至96.1% 80 24 3M 票息首年�1-10个敲出观察日15.84%，�11-21个敲出观察日10%，次年�22-47个敲出观察日7% SC 票息为费前­管理费+托管外包费2.04%/年 4 中证500 降敲 103，�3个月开始敲出 -0.5%至86% 75 36 2M 票息7.83% YH 票息为税费后 5 中证500 双降 103，�4个月开始敲出-0.4%至94.6% 76 24 3M 票息�一年7.37%，�二年5% ZJ 票息为费前-无认购费，无赎回费，管理费0.33%/年 6 中证1000 双降 102，�11个月开始敲出 -0.5%至95% 77 24 1M 票息�1-6月16%，�7-12月8%，�二年4% GTJA 申购费0.35%，产品结束时返还，无赎回费；管理费0.7%/年，托管服务费0.02%/年-税费后票息�1-6月14.62%，�7-12月7%，�二年3.14% 7 中证1000 蝶变 103 78 24 1M 票息�1-8月18.2%，�9-16月7.5%，�17-24月5% CT 票息为费前-无认购费，管理费1.5%/年，托管费+服务费0.1%/年 8 中证1000 双降 103，�4个月开始敲出-0.5%至92.5% 78 24 3M 票息�一年13%，�二年6% PA 认购费1000万以内0.5%，1000万（含）以上0.2%，管理费1.5%/年，托管外包费0.03% 9 中证1000 红利 103 78 36 3M �一年15.7%，�二、三年6%，红利票息5% FZ 票息为税费前­无认购费，无赎回费，管理费0.84%/年 10 中证1000 双降 103，�2个月开始敲出-0.5%至91.5% 79 24 1M 票息�一年12%，�二年4% ZS 票息为税费后 11 沪深300 蝶变 103，敲出在最后一个观察 日降为88% 80 24 3M 票息�一年12.5%，�13-18月7%，�19-24月5% AX 票息为税费前-认购费1.0%，管理费1.3%/年，托管费0.035%/年，行政服务费0.015%/年 资料来源：东证衍生品研究院 2.2.不同结构雪球期权比较——隐含波动率 产品定价时卖方对未来波动率的预期，反应了雪球卖方如何看待未来市场波动走 向： 图表11：本周推出的雪球期权隐含波动率 标的 最新历史波动率 [序号，隐含波动率] 中证500 7.97% [1，19.03%] [2，19.42%] [3，21.17%] [4，17.86%] [5，12.98%] 中证1000 7.29% [6，16.88%] [7，18.05%] [8，18.05%] [9，16.49%] [10，16.1%] 沪深300 9.25% [11，17.47%] 资料来源：东证衍生品研究院 整体来说，本周新推出的雪球产品隐含波动率相对于各标的历史波动率，大部分都处于高位，和上周同标的新产品的隐含波动率相近，发行商对未来市场波动走向的观点不变，资本市场情绪好转；挂钩中证500场外期权各产品隐含波动率内部差异较大。 2.3.相同结构的雪球期权比较——报价票息和费率 卖方给出的票息并不是投资者可以全部获得的利润，还应该扣除产品相关费用才能直观感受产品收益。 图表12：雪球期权相关费用及说明 名称 说明 票息 发行商的名义本金报价年化票息 增值税附加 按照3%的征收率缴纳增值税，以一般纳税人为例 管理托管外包费 一次性计提的管理费及托管外包费总和 销售服务费 一次性计提的销售服务费 产品收益（年化） 年化票息-年化增值税附加-年化管理托管外包费-年化销售服务费 申购费 根据申购金额设置，价外法收取 税费后年化收益 产品收益（年化）-年化申购费 资料来源：东证衍生品研究院 根据上表计算本周还在认购期的雪球产品税费后年化收益如下： 图表13：本周推出的雪球期权税费后年化收益率 结构 早利 双降 降敲 蝶变 红利 序号 1 2 3 5 6 8 10 4 7 11 9 票息 15.87%、5% 15.82%、5% 15.84%、10%、7% 7.37%、5% 16%、8%、4% 13%、6% 12%、4% 7.83% 18.2%、7.5%、5% 12.5%、7.5%、5% 15.7%、6% 税费后票息 11.79%~13.29%、2.86%~3.07% 11.75%~13.24%、2.86%~3.07% 13.28%、7.63%、4.73% 6.8%、4.51% 14.62%、7%、3.14% 8.91%~10.49%、3.80%~4.02%（1000万以上）10.14%~10.82%、4.08%~4.18% 12%、4% 7.83% 16.01%、5.66%、3.24% 6.68%~9.65%、4.45%~4.71%、2.83%~2.96% 14.35%、4.96% 资料来源：东证衍生品研究院 本周新推出的雪球产品中双降结构比例增加，其税费前票息相对于其他结构并无明显优势，高票息产品不多。但其产品税费后的票息处于本周新推出雪球产品谁费后票息中高位，但5号产品和8号产品的票息优势不大。 早利结构在现行市场中仍是霸榜的存在。本周新推出的两只早利雪球的票息无论税费前后都处于新推出雪球产品前列。 本周蝶变结构雪球首次敲出票息税费前都处于中高位，但11号蝶变雪球由于费用较高，税费后票息不再具有优势。 本周新推出的降敲结构雪球票息并无优势，但其可以通过降低敲出线的方式提高敲出概率，且其期限较长，在后期其票息有一定优势。 本周新推出的红利结构雪球首敲票息较高，税费后的票息仍处于高位。 3.投资建议 本周雪球挂钩标的占比变化，挂钩中证500指数的占比