核氢产业东风已至，重装龙头扬帆再发

核工业设备地位凸出，受益于核电建设和乏燃料处理提速 公司是国产压力容器行业领军企业，受益于“一带一路”建设与国产替代，未来具备广阔发展前景。在核工业领域，公司较早进入核电站设备领域，后通过收购中核嘉华，业务进一步延伸至核化工、核燃料贮运及乏燃料后处理环节。2023年5月，中核嘉华民用核安全设备制造许可证新增兰州分公司制造场所获批，核级焊工人员规模也快速增长，相关设备制造产能释放在即，将为长期业绩增长提供保障。我们预计2023-2025年营业收入60.36/68.16/77.06亿元，归母净利润为2.66/3.44/4.24亿元 ， 每股收益为0.20/0.26/0.32元 ； 当前股价对应PE为32.54/25.20/20.44倍。公司当前估值水平略高于行业均值，基于核电装备和氢能业务较高技术壁垒和成长性，未来发展空间广阔，首次覆盖，给予“买入”评级。 转型激发新活力，迎新能源装备东风 从收入占比来看，新能源装备占比已从2021年12%提升至2022年的26%，对业绩增长的贡献度逐步提升。氢能领域，公司依托瑞泽设计院、兰石研究院开展化石能源制氢、电解水制氢、核能制氢等技术研发，具备储氢容器、制氢相关设备研发制造能力。根据公司规划，到2025年，建设各类加氢站10座左右，预计将能带动公司氢能设备收入实现快速增长。光伏领域，多晶硅持续扩产带动上游资本开支提升，核心装备需求保持景气，公司在冷氢化反应器、还原炉、换热器等五大类核心静设备也有望获得持续突破。 构建国企改革示范标杆，模式创新激发活力 公司是甘肃省政府国资委控股的国资企业，围绕国企改革三年行动，优化股权结构，并系统推出劳动、人事、分配三项制度改革。公司引入阿米巴经营管理模式，优化营销提成激励制度，打破了岗位通道界限，调动了员工积极性，2022年订单实现较大幅增加，人均创利由2019年的1.53万元提升到2022年的4.4万元。 风险提示：核电机组核准进度不及预期；核燃料运输设备国产替代不及预期；下游化工项目建设不及预期。 财务摘要和估值指标 1、老牌压力容器排头兵，国企改革焕发经营韧性 1.1、七十年历史铸就发展底蕴，领衔国产压力容器发展 公司发展历史悠久，创造多项国内首套。公司始建于1953年，前身是国家“一五”期间156个重点项目之一（兰州炼油化工设备厂）。自成立以来，公司围绕压力容器，创造了多项国内首套。1960年，公司成功研制国内首台单层厚壁、高温高压加氢反应器；1980年，公司成功研制国内首台板焊热壁堆焊加氢反应器，板焊式加氢反应器市场占有率一直居中国首位；2014年，公司成功在上交所上市，代码为“603169.SH”；2015年，公司为田湾核电站研制成功特下水贮槽、KTP废液监测槽、旋流器泥浆接收槽等数台核电产品；2018年，完成天然气制甲醇项目4台核心设备，首次进入美国市场；2021年，公司研发制造青海亚洲硅业多晶硅项目所需的还原炉产品，标志公司拥有多晶硅项目所有核心设备研发能力。 表1：公司历年来连续突破多项卡脖子工程 公司业务涵盖传统能源装备（炼油化工、煤化工、化工新材料等领域）、新能源装备（核能、氢能、光伏光热、等领域）、工业智能装备（快速锻造液压机组等）领域、节能环保装备等，客户覆盖中国各地及亚洲、欧洲、非洲、美洲等国家和地区，截至2022年底，已累计生产各类压力容器4万台套、近百万吨。 表2：公司产品覆盖传统能源装备、新能源装备、工业智能装备、节能环保装备等领域 公司产品种类丰富：产品类别包括出口产品、储罐类产品、炼化设备类产品、化工/煤化工类产品、换热器类产品和通用机械类产品。 图1：公司产品种类丰富 加工设备及工艺先进，为大型装备制造夯实基础。公司在多个领域创造国内首套得益于公司具备强大的设备加工能力。（1）加工设备：以工业领域为例，公司自行研制的全液压大四辊卷板机为世界卷板能力最大的设备之一，技术达到世界领先地位，使我国成为继德国后世界上第二个可制造此类大型装备的国家。（2）加工工艺：在能化领域，两段离心逆流连续重整技术，打破了国外连续重整技术的垄断； 采用机器人技术可实现8轴联动，实现曲面板（球壳板）的精密划线；具备1200吨的起吊能力，用户现场具备制造直径10米以上的容器产品能力。 图2：公司自行研制重型全液压四辊卷板机，提升了制造能力 制造基地不断完善。公司完成了兰州新区高端能源装备制造基地、青岛西海岸新区大型装备研发设计制造及出口基地、新疆能源装备制造基地、嘉峪关核能装备制造基地以及超大型容器移动工厂的能力布局。随着“一带一路”建设推进，公司可为沿线国家提供更加优质的服务，并有望进一步融入国际化经济战略圈。 图3：公司采用生产研发基地+移动工厂模式 资质品类齐全，行业地位不断得到夯实。（1）传统能源装备领域，公司是国内首家取得一、二、三类压力容器设计和制造许可证、美国机械工程学会颁发的ASME压力容器U和U2制造证书的企业，在同行业中率先通过了ISO9001质量体系认证，拥有化工工程、石油及化工产品储运、炼油工程三个专业的甲级设计资质、石油化工工程总承包贰级资质、环保工程专业承包壹级资质。（2）核电领域，拥有一类放射性物品运输容器制造许可证、民用核安全设备设计许可证（核安全3级）、民用核安全设备制造许可证（核安全2、3级）等多个核级相关资质。 1.2、研发创新注入发展动能，管理优化推动效率提升 研发投入不断提升，创新能力不断增强。截至2022年底，公司拥有专业工程技术人员1262人，占公司员工总数的31.53%。从研发投入来看，2019年到2022年，公司研发费用率由0.89%提升至3.04%，研发费用率逐年实现提升。 研发高投入推动公司在多个领域持续实现突破。在传统能源设备领域，公司具备冷氢化反应器、还原炉、换热器等五大类核心设备的研发制造能力；在新能源领域，公司同头部硅料设备企业合作加深，与亚洲硅业、东方希望集团、新疆大全新能源等多家客户建立长期战略合作关系；在核电领域，公司通过收购中核嘉华，进军乏燃料后处理设备，成为中核集团、中广核集团等40余家核电主业单位的供应商。 图4：公司研发费率自2019年以来持续上升 1.3、扎实推进国企改革行动，企业经营效能持续改善 公司是甘肃省政府国资委控股的国资企业。控股股东为兰州兰石集团有限公司，直接持有公司47.19%的股权，兰石集团通过兰驼农业装备有限公司间接持有公司4.9%的股权，合计持有公司52.09%的股权，公司实际控制人为甘肃省政府国资委。 图5：公司实控人为甘肃省国资委 公司控股多家石化装备子公司。从各子公司业务中心来看，控股子公司新疆公司以炼化、煤化工等装备为主，控股子公司瑞泽石化以石化工程总承包为主，控股子公司中核嘉华主营核电压力容器、放射性物品贮运容器技术研发、生产制造。 表3：公司参控股多家装备研发制造公司，实力雄厚 公司围绕国企改革三年行动，系统推动劳动、人事、分配三项制度改革，优化股权结构，增强了国有股权的流动性，并成为国企改革的标杆。 （1）劳动制度改革，引入阿米巴经营管理模式。按照管控单位、事业部、管理部门和业务单位分为4类16个一级巴，再依次向下逐级细分内部生产经营单元，按照分子公司、车间、班组划分为83个二级巴、157个三级巴和19个四级巴，充分激发各层级阿米巴的经营主体责任和组织活力，公司2022年阿米巴超经营目标兑现291.55万元。 图6：公司引入阿米巴经营管理模式，实现提质增效 公司人均创收、创利不断增加，2019年至2022年，公司人均创收由93万元提升至124万元，人均创利由1.53万元提升至4.4万元。 图7：公司人均创收、创利水平不断提升 （2）人事分配制度改革，公司以“能增能减”为核心进行内部薪酬分配机制改革，优化营销提成机制，2022年，公司核发营销提成2,698.39万元、同比增长25.59%。 人均效能不断提升。 （3）股权结构改革，2022年12月，公司发布公告，控股股东兰石集团拟转让不超过10%的股份，同时将其持有的4.9%的股份无偿划转到公司子公司兰州兰石集团兰驼农业装备有限公司（从事新能源相关设备制造和销售），公司股权有望实现进一步优化。 公司成为国企改革的示范标杆。根据公司公告，公司作为国有控股上市公司，积极贯彻落实国企改革三年行动，全面推进各项重点任务落地，2020年至2022年完成率均在90%以上。2023年5月17日，公司发布公告，成功入选国务院国资委发布的国企改革“科改示范企业”名单（继国企改革“双百行动”“区域性综改试验”后的又一国企改革专项工程）。 1.4、营收呈现波动式上升，新能源装备贡献度逐步提升 营收呈现波动式上升态势。公司收入受石化行业影响较大，一直保持波动式上升态势，2018年-2022年公司营收复合增长率为18.25%。2020年公司受疫情影响，营收冲击较大；2021年随着光伏产业发展，硅料企业迎来扩产潮，受益于新能源板块高增，公司营收实现高增；2022年公司在核电、光伏领域继续发力，2022年公司营收较2021年实现了23%增长。我们认为随着公司在光伏、核电、氢能、储能等领域的布局逐步完善，收入受传统石化行业景气度影响逐步减弱，营收增长将获保障。 图8：营业收入呈现波动式上升 新能源装备占比提升至26%。公司近年来经营业绩不断改善，除了传统行业，在新型行业也不断优化布局，包括光伏、核电、氢能、光热等。从收入占比来看，公司新能源装备占比由2021年的12%提升至2022年的26%，保持快速提升态势。 图9：公司营收受传统能源影响逐步减弱，新能源装备收入贡献度逐步增大 盈利能力逐步修复，且持续增长。2018年，公司实现归母净利润-15.11亿元，为公司上市以来的首次亏损，主要系公司毛利率水平下降、期间费用波动及计提资产减值所致。公司2021年之后利润修复，且费率下降到10%以下，盈利逐渐回归。 自2021年以来，公司连续业绩转正且持续增长。 图10：公司盈利水平持续修复 图11：2020-2022年公司净利率水平逐步提升 2、转型激发新活力，迎新能源装备发展东风 2.1、多晶硅扩产带动资本开支提升，核心装备需求保持高景气 光伏装机规模保持增长。依托技术进步和规模化发展，光伏拥有陡峭的降本曲线，“零碳”目标也不断驱动光伏产业实现发展。据CPIA预测，乐观情况下，2021年至2025年，全球光伏新增装机量有望由170GW增长至330GW，平均复合增速为18.04%；中国光伏新增装机量有望由54.88GW增长至110GW，平均复合增速为18.99%，均保持快速增长态势。 图12：全球光伏新增装机量（GW）保持快速增长 图13：中国光伏新增装机量（GW）保持快速增长 多晶硅产能逐步扩张，设备开支逐步提升。多晶硅是光伏产业的主要原料，在光伏装机快速提升的背景下，多晶硅的发展同样前景广阔。近年来，光伏产业发展迅猛，硅料扩产逐步加速，据北极星太阳能光伏网统计，2022年光伏硅料扩产规模达257万吨，同比增长56.23%，按照每万吨8亿元投资额，硅料总投资金额达到2056亿元。 图14：2020-2022年光伏硅料、硅片、电池、组件均保持快速扩张 表4：2022年多晶硅扩产规模达257万吨 公司布局多晶硅生产核心装备。设备包括冷氢化反应器、气气换热器、塔器、球罐、还原炉五大类产品，并先后获得亚洲硅业、东方希望、新疆大全等公司产品订单。 原材料打破国外垄断。在技术发展上，多晶硅生产核心装备冷氢化反应器的制造原材料长期依赖外国进口、交货周期长，面临“卡脖子”问题。公司相继攻破了厚壁镍基合金No8810和难度更高的No8120材料制造冷氢化反应器的多项技术难题，大幅缩短了交货周期、降低了产品成本，实现了国内光伏多晶硅行业关键设备制造的创新性突破。 图15：公司完成首台国产化冷氢化反应器（N08810材质）装置 多晶硅设备收入保持高速增长。根据公司公告，2021年公司新能源装备收入4.79亿元，