美国5月非农数据点评：非农仍有上升空间

宏观研究 2023年6月6日 事件点评 宏观经济 非农仍有上升空间 ——美国5月非农数据点评 东 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 兴 证券 份 股事件： 美国5月季调后非农就业增33.9万，预期19.5万；4月从25.3万上修至29.4万,3月从16.5万上修至21.7万。 有 限失业率3.7%，预期3.5%，前值3.4%。劳动参与率62.6%，前值62.6%。时薪同比4.3%，预期4.4，前值4.4。 公 司主要观点： 证1、美国劳动力市场紧绷大致仍需一个季度以上才能缓解，随着夏季旅游高峰来临，服务业仍有空间。 券2、薪资处于陆续见顶状态，仅后25%人群仍在新高。 研 究3、二、三季度进入衰退概率不大。 报4、5月非农至多表明降息周期尚需时日，对加息影响不大。 告5、市场观点与上月没有变化：财报季到来之前，美股短期没有明显风险点，长期仍维持中性；美债波动范围不变，上限仍 为3.8~3.95%。 就业总量结构继续区间窄幅震荡。虽与大流行之前相比仍有明显差距，但劳动参与率与就业人口占比均连续3个月分别达到 62.6%（vs63.3%）和60.3%（vs61.1%），继续确认突破前期平台。分年龄看，54岁以上参与率止跌，45-54岁持续上升，其余年龄层区间震荡。失业人群方面，总数增44万至610万。细分看，失业少于五周以内增21.7（前值-40.6万）至210万， 15-26周增17.9万，长期失业的人几乎没有变化，占总失业人口的18%。其他方面，就业边缘人群结构没有变化。 服务业继续强劲复苏。专业和商业服务（6.4万），政府（5.6万），医疗（5.2万）、休闲娱乐（4.8万）、建筑（2.5万）、运输仓储（2.4万）以及社会辅助（2.2万）就业拉动非农就业。专业和商务服务分项中专业、科学和技术类服务增加4.3万。医 疗就业主要在医疗护理服务2.4万，医院2万，护理和住家护理0.9万。这两大服务行业的就业数据保证了非农数据质量。休 闲娱乐就业增加主要是餐饮3.2万vs2.5万。在过去半年内，休闲娱乐平均每月增加7.7万，但仍距离大流行前2022年2 月份的就业水平仍然差距34.9万，约2.1%vs2.4%，其中餐饮基本恢复疫情前水平，差距主要集中在酒店，距离疫情前约12%。疫情期间表现亮眼的信息业就业在连续3个月止跌后继续下降（0.9万）。金融服务在连续三个月没有变化后连续两月迎来就业增长，环增1万，主要来自于保险0.7万和房地产0.3万，此外银行就业-0.6万。房地产业务受加息影响后就业一直 低迷收缩后连续3个月出现就业回暖，与地产相关数据触底略有回升一致。 制造业持续处于平台期。虽然制造业岗位空缺数持续比疫情前高出60%以上，但从实际就业人数来看，就业总人数并未取得突破，环比-0.2万。耐用品就业处于平台期半年，新增0.3万，集中于政策支持行业：电子（0.2万）、半导体（0.05万）以 及汽车制造（1万），其余行业均环比下降。非耐用品处于平台期已有1年，新增-0.5万，并在最近几个月呈现持续下降状态。 劳动力市场紧绷集中于中低收入人群，看到部分缓解迹象。宏观上，消费的迅速恢复与就业市场固有的缓慢复苏特征是造成去年至今劳动力市场紧绷的主要原因。4月岗位空缺数代表的就业缺口略有反弹，是疫情前的144%vs137%，短期难以下降至合理范围。细分行业中短缺主要集中于制造业（168%）、住宿餐饮（141%）、医疗与社会援助（156%）、专业与商业服务 （134%），除制造业以外，其余行业均为服务业，占总空缺数均高于10%，亦是2022年以来新增就业的主力行业。注意到零售业岗位空缺数（128%vs98%）再次反弹。 就业紧绷缓解仍需至少一个季度。总量上，GDP和消费分别超过2019年四季度的5.3%、4.6%，而5月非农仅超过2.3%，差距明显。以餐饮业为例，餐饮业与疫情前只有0.2%约2万的差距，考虑到总非农已超过疫情前2%，若餐饮业以2.2%的恢 复空间为目标，以去年12月餐饮每月3万人的增速计算需9个月达标，以2月7万人的速度需4个月。 P2 东兴证券宏观报告 非农仍有上升空间 低收入人群薪资仍在上涨，但各阶层薪资已陆续见顶。时薪同比4.3%，前值4.4%,需降至4%以下才可看到通胀压力下降，需至少半年才能确定不会反弹。本轮周期中时薪第1~4分位同比增速均高企，这是有别于1980年年代以来的薪资增速分化的特 点，与1970年代的通胀周期更为相似。目前，低收入人群薪资仍在上涨。十二个月平均时薪，第一、二、三分位收入均已见顶，只有最低分位继续新高。这与科技公司裁员，但餐饮等服务行业人手紧缺吻合。 二、三季度衰退概率不大。以岗位空缺数为代表的劳动力市场紧绷程度来看，劳动力市场至少需一个季度才有可能恢复正常，仍有明显的恢复空间，特别是夏季旅游旺季到来对服务业需求将达到高峰。由于受疫情影响最大的低收入服务业就业占比远高 于高技能服务业就业人数，这种一方面裁员，一方面人手紧缺的现象在总量上以服务业占优。与以往经济周期中行业复苏同步性较强不同，本轮经济复苏中行业间存在明显的周期性错位（科技、商品消费v.s服务业）导致高利率、高通胀下的就业数据显得尤为强劲。服务业就业总量上的占优掩盖了先期行业的回落，而以餐饮为代表的休闲娱乐行业并不是经济增长的引擎，这使得在服务业恢复完成后就业市场突然预冷的可能性较以往明显提高。 5月非农对6月FOMC会议影响不大，通胀仍是加息第一决定因素。5月非农至多表明降息周期尚需时日，对加息影响不大。本月CPI数据只要不大幅超出预期也对6月加息概率没有本质影响。非农在上半年快速填补细分服务业与疫情之前的差距有助 于下半年通胀压力的缓解，避免加息延续至下半年。美联储官员给出6月暂停加息，7月再加一次的预期有助于修正市场之前对加息暂告一段落后很快进入降息的错误预期。我们仍维持加息至5.25%以上衰退风险加大的观点。 市场方面，观点与上月没有变化。即，短期美债上限风险降低后，财报季到来之前，美股没有明显风险点，长期仍维持中性。美债波动范围不变，上限仍为3.8~3.95%。 风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。 图1：劳动参与率、就业率突破平台图2：家庭调查就业与企业调查就业均超过疫情前 66.0 16.0 165,000.00 64.0 14.0 160,000.00 62.0 12.0 155,000.00 60.0 10.0 150,000.00 58.0 8.0 145,000.00 56.0 54.0 52.0 6.0 4.0 2.0 140,000.00 135,000.00 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 130,000.00 50.0 2017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 0.0 就业率劳动力参与率失业率（右轴） 美国:就业人数:16岁及以上:季调:当月值美国:非农就业人数:季调 资料来源：iFinD,东兴证券研究所整理资料来源：iFinD,东兴证券研究所整理 P3 东兴证券宏观报告 非农仍有上升空间 图3：劳动参与率：分年龄图4：制造业就业仍在平台期，非耐用品缓慢回落 84.00 82.00 80.00 78.00 76.00 74.00 72.00 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 70.00 39.20 39.00 38.80 38.60 38.40 38.20 38.00 8,500 8,000 7,500 7,000 6,500 6,000 5,000 4,900 4,800 4,700 4,600 4,500 4,400 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 4,300 20至24岁25至34岁35至44岁 :45至54岁55岁及以上 美国:非农就业人数:私营:生产:制造业:耐用品:季调美国:非农就业人数:私营:生产:制造业:非耐用品:季调 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图5：细分行业新增环比（2020年2月=100） 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 : : 总私私政非人人府农服商 就务品 业生生 人产产数 采建制制制制矿筑造造造造业业业业业业 : : : 耐耐非 用用耐 : 品品用 汽品车 及零部件 批运公 发输用 业仓事 储业业 信金零专息融售业业活业和动商 业服务 专教教休其 业育育闲他 和和和和服 务 商保保酒务业健社健店业服服会服业 : : 务务救务 临助医 时疗 支保 持健 服和 1.00 117 102103102 99 104102101108102 103 94 102106103100108105103102 98 98 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 2023年5月1005月新增变化%（右） 资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图6：周薪同比继续回落至正常周期末期高位，但基数效应明显，至少需半年时间验证是否为有效回落 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 1969-11 1971-07 1973-03 1974-11 1976-07 1978-03 1979-11 1981-07 1983-03 1984-11 1986-07 1988-03 1989-11 1991-07 1993-03 1994-11 1996-07 1998-03 1999-11 2001-07 2003-03 2004-11 2006-07 2008-03 2009-11 2011-07 2013-03 2014-11 2016-07 2018-03 2019-11 2021-07 2023-03 0.00 美国:平均时薪:非农和非管理生产员工:私营企业:季调:当月同比美国:平均周薪:非农和非管理生产员工:私营企业:季调:当月同比 资料来源：iFinD,东兴证券研究所 P4 东兴证券宏观报告 非农仍有上升空间 图7：就业缺口下降，紧绷至少需一个季度才能缓解图8：制造、医疗、餐饮、娱乐等就业市场需求旺盛 175,000.00 170,000.00 165,000.00 160,000.00 155,000.00 150,000.00 145,000.00 140,000.00 135,000.00 130,000.00 美国:劳动力人数:16岁及以上:季调:当月值 200 168 166172 144146 143 125 127 128134 141 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2003-06 2004-05 2005-04 2006-03 2007-02 2008-01 2008-12 2009-11 2010-10 2011-09 2012-08 2013-07 2014-06 2015-05 2016-04 2017-03 2018-02 2019-01 2019-12 2020-11 2021-10 2022-09 0 美国:职位空缺数:非农部门:季调:当月值+美国:就业人数:16岁及以上:季调:当月值 空缺岗位/疫情前%占非农空缺岗位百分比 资料来源：iFin