美国2月非农数据点评及周评：非农仍有空间，SVB对加息影响有限

宏观研究 2023年3月13日 事件点评 宏观经济 非农仍有空间，SVB对加息影响有限 ——美国2月非农数据点评及周评 东 分析师 康明怡电话：021-25102911邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 兴 证券 份 股事件： 美国2月季调后非农就业增31.1万，预期20.5万；前值50.4万。 有 限失业率3.6%，预期3.4%，前值3.4%。劳动参与率62.5%，预期62.4%，前值62.4%。时薪同比4.6%，预期升4.7%，前值4.4%。 公 司主要观点： 证1、错位复苏掩盖部分行业回落，美国劳动力市场紧绷集中在低收入服务业人群，大致仍需一个季度以上才可能缓解。 券2、上半年美国陷入衰退的可能不大，下半年需警惕。 研 究3、SVB事件至多影响加息速度，不影响加息终点。 报4、美国短端货币市场脱离08年以后极其宽松的环境，回归正常。 告5、维持加息至5.25%以上衰退风险加大的观点，美十债仍维持上限3.9~4.1%，美股维持长期中性。 非农数据已连续9个月处于预期之上，服务业继续复苏。就业增长靠前的行业为休闲娱乐（10.5万）、零售（5万）、政府（4.6万）、医疗（4.4万）和专业与商业服务（4.5万）；此外，建筑继续增2.4万，社会支持1.9万。就业下降的有信息业（-2.5 万）、运输仓储（-2.2万），其他行业变化很少。从细分行业看，以酒店（1.4万）、餐饮（7万）和零售（5万）为代表的可选服务类消费表现突出；医疗行业及家庭服务在2023年继续恢复，均显示出经济活动持续正常化。就业复苏连续超预期是经济自然复苏与疫情管控放开后的非自然复苏双重刺激的结果，后者依赖于人群活动正常化程度，比较难以以经济指标预期准确。另一方面，前期恢复较快或受益于疫情经济的行业表现停滞或下降。2月制造业就业几乎没有变化，信息业环比就业加速下滑，信息和运输仓储自2022年年底从峰值分别下降5.4万和4.2万。 劳动力市场紧绷集中于中低收入人群，看到部分缓解迹象。虽然与大流行之前63.3%、61.1%相比仍有明显差距，劳动参与率62.5%有突破前期平台的迹象，54岁以上参与率下降对总数据的影响边际减小，24岁以下明显上升；就业人口占比60.2% 也位于平台上沿。宏观上，消费的迅速恢复与就业市场固有的缓慢复苏特征是造成去年至今劳动力市场紧绷的主要原因。以岗位空缺数代表的就业缺口虽有回落但仍处于历史高位，短期难以下降至合理范围。从岗位空缺行业看，与疫情前相比，人手短缺集中于制造业（200%）、住宿餐饮（183%）、医疗与社会援助（165%）、专业与商业服务（167%），除制造业以外，其余行业均为服务业，占总空缺数均高于10%，亦是2022年以来新增就业的主力行业。 但缓解迹象亦同时出现。与12月相比，这些贡献非农就业的主力行业的岗位空缺数均出现环比下降。值得注意的是，建筑业就业在经历了持续回暖达到疫情前就业104%后，1月空缺岗位数迅速下降，已低于疫情前（80%）。餐饮业与疫情前只有0.6%约7.8万的差距，考虑到总非农已超过疫情前2%，若餐饮业以2.6%的恢复空间为目标，以去年12月餐饮每月3万人的增速 计算需10个月达标，以2月7万人的速度需4个月。 低收入人群薪资仍在上涨，服务业人手短缺现象较为普遍，服务业通胀压力仍存。薪资同比4.6%，需降至4%以下才可看到通胀压力下降，需至少半年才能确定不会反弹。本轮周期中薪资第1~4分位同比增速均高企，这是有别于1980年年代以来的 薪资增速分化的特点，与1970年代的通胀周期更为相似。目前，低收入人群薪资仍在上涨。十二个月平均月薪，第一分位高收入见顶，其他分位继续新高。这与科技公司裁员，但餐饮等服务行业人手紧缺吻合。 上半年陷入衰退的可能不大，下半年值得警惕。鉴于以岗位空缺数为代表的劳动力市场紧绷程度，劳动力市场至少需一个季度才有可能恢复正常，劳动力市场恢复仍有一定空间。虽部分科技公司出现裁员，但受疫情管控解除对服务业的持续影响， 低收入人群就业持续复苏。由于受疫情影响最大的低收入服务业就业占比远高于高技能服务业就业人数，这种一方面裁员， P2 东兴证券宏观报告 非农仍有空间，SVB对加息影响有限 一方面人手紧缺的现象在总量上以服务业占优。因此宏观上，上半年美国经济陷入衰退的可能不大。另一方面，下半年值得警惕。与以往经济周期中行业复苏同步性较强不同，本轮经济复苏中行业间存在明显的周期性错位（科技、商品消费v.s服务业）导致高利率、高通胀下的就业数据显得尤为强劲。服务业就业总量上的占优掩盖了先期行业的回落，这使得在服务业恢复完成后就业市场突然预冷的可能性较以往明显提高。 SVB银行倒闭是这种复苏错位下的例子，影响暂时限于局部。与去年英国养老金局部爆仓相似，国债利率快速升高对长债持有者产生了巨大浮亏，另一方面，随着货币政策的收紧，初创公司的现金流萎缩，银行资金成本上升。但SVB银行的底层资 产质量较高，加之政府机构与美联储联手实行银行存款刚兑，影响限于局部。相对家庭和金融部门低杠杆，企业部门杠杆高企，未来由于融资成本太高而对实体企业产生影响可能更值得关注。 从货币端市场来看，极其宽裕的货币环境终结。无论是银行隔夜拆借市场，还是SOFR市场，利率均出现了久违的小幅波动，这种波动在08年之前甚为常见，但08年QE后短端利率基本没有波动，这说明市场上的流动性已经彻底离开08年以后的环 境，回归正常化。 SVB事件对加息影响较小，通胀仍是加息第一决定因素。从英国央行在处理养老金爆仓时的表现来看，央行可以帮助解决流动性问题，但不会将加息的权重从通胀移开。SVB事件至多影响加息速度，但不会影响加息终点。更进一步，根据以往经验， 在失业率升高和通胀压力仍在这两者之间，美联储大概率还是会先选择后者。非农在上半年快速填补细分服务业与疫情之前的差距有助于下半年通胀压力的缓解，避免加息延续至下半年。我们仍维持加息至5.25%以上衰退风险加大的观点。 市场方面，美十债仍维持上限3.9~4.1%，美股维持长期中性。风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。 图1：失业率、劳动参与率有突破平台的迹象图2：家庭调查就业与企业调查就业均超过疫情前 64.00 62.00 60.00 58.00 56.00 54.00 52.00 50.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 0.00 165,000.00 160,000.00 155,000.00 150,000.00 145,000.00 140,000.00 135,000.00 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 130,000.00 美国:就业率:16岁及以上:季调:当月值 美国:劳动力参与率:16岁及以上:季调:当月值美国:失业率:16岁及以上:季调:当月值 美国:就业人数:16岁及以上:季调:当月值美国:非农就业人数:季调 资料来源：iFinD,东兴证券研究所整理资料来源：iFinD,东兴证券研究所整理 P3 东兴证券宏观报告 非农仍有空间，SVB对加息影响有限 图3：劳动参与率：分年龄图4：制造业就业进入平台期 84.00 82.00 80.00 78.00 76.00 74.00 72.00 70.00 39.20 39.00 38.80 38.60 38.40 38.20 38.00 8,500 8,000 7,500 7,000 6,500 6,000 5,000 4,900 4,800 4,700 4,600 4,500 4,400 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 4,300 20至24岁25至34岁35至44岁 :45至54岁55岁及以上 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 美国:非农就业人数:私营:生产:制造业:耐用品:季调美国:非农就业人数:私营:生产:制造业:非耐用品:季调 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图5：信息业就业下降，教育医疗餐饮酒店新增显著（2020年2月=100） 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 : : 总私私政非人人府农服商 就务品 业生生 人产产数 采建制制制制矿筑造造造造业业业业业业 : : : 耐耐非 用用耐 : 品品用 汽品车 及零部件 批运公 发输用 业仓事 储业业 信金零专息融售业业活业和动商 业服务 专教教休其 业育育闲他 和和和和服 务 商保保酒务业健社健店业服服会服业 : : 务务救务 临助医 时疗 支保 持健 服和 1.00 116 102103102 98 104102101106102 103 92 101106103100107105102102 97 98 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 -0.60 -0.80 -1.00 2023年2月1002月新增变化%（右） 资料来源：iFinD,东兴证券研究所 图6：周薪继续回落，至少还需半年时间验证是否有效回落 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 1970-01 1971-04 1972-07 1973-10 1975-01 1976-04 1977-07 1978-10 1980-01 1981-04 1982-07 1983-10 1985-01 1986-04 1987-07 1988-10 1990-01 1991-04 1992-07 1993-10 1995-01 1996-04 1997-07 1998-10 2000-01 2001-04 2002-07 2003-10 2005-01 2006-04 2007-07 2008-10 2010-01 2011-04 2012-07 2013-10 2015-01 2016-04 2017-07 2018-10 2020-01 2021-04 2022-07 0.00 美国:平均时薪:非农和非管理生产员工:私营企业:季调:当月同比美国:平均周薪:非农和非管理生产员工:私营企业:季调:当月同比 资料来源：iFinD,东兴证券研究所 P4 东兴证券宏观报告 非农仍有空间，SVB对加息影响有限 图7：岗位空缺数略有下降，劳动力紧绷至少需一个季度才能缓解 图8：制造、医疗、餐饮娱乐等就业市场需求旺盛 180,000 170,000 160,000 150,000 140,000 130,000 120,000 美国:劳动力人数:16岁及以上:季调:当月值 250 200 183 154157 137 167165 147 137 119 82 200 150 100 50 2013-03 2013-11 2014-07 2015-03 2015-11 2016-07 2017-03 2017-11 2018-07 2019-03