事件驱动系列场景复盘

事件驱动系列场景复盘 第一篇：2016年铁物资事件 债券 2023年6月6日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 前言： 债券市场的核心驱动因素是经济基本面以及货币政策，宏观与政策的大开大合带来的利率周期波动是这个市场的β。近年来由于经济增长方式的转变，货币政策的“缩减原则”以及更加强调金融服务实体经济的定位，波动在变小，利差在压缩，债市的β越来越稀缺。因此，事件驱动下的市场大幅波动和金融机构间的博弈成为市场越来越重视的收益来源。本系列包括信用风险事件冲击下的4个典型场景复盘，除了包含传统的风险传导机制、不同品种的表现以外，我们会从不同类型机构行为视角展开复盘。本篇为第一篇：2016年铁物资事件。 平安观点： 2016年铁物资事件本质上是一次超预期的信用风险冲击。2016年4月 11日，铁物资因经营不善临时宣告168亿债券暂停交易。其背后主要有两方原因：（1）宏观环境趋紧，导致部分企业受到成本冲击，经营承压甚至破产。（2）子公司此前大幅扩张，导致风险敞口较高，在经济下行期出现坏账损失。由于铁物资的央企身份，市场此前对此预期不足，定价中没有反馈，甚至部分基金对铁物资持仓在前十大，后引起铁物资、同级别信用债乃至于利率债抛售。 铁物资冲击对债券市场的影响包括信用债超跌以及基金调仓引发的流动性冲击两个方面。1、超预期停牌引起2周内信用债收益率上行64BP，利率见顶于信用事件的“解决”，两周后同为央企背景但级别更高的诚通 集团接盘。信用利差修复于资金面转松，在两个月后开始修复，并耗时2个月回到冲击前。2、铁物资事件通过债基赎回等途径传导至利率债市场。（1）从幅度上看，国债短端调整20BP，长端几乎不受影响；交易属性更强的国开债短端调整39BP，长端调整22BP。（2）从时间窗口上看，收益率见顶以4月29日诚通集团“接盘”为标志，收益率回落需要资金面配合。 机构行为的四点结论以及抄底交易的三条建议。机构行为的四点结论见 正文。三条建议为：（1）幅度：取决于信用事件的级别和事件发生前利率的位置。（2）品种：利率债和信用债均可斩获，利率品种推荐国开债，位置推荐短端。（3）择时：两个重要节点分别是信用风险得到解决 （对应利率见顶，本案例为2周）和资金面修复（对应利率下行和信用利差修复，本案例为2个月）。 风险提示：政策演变超预期、流动性风险、信用风险超预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 （1）前言 一般而言，债券市场的核心驱动因素是经济基本面以及货币政策，宏观与政策的大开大合带来的利率周期波动是这个市场的β。由于经济增长方式的转变，货币政策的“缩减原则”以及金融服务实体经济的定位，近年来宏观经济和政策带来的波动在变小，利差在压缩，对债市的直接影响是β变小了。 从长期来看，经济增长模式从信用驱动的高速增长转为高质量发展，势必要求逐渐降低经济对地产、基建信用的依赖，优质及对利率不敏感的信用抵押品（土地、政府信用）消失，意味着经济波动正在变小。在货币政策层面，从2018年央行首次提出“珍惜正常的货币政策空间”到2021年的“黄金法则”（实际利率总体保持在略低于潜在经济增速）再到2023年的“缩减原则”，进一步熨平了利率市场的波动。与此同时，十八大首次提出现代金融要支持实体经济发展以来，金融让利实体的意图在近年来进一步强化，随着金融监管的不断完善，各种利差被迅速压平，carry策略也愈发艰难。 在此背景下，机构之间的博弈越来越被广大市场参与者重视起来，事件驱动型的波动是可遇不可求的“老天爷赏饭”。这类策略本质上都属于α，一方面获利难度大，另一方面不是所有类型的资金都适合，因此我们打算做一个系统性地复盘，希望不同的读者能从中找到有用的信息。 事件驱动系列场景复盘，我们今年的计划是完成信用风险事件冲击的4个场景，除了关注风险传导机制、不同品种的表现以 外，我们也会从不同类型机构的视角分析他们的行为和动机，总结投资经验。这4个典型信用风险事件冲击场景分别是16 年4月铁物资冲击、16年12月国海萝卜章事件、19年5月包商银行被接管和20年11月永煤违约。本文为这个系列的第一篇：2016年铁物资事件。 （2）2016年铁物资事件本质上是一次超预期的信用风险冲击 2016年4月11日，中国铁路物资股份公司（以下简称“铁物资”）临时宣告168亿债券暂停交易。公告称，“近年来公司业务规模持续萎缩，经营效益有所下滑。目前，公司正在对下一步的改革脱困措施及债务偿付安排等重大事项进行讨论。为保护投资者利益，申请公司相关168亿债务融资工具于2016年4月11日上午开始暂停交易，待相关事项确定并向投资人披露后，再申请恢复交易。” 铁物资暴露信用风险的背后有多方面的原因，由于其央企身份，市场预期不足： （3））宏观环境趋紧，导致部分企业受到成本冲击，经营承压甚至破产。2016年开年经济增长弱于预期，由于供给侧改革造成供应收缩，黑色系大宗商品价格上行，对中游相关制造业企业带来成本冲击，市场信心相对低迷。中铁物资的主要客户铁道部及下属部分铁路局或铁路运输公司，由于钢铁市场持续低迷出现了倒闭、破产，导致大量应收账款成为坏账。 （4））子公司此前大幅扩张，导致风险敞口较高，在经济下行期出现坏账损失。早在2013年从公司经营中就已出现危机苗头：由于供应商供货和客户货款占款规模不断扩大、付款周期拉长，公司风险敞口不断提升。2013年公司应收账款和存货计提73亿元损失，公司在2014年将13家亏损的子公司进行剥离，给母公司造成了170余亿的内部贷款，需要计提大量减值准备。与此同时，其核心业务铁路物资供应服务和大宗商品贸易业务效益下滑，流动性紧张。 铁物资事件本质上是一次超预期的信用风险冲击。主要原因是由于铁物资的实际控制人为国务院国有资产管理委员会，属于“根红苗正”的央企，此前市场也并未发生过央企突发停牌的事件，尽管投资者关注到企业的信用瑕疵，在定价上并没有反映。接下来，我们会分析这次事件对债券市场的影响，包括信用债超跌以及基金调仓引发的流动性冲击两个方面。 图表1此前企业的信用瑕疵并未在定价中反应 铁物资中债估值(YTM,%)一年期AA企业债收益率（%） 12 10 8 6 4 2 0 15-0815-0915-1015-1115-1216-0116-0216-0316-04 资料来源：Wind,平安证券研究所 注：中铁物资估值为16铁物资SCP001 （5）铁物资冲击对债券市场的影响包括信用债超跌以及基金调仓引发的流动性冲击两个方面 1、超预期停牌引起2周内信用债收益率上行64BP，利率见顶于信用事件的“解决”，信用利差修复于资金面转松 （1）从幅度看，事件铁物资突发停牌引起信用债收益率上行64BP，未来此类事件带来的超调空间可能更小。在铁物资之前，天威、二重、中钢已陆续爆雷，中铁物资的超预期之处在于其央企背景以及突发性，引发市场对于央企信用及中高等级 信用风险的恐慌情绪。彼时铁物资外部评级为AA+，根据当时各债收益率情况来看，除中铁物资外，还有外部评级为AA+或以下的微山湖矿、天安煤业等地方国有企业信用债同样受到影响，其价格在4月中旬遭遇大幅下跌，最终带动AA+信用债曲线迅速上行。 图表2受铁物资事件影响，3年期AA+信用债收益率曲线在两周内上行64BP 中债企业债到期收益率(AA+):3年（%） 中债企业债到期收益率(AA+):3年（%） 4.5 4 3.5 3 2.5 2 16-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-09 资料来源：Wind,平安证券研究所 为什么下次发生类似事件，调整幅度大概率小一些？一是因为市场的学习效应，事件不再像第一次发生时那样“超预期”，同时市场也可以参考铁物资的调整幅度提前入场抄底，最终市场调整幅度会变小。二是因为事件冲击前，利率经历了两年多的快速下行，3Y中票收益率已经从最高6.8%以上下行至3.2%左右的历史低位，更容易超调。 中债中短期票据到期收益率(AA):3年（%） 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2013-02-01 2013-11-22 2014-09-10 2015-07-01 2016-04-20 中债中短期票据到期收益率(AA):3年（%） 图表3事件冲击前，利率正经历两年多的大幅下行，处于历史低位 资料来源：Wind,平安证券研究所 （2））从时间窗口看，事件冲击引起信用债调整2周，以4月29日国资委决定诚通集团“接盘”为标志，信用债收益率见顶回落。我们发现，信用债交易右侧进入的信号是“有关部门”发布解决方案，稳定市场信心。2016年，铁物资应国资委要求加大资产处置、风险处置、三项资产压降等工作的力度，积极应对债券兑付和银行抽贷，保证2016年度到期的68亿元债券全部如期足 额兑付。 （3））但是信用利差修复花费4个月之久：利差维持高位2个月，又经历2个月回落到冲击前。虽然4月底信用债和利率债收益率同步见顶，反映出恐慌情绪有所缓解，但是隐含AA+和隐含AA的评级利差并未同步恢复到违约前的水平，仍比事件冲击前高100BP左右。2个月以后，信用利差开始压缩，一方面，铁物资事件得到顺利解决，央企也不再有新增违约以后，信用风险的担 忧得到安抚。另一方面，5月到6月上旬，资金价格中枢抬升，市场情绪受到影响，利差在此时难以压缩。6月中旬到8月，资金价格开始下行，利差开始修复，16年8月信用利差恢复至冲击前水平。 图表4信用利差的修复延续了4个月之久 6 4 2 0 8 6 4 2 0 2016-01 AA与AA+利差（BP，右轴） 中债企业债到期收益率(AA):3年（%） 中债企业债到期收益率(AA+):3年（%） 60 55 50 45 40 35 30 25 20 15 2016-032016-052016-072016-09 4. 4. 4. 4. 3. 3. 3. 3. 3. 资料来源：Wind,平安证券研究所 2、铁物资事件通过债基赎回等途径传导至利率债市场，利率见顶于信用事件的“解决”，利率回落需要资金面助力 本次信用危机传导至利率债，直接原因是公募基金对此类中高等级、相对有票息优势的央企债持仓进入前十大，引发投资者赎回，进而影响到流动性更好的利率债。此次涉及的铁物资存续债券高达168亿元，不少基金均有持仓，其中长城基金、万家基金、易方达基金的产品当时重仓铁物资债券，分别占基金净值比例为7.88%、6.15%、4.91%，位列前十大持仓1。引起了委托人的恐慌赎回，基金不得不抛售流动性更好的利率债。 （1）从幅度上看，国债短端调整20BP，长端几乎不受影响；交易属性更强的国开债短端调整39BP，长端调整22BP。国债短端调整，长端几乎不受影响：3年期国债收益率由4月11日2.38%到4月25日的2.58%，上升20个BP；同期10年期国 债上行1.21BP。国开债曲线调整幅度大于国债，短端大于长端：4月11日-25日，3年期国开债上升39BP至3.16%，10年期国开债上行21.75BP。（图表5）这可能反映出基金主要抛售国开债换取流动性，相应的投资经验为非基金的金融机构在此类场景下应该优先交易国开债，位置上短端优于长端。 （2）从时间窗口上看，铁物资事件引起利率债收益率调整2周，以4月29日国资委决定诚通集团“接盘”为标志，利率债收益率见顶，但受资金面影响在高位震荡1-2个月以后才开始回落。中短端利率债在4月29日见顶，但没有立即进入下行趋势，但其绝对水平仍明显高于事件开始前，主要有两个原因：一方面，虽然经济基本面压力较大，但4月初刚刚历经MLF利率下调， 利率债收益率处于相对较低水平，政策利率下调后市场本身