事件驱动系列场景复盘：再谈国企违约冲击：永煤事件
事件驱动系列场景复盘 第四篇：再谈国企违约冲击—永煤事件 债券 2023年9月22日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 平安观点： 永煤超预期违约，引发市场担忧。2020年11月10日，永城煤电控股集 团有限公司（以下简称“永煤”）因未能按期兑付“20永煤SCP003”到期应付本息10.32亿元，构成实质违约。发生此次超预期违约主要有三点原因：1、疫情控制以后经济修复，引起利率持续上行；2、近年来永煤的债务结构仍在恶化，关联方欠款问题长期困扰企业；3、煤价上涨改善了企业的经营现金流和盈利，但幅度有限。 永煤为何超预期，并对市场信心产生了较大的冲击？永煤债务结构有待优化、关联方欠款及盈利能力方面的问题长期存在，为何市场在此前没有充分预期？纵向比较，20年11月不是永煤偿债压力最大的时期。横向 比较，永煤并不是当时基本面最弱的煤炭企业。从账面来看，且彼时永煤期末现金流较为充裕，对于10亿元到期的债务理应具备偿还能力，永煤违约被市场怀疑为“偿债意愿”的问题，最终牵连了同行业、同区域和有一定信用瑕疵的地方国企债券被同步抛售。 对债券市场影响：1、关联信用债一级发行承压，二级利率大幅上行，在金稳会表态后，利差保持在高水平稳态。地方财力相对较弱和关联省份 的信用债一级发行受到较大影响，历经4-5个月回到常规水平。2、永煤事件通过基金调仓引发流动性踩踏，利率品短债两周内上行近20BP，长债上行10BP以内。 机构行为：流动性冲击迫使机构降低杠杆；冲击时市场减持信用债，稳定后主流机构似乎并未重新启动入库和买入；低等级和部分区域信用债发行难度上升，分化长期仍在延续。 策略：抄底点容易找，“错杀券”难觅。1、寻找“抄底点”。永煤事件与本系列中第一篇中铁物资事件较为类似，均为信用债违约并通过债基、 货基传导至利率债市场。抄底时点为重要监管表态，本案例为21日金稳会召开。2、寻找“错杀券”。利率债在流动性修复以后迎来交易机会，主流机构均可以参与。但信用债的“错杀券”，即同行业、同区域及弱资质地方国企债在冲击以后价格恢复十分缓慢。3、基金和净值化的理财产品仍需要关注流动性管理，负债端稳定的机构仅能有限参与利率债和准利率品，信用策略难以落地。 风险提示：政策演变超预期、流动性风险、信用风险超预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 永煤超预期违约，引发市场担忧 2020年11月10日，永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤”）因未能按期兑付“20永煤SCP003”到期应付本息 10.32亿元，构成实质违约。2020年以来，海南航空（违约债券简称：海航104）、青海省投（违约债券简称：17青投债）、华晨集团（违约债券简称：H17华晨5）等大型企业或省级国有企业相继违约，其中10月下旬华晨集团公告违约，涉及存量债券规模172亿元。时隔不到一个月，永煤在没有明显征兆的情况下公告违约后，对市场信心产生了一定冲击。 永煤违约的直接原因是利率持续上行显著提升了企业的再融资压力，此外债务结构恶化、关联方欠款和业务盈利能力偏弱等长期问题也增加了永煤违约的风险。永煤为河南省最重要的工业企业之一，其股东为河南省国资委下属独资公司河南能源化工集团（以下简称“豫能化”），核心业务为煤炭开采和煤炭贸易。违约前公司债券评级为AAA，发生此次超预期违约主要有 以下三点原因： 1、疫情控制以后经济修复，引起利率持续上行 20年4-5月我国经济迎来疫情控制以后的快速发展期，利率持续上行30BP。2020年初疫情以后，1-2月居民和企业普遍经 历居家，随后迎来了疫情控制以后经济修复的黄金窗口期。2020年4月央行对中小银行定向降准并下调LPR利率，5月以后经济指标全面修复，10年国债利率从4月低点的2.48%快速向政策利率靠拢。20年4月初至10月末，10年国债和1年 国债收益率分别上行62BP、105BP，企业再融资压力显著提升。2020年，永煤存续债券规模从年初的357亿元下降至10 月末的234亿元，与16年3月以来的融资情况类似，都面临大额净偿还的压力。 2、近年来永煤的债务结构仍在恶化，关联方欠款问题长期困扰企业 2012-2015年由于煤炭价格持续下跌，行业大范围亏损，并出现了川煤集团等省属煤炭企业违约，投资者的刚兑预期发生了根本性变化。尽管供给侧改革以后，煤炭价格快速上涨，煤炭企业基本面得到了明显修复，但投资者对煤炭企业的投资期限越来越短，债务结构短期化增加了企业的财务管理压力。永煤集团的负债结构中以流动负债为主，截至2020年三季度末，流动负债占比为72.9%，2015-2019年长期有息负债占比由42.5%降至23.8%，经营的改善并没有同步带来负债结构的优化。 除此之外，关联方欠款问题也没有明显改善。截至2019年末，永煤关联方应收款项为104.46亿元，2020年三季度攀升至290亿元，占公司同期经营性现金流入规模的56.26%。关联方主要为河南省煤炭体系单位，如焦作煤业（集团）有限责任公司（简称焦作煤）、豫能化、永贵五风煤等。 图表12020年国债收益率呈现V字型走势图表29月以来3年中票收益率呈上升趋势 3.5 3 2.5 中国:中债国债到期收益率:1年（%）国债到期收益率:6个月（%） 4 3.9 3.8 2020年中票AAA3Y（%）2019年中票AAA3Y（%） 2 1.5 1 0.5 0 19-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-12 3.7 3.6 3.5 3.4 3.3 9/19/119/2110/110/1110/2110/3111/1011/2011/3012/1012/2012/30 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 3、煤价上涨改善了企业的经营现金流和盈利，但幅度有限 毛利较低的物流贸易和盈利能力较差的化工板块拖累整体表现。永煤主营业务包括煤炭、化工、贸易、有色等领域，主要业务煤炭占比50%，且毛利率较高。但公司物流贸易和化工业务占比达40%以上，其毛利率仅在2%左右，拖累公司盈利能力。永煤2020年、2019年前三季度经营活动产生的现金净流量分别为73.84亿元、82.45亿元,同比分别减少了10.44%、38.43%，而同处于煤炭行业的中国中煤能源股份有限公司2020年前三季度现金流入为581.44亿元，同比增长了12.90%，增长远超永煤。 永煤为何超预期，并对市场信心产生了较大的冲击？ 永煤债务结构有待优化、关联方欠款及盈利能力方面的问题长期存在，为何市场在此前没有充分预期，并在永煤公告违约后产生了较大的波动？相比于同样评级的辽宁华晨违约，公司公告前华晨汽车中债估值收益率已大幅提升，永煤集团事前中债估值并未有明显的变动。 纵向比较，20年11月不是永煤偿债压力最大的时期。横向比较，永煤并不是当时基本面最弱的煤炭企业。纵向来看，永煤 15年发行6只合计129.6亿元的债券，16年仅发行了1只合计40亿元的债券，而2020年发行11只合计151.7亿元债券，相比15-16年情况并未恶化。从经营情况来看，16年三季报经营活动现金流净额为23.65亿元，2020年前三季度经营活动现金流净额为73.84亿元，从绝对数值看优于16年水平。横向来看，豫能化发债更为困难，20年仅发行5只共计55亿元的 债券，且其20年三季度经营活动现金流净额为134.26万元，相比19年同期5001.33万元，现金流出现大幅回落。因此，市场预期永煤违约不应该在此时，排序也应该更靠后。 从永煤的操作看，市场也有一些疑惑。截至20年三季度，永煤期末现金及等价物余额为328.21亿元，永煤在主要贷款银行的授信额度仍余1,008亿元，此外公司在10月下旬刚刚发完一期10亿元“20永煤MTN006”，对于10亿元到期的债务理应 具备偿还能力。此外，2020年11月2日，永煤发布了资产无偿划转事项的公告：将已持有的中原银行全部股份划出，将旗 下亏损较大的煤化工公司剥离至豫能化旗下的河南能源化工集团化工新材料有限公司，此番操作将优质资产和问题资产同时划转，市场对此有一些疑惑。综上，永煤违约被市场怀疑为“偿债意愿”的问题，最终牵连了同行业、同区域和有一定信用瑕疵的地方国企债券被同步抛售。 图表3永煤集团事前并未同华晨汽车一样出现收益率大幅上行 35.0 华晨汽车中债估价收益率（%）永煤集团中债估价收益率（%） 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10 资料来源：Wind,平安证券研究所 注：华晨汽车为估值为1980191.IB个券估值，永煤集团估值为032000053.IB个券估值 永煤违约后，市场表现如何？ 1、信用债：关联信用债一级发行承压，二级利率大幅上行，在金稳会表态后，利差保持在高水平稳态 （1）二级市场恐慌抛售信用债。永煤的违约给市场带来了“即便拥有现金却仍逃避偿还债券”，动摇了市场对于债券偿还义务的信任根基，信用债市场由于违约多发、部分国企违约超市场预期，导致恐慌情绪蔓延，引发同行业、弱资质国企、同区域发行主体的信用债被抛售。其中受影响较大的为与永煤位于同一地区、处于同一行业的平顶山煤业，彼时平煤评级同为AAA级，事件发生后，其收益率两周内上行约4个百分点，而后持续上升。山西、河北、内蒙古、辽宁等财政弱势省份国企债也遭到了抛售，信用债市场利率全面走升。 事件发酵2周，并在金稳会出面维稳后平息。11月21日，金融委召开第四十三次会议指出：近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果；落实监管责任和属地责任，督促各类市场主体严格履行主体责任，建立良好的地方金融生态和信用环境；要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为。11月24日，永煤集团兑付“20永煤SCP003”50%本金至主承销商监管账户。中央出面后，市场恐慌情绪得到缓和，债券市场抛售行为渐渐平息。 此后隐含AA信用债利差系统性高于冲击前，信用重定价。整体来看，AAA级企业债由11月10日的3.30%上涨27BP至11月24日的3.57%，24日永煤偿还50%本金后利率见顶回落，同期AA级企业债收益率上行40BP，二者利差迅速走扩，事件结束后，利差并未压缩，出现系统性信用分层。 图表4平煤债券受永煤事件影响较大图表5信用债到期收益率整体上行，利差系统性走扩 平煤中债估值收益率（%） 平煤中债估值收益率（%） 4. 30.0 4. 25.03. 20.03. 15.03. 3. 10.0 3. 5.02. 0.02. 2020-042020-062020-082020-102020-122021-02 AAA与AA利差（BP，右轴） 中债企业债到期收益率(AA):1年（%）中债城投债到期收益率(AAA):1年（%） 3 1 9 7 5 3 1 9 7 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 资料来源：Wind，平安证券研究所 注：平煤中债估值为122249.SH个券估值 资料来源：Wind，平安证券研究所 （2）地方财力相对较弱和关联省份的信用债一级发行受到较大影响，历经4-5个月才回到常规水平。从总量上看，永煤违约以后的次周开始全国信用债融资大幅回落至负区间，直到21年1月中旬回归到常态水平。从结构上看，受事件影响中心为河 南省企业信用债周发行规模由事前两周（10.26-11.1）的77亿元降至0，直至21年初才有新增债券发行，并在21年3月中 旬回到了常态水平。同处一省的平煤集团债券收益率从
