事件驱动系列场景复盘第三篇：央行接管包商银行，流动性投放至关重要

事件驱动系列场景复盘 债券 2023年8月24日 第三篇：央行接管包商银行：流动性投放至关重要 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 平安观点： 包商事件是内控问题导致的银行信用危机。包商银行信用风险暴露的重 要背景是“明天系”大股东长期违法违规占用大量资金并形成逾期，触发了法定的接管条件被依法接管。在专案组进驻“明天系”次年，包商银行不再披露相关信息。2019年5月24日，中国人民银行、银保监会公告正式接管包商银行。 包商银行事件有哪些特别之处？1、首个中型银行违约，并直接影响到 了银行间市场；2、由于公开信息有限、市场对银行信用的“信仰”等原因，接管前包商银行债券没有被充分定价，发行受到的影响也相对有限；3、参考央行金稳部门接管的以银行为主的违约案例，从开始调查到发布调查结果用了1-3年，市场在此期间可以充分决策。启动接管后，如果可能影响到银行间市场，央行大概率投放流动性。4、虽然本次事件中除了次级债，存单及其他债券保持“刚兑”，但以后未必实现。 包商银行事件对债券市场的影响。得益于央行迅速投放流动性，接管事件发生后资金面相对平稳。包商银行为代表的信用瑕疵银行和中小银行 存单发行困难，利率在一个月内上行45BP，大小行存单利差最大走阔83BP。在舆情爆发后三周，股份制银行同业存单利率见顶并快速回落。舆情爆发后四周，存单发行恢复如常。利率债方面，短端利率债受情绪影响小幅上行10BP，长债基本未交易本次事件。 机构行为的观察。首先，短期内市场整体降杠杆规避流动性冲击。其次，机构行为分化，银行、券商卖出存单增持利率债，基金、保险增持存单。最后，存单供给结构迎来长期调整，信用评级中枢有所抬升。 策略总结：1、寻找错杀标的，择机抄底，本案例中为股份行及以上资质存单。2、信用瑕疵券在首次舆情出现后择机出库，大约有1-3年时间窗 口。3、短端利率债可能受到情绪影响，出现短期的交易窗口，本案例中为4个工作日利率上行10BP。4、对于银行类舆情，银行本身在短期内偏向审慎，基金和保险可能是增量资金。 风险提示：政策演变超预期、流动性风险、信用风险超预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 前言：本篇是我们事件驱动系列场景复盘的第三篇。事件驱动系列主要关注外生突发事件冲击下，市场大幅波动和金融机构间的博弈行为，从经验中找到交易思路。本篇分享“包商银行破产”事件对债市冲击。 包商事件是内控问题导致的银行信用危机 包商银行信用风险暴露的重要背景是“明天系”大股东长期违法违规占用大量资金并形成逾期，导致包商银行出现严重的信用危机，触发了法定的接管条件被依法接管。2017年，我国宏观经济形式趋于改善，金融监管形势趋严，资管新规开始酝酿，涉足金融及类金融业务的民营大型集团风险受到监管调查。2017年5月专案组介入“明天系”案件展开调查。明天集 团是包商银行最大的股东，截至2016年末持股比例为89.27%。由于“明天系”股东长期占用包商银行资金，形成大量不良贷款，在信用风险暴露后侵蚀银行资本。截至2017年3季度末，包商银行资本充足率为9.5%，核心一级资本充足率为7.4%，已无法满足10.5%和7.5%的监管要求，触发法定的接管条件。1 在专案组进驻“明天系”次年，包商银行不再披露相关信息。2018年6月28日，包商银行发布公告称“暂不披露2017年 度报告”，理由是银行方面“拟引入战略投资者，主要股东股权可能发生变动”，因其年报未公布，大公国际资信评估公司将其主体信用评级展望由“稳定”下调到“负面”。 2019年5月，央行接管包商银行，其二级资本债减记，存单未见违约。2019年5月24日，中国人民银行、银保监会公告正式接管包商银行，接管期限一年，并委托中国建设银行股份有限公司托管包商银行业务。接管后，包商银行正常经营，客户业务照常办理，依法保障银行存款人和其他客户合法权益。包商银行的债务方面，规模为65亿元的15包商二级债全额减 记，未支付利息不再支付，并于2020年11月13日执行。2019年5月24日央行宣布，5000万元（含）以下的对公存款和同业负债，本息全额保障；5000万元以上的对公存款和同业负债，由接管组和债权人平等协商。截至2019年5月24日，包商存量债券约为693亿，同业存单578亿，最终同业存单或置换为新同业存单或由上海清算所进行登记，依法参与后续受偿2。 包商银行事件有哪些特别之处？ 1、首个中型银行违约，并直接影响到了银行间市场 截至2017年三季度末，包商银行总资产规模5762亿元，根据中国贸易金融网发布的相关信息，包商银行总资产规模位于前十大城商行，是内蒙古本地的第二大银行；从资本净额来看，包商银行彼时资本净额为296亿元，在全部银行中排名第37。3截至2017年三季度末，包商银行存续债券为5762亿元。在此之前仅有海南发展银行于1998年被工商银行接管的案例，但其规模较小，也并未在资本市场上融资，当时并未产生较为严重的影响。因此，包商银行被托管不但影响了信贷市场，还直接影响到了我国银行间市场，对同业存单、金融债乃至利率债等品种短期都带来一定影响。 2、包商银行存单等债券在接管前为什么没有充分定价？ 2017年5月专案组入驻“明天系”，2017年三季度包商银行净利润下滑明显，资本充足率低于监管要求，2018上半年包商银行推迟披露年报，在诸多舆情暴露以后，包商银行债券发行和二级市场定价并未明显反馈。2017年初-2019年5月24日央行接管包商银行期间，包商银行共发行了639支债券，累计发行规模2338亿元，其中2017年、2018年分别发行1040亿元、1067亿元，高于2016年水平。2019年包商银行债券发行似受到一定影响，1-5月发行规模为230亿元，同比2018年 同期减少15.44%，发行规模略有降低但市场融资功能并未完全切断。从定价来看，2017-2019年包商银行债券发行票面利率以及到期收益率都呈现下行趋势，说明市场投资者并未充分定价其信用风险和流动性风险。 1澎湃新闻报道，原文链接https://m.thepaper.cn/baijiahao_8570005。2020年8月澎湃新闻报道称，专案组调查发现早在2005年包商银行大股东 占款已累计达到1,500亿元，且每年的利息达到百亿元，长期无法还本付息。 2中国金融新闻网报道，原文链接https://baijiahao.baidu.com/s?id=1638109820451739834&wfr=spider&for=pc。 32017国内银行排名，原文链接https://m.maigoo.com/news/502207.html。 图表1包商银行债券到期收益率呈下降趋势图表2包商银行发行债券票面利率有所下降 到期收益率（%） 票面利率(%) 到期收益率（%） 线性(到期收益率（%）) y=-0.0012x+3.0058 7 6 5 4 3 2 1 0 2017-01-162017-12-042018-06-052018-10-302019-04-19 6 票面利率(%) 线性(票面利率(%)) y=-0.0028x+5.2527 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 2017-01-162017-12-042018-06-052018-10-302019-04-19 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 为何债券没有充分定价？（1）专案组调查过程中并未向公众发布信息，市场信息有限。虽然从2017年5月开始，专案组就介入“明天系”案件展开调查，但专案组在调查过程中或出于调查需求并未向社会透露调查内容；（2）银行同业“信仰”。 从公开信息来看，2017年包商银行的三季报表现不佳以及年报的暂停披露并未引起市场足够的重视，一方面是此前从未出现银行债券违约的事件发生，另一方面是银行间同业市场一直被市场认为有较高的信用等级，因此市场或虽已注意到包商银行经营不善，财务指标不达标，但是出于对银行的“信仰”以及彼时银行间市场的“刚兑”传统，债券利率并未明显上行。（3）央行的“兜底刚兑”预期。从历史上来看，出现某类信用冲击引发流动性压力时，央行可能选择投放流动性。 3、央行金稳部门接管，为以后银行信用风险处置提供了一个参考样板 首先，时间上的参考。一般而言，监管机构从开始调查到发布调查结果需要一段时间，市场可以在此期间充分定价，我们总结了央行主导或参与的信用事件中留给市场的缓冲时间：包商银行和海航从监管机构宣布进场到最终公布调查结果，大约经历2年时间。此外，根据金融界、独角金融、界面新闻等媒体报道，恒丰银行、锦州银行、辽宁城商银行等中小金融机构的 风险化解，从开始调查到发布调查结果用了1-3年的时间4。 其次，央行会投放流动性平抑资金面波动。在包商银行宣布接管以后的一个月内（5月24日-6月25日），央行累计净投放 （含国库现金）6170亿元，其中7D、14D短期、超短期流动性投放2400亿元（上月净投放为-1600亿元），超过17-18年同期水平，17-18年同期净投放分别为3467、4565亿元。在19年5月26日央行召开的新闻发布会承诺存款全额保障后，在27-30日连续四日进行7D逆回购操作，分别向市场释放800亿元、1500亿元、2700亿元和300亿元的流动性，远高于往年同期水平，因此也减小了对于利率债和同业存单等其他品种的影响。对比突发的大型信用风险事件（如永煤事件），虽然央行也会进行一定的流动性投放，但由央行主导“接管”流动性投放可能更为及时。 4、虽然本次事件中除了次级债，存单及其他债券保持“刚兑”，但这个结论在未来并不一定能完全复制 央行于2019年5月26日召开新闻发布会，指出：包商银行储蓄存款本息将全额保障，企业存款也得到了充分保障，并承诺对接管前的个人储蓄存款本息由人民银行、银保监会和存款保险基金全额保障，各项业务照常办理，不受任何影响，并且最终对于同业存单进行了实质偿付，最大程度避免了信用风险从城商行向其他机构、市场蔓延。但包商银行存在“首次光环”，向后看我国银行出现的信用违约风险主要是依照存款保险制度解决，次级债“刚兑”已经打破，未来普通债兑付的程度可能有一定不确定性。根据《存款保险条例》中第五条规定，存款保险实行限额偿付，最高偿付限额为人民币50万元，同一存款人在同一家银行的本息和在最高偿付限额以内的，实行全额偿付，超出最高偿付限额的部分，依法从投保机构清算财产中 4恒丰银行、锦州银行、辽宁城商银行由网易新闻、独角金融、界面新闻等媒体报道，原文地址： https://www.163.com/dy/article/H4J4SBD3055339FF.html、https://baijiahao.baidu.com/s?id=1754782644387351961&wfr=spider&for=pc、https://baijiahao.baidu.com/s?id=1746471814106300535&wfr=spider&for=pc。 受偿，而同业存单不受存款保险的保护，未来出现信用风险后银行同业存单和小微债等可能会按照存款保险制度规定进行偿付。 包商银行事件对债券市场的影响 包商银行作为中小型城商行，事件发生后同业存单短期受到最直接的冲击：在舆情爆发后三周，同业存单发行困难，大行与中小行利差迅速走扩。资金面相对平稳：事件发生后，央行连续4天累计向市场投放5300亿元流动性，资金面保持平稳。短端利率债在四天内受到情绪冲击小幅调整，长端国债并未交易。 1、资金面影响有限，同业存单短期受到最直接的冲击，随后系统性分化与重定价 包商二级资本债全额减记之后，同业融资链条受到