2022年报&2023年一季报点评：锗产品转型增值加速，半导体有望成为增长新引擎

云南锗业（002428）2022年报&2023年一季报点评 锗产品转型增值加速，半导体有望成为增长新引擎 / / 2023年06月06日 【投资要点】 云南锗业2022年实现营业收入5.37亿元，同比-3.57%；实现归母净利润-0.62亿元，同比-546.95%；实现扣非归母净利润-0.90亿元，同比-245.56%。4月28日，公司发布了一季报，公司一季度实现营业收入1.46亿元，同比-3.34%，环比+17.39；实现归母净利润-0.09亿元，同比-208.56%，亏损环比降低82.87%；实现扣非归母净利润 -0.14亿元，同比-1478.15%，亏损环比降低77.67%。 公司2022年上半年业绩总体稳定，营业收入和归母净利润均为正值；但是2022年下半年营业收入降低较多，公司四个季度营业收入分别为1.51、1.60、1.02、1.24亿元，据公司2022年公司业绩说明会披露，下半年业绩不佳主要原因在异常复杂的宏观环境下，锗市场需求减弱，海外订单减少，供应小幅过剩，市场信心不振，价格不断下调。红外需求减弱，全球红外市场处于相对低迷状态，年末才有所好转。光伏级锗产品受到终端用户交付延后的影响，需求下降。光纤光缆产量持续增长，推动了光纤级锗产品需求增长。化合物半导体材料上半年订单增速明显，下半年随着终端需求波动，订单萎缩。2023年一季度公司实现营业收入1.46亿元，环比上涨达17.39%，业绩改善趋势明显，基本恢复到2022年一季度水平。公司2023年一季度营业利润仍为亏损，主要系部分产品受产品价格下降，材料成本上升等因素影响，综合销售毛利较上年同期下降，加之当期研发费用较上年同期上升，收到的政府补助较上年同期下降，使得公司营业利润较上年同期下降。随着今年上半年锗价的持续上升，公司业绩有望改善。 公司锗产业链完整，谋求下游产品转型增值：公司是一家集锗矿开采及深加工为一体的锗系列产品生产企业。公司目前产品为材料级锗产品（主要为区熔锗锭、二氧化锗）、红外级锗产品（镜片、镜头、整机）、太阳能电池用锗晶片（衬底）、光纤级四氯化锗。生产商和供应商据公司业绩说明会披露，截至2009年12月31日，公司矿山已经探明的锗金属保有储量合计689.55吨。后公司通过收购采矿权和股权的方式陆续整合五个含锗矿山，锗金属保有储量增加约250吨，2010年至2022年12月3日，累计消耗公司自有矿山资源产出金属量约269.04吨。公司拥有储量丰富，对未来业绩提供了一定保障。公司将逐步向专业的新材料生产商转型，不断优化产品结构，积极开发高附加值高科技含量的锗系列高端产品，不断扩大产业规模效应，提升行业领先优势和企业核心竞争力，打造全球领先的锗系列产品。 挖掘价值投资成长 增持（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 证券分析师：程文祥电话：021-23586475 相对指数表现 16.38% 9.38% 2.38% -4.63% -11.63% -18.63% 6/68/610/612/62/64/6 云南锗业沪深300 基本数据 总市值（百万元)6603.04 流通市值（百万元)6514.02 52周最高/最低（元）13.31/9.00 52周最高/最低（PE）1176.96/-947.79 52周最高/最低（PB）5.74/4.02 52周涨幅（%）-9.00 52周换手率（%）458.21 相关研究 公司研究 有色金属 证券研究报告 半导体业务增长迅速，有望成为新增长点：云南锗业子公司云南鑫耀半导体材料有限公司生产的化合物半导体材料砷化镓晶片（衬底）、磷化铟晶片（衬底）可用于生产垂直腔面发射激光器（VCSEL）、大功率激光器、光通信用激光器和探测器等。运用领域包括5G、数据中心、光纤通信、新一代显示（包括MiniLED及MicroLED）、人工智能、无人驾驶、可穿戴设备等。同时，受益于5G、千兆城市、数据中心建设等领域市场需求的增长，未来将进一步刺激化合物半导体材料市场规模的增长。据研究机构YoleDevelopment预测，磷化铟器件正从传统的数据通信和电信市场向消费电子市场拓展，预计到2027年，全球下游应用市场规模可达到56亿美元。自半导体业务投产以来，公司半导体业务业绩持续增加，近三年复合增长率达26.72%。其中2022年化合物半导体材料营业收入达8,475万元，同比上涨19.48%，收入增长速度较快。 光模块需求快速上升，衬底产品放量值得期待：受益于人工智能催化算力需求的影响，市场对于800G光模块需求量快速上升。据行业知名调研机构LC预测，预计2024年，800G光模块将超过400G光模块的销售额，市场容量达70亿美元。公司产品砷化镓和磷化铟为光模块上游，目前在有序推进并不断有新客户开展产品验证，根据行业惯例，产品认证周期较长。公司化合物半导体材料处于逐步放量的过程。目前，砷化镓生产线已完成部分6英寸规格生产线改造，正在接受客户的认证；第三代半导体碳化硅也在研发中，目前已完成晶体生长工艺开发，并已合成用于晶体生长的粉料。 图表1、云南锗业2017-2022年分产品营业收入图（万元） 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 201720182019202020212022 材料级锗产品红外级锗产品光伏级锗产品光纤级锗产品化合物半导体材料 资料来源：Choice,公司公告，东方财富证券研究所 【投资建议】 公司具有完整的锗产业链布局，同时加速下游高附加值锗产品开发，有望实现锗产品提质增效。公司子公司鑫耀半导体主要生产砷化镓晶片（衬底）、磷化铟晶片（衬底），产品用途广泛；同时受益人工智能对光模块的需求增长，未来产能放量值得期待；第三代半导体碳化硅也在研发中，有望成为增长新引擎。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为6.98亿元、7.96亿元、9.05亿元；归母净利润分别为0.15亿元、0.26亿元、0.83亿元，对应EPS分别为0.02元、0.04元、0.13元，对应PE分别为459.93倍、256.82倍、81.58倍。鉴于公司未来发展前景良好，且成长明确，产业布局清晰。我们给予“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 536.60 697.50 795.67 904.69 增长率（%） -3.57% 29.98% 14.08% 13.70% EBITDA（百万元） 41.86 149.65 169.68 252.59 归母净利润（百万元） -62.40 14.65 26.24 82.62 增长率（%） -546.95% 123.48% 79.06% 214.87% EPS（元/股） -0.10 0.02 0.04 0.13 市盈率（P/E） — 459.93 256.86 81.58 市净率（P/B） 4.32 4.73 4.63 4.38 EV/EBITDA 156.74 48.38 42.80 28.45 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 研发、放量速度不及预期； 锗价格上涨过快； 下游产品需求不振。 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 132.01136.36128.69220.26 存货 413.51394.28440.93452.54 流动资产应收及预付 非流动资产 1647.401671.441656.081631.00 固定资产 1087.231106.361101.381086.88 无形资产 364.34361.34358.34355.34 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 2412.982466.862524.702637.46 短期借款 345.03379.48384.48389.48 其他长期资产流动负债 其他流动负债 140.20 85.98 90.02 92.72 长期借款 152.24197.52207.52217.52 其他非流动负债 230.79233.18232.68232.08 实收资本 653.12653.12653.12653.12 留存收益 416.26433.87463.11548.73 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 765.59 206.59 13.48 0.00 53.78 142.04 541.47 56.23 383.03 0.00 924.50 331.17 1407.93 795.42 248.19 16.59 0.00 47.20 156.54 528.54 63.08 430.70 0.00 959.23 331.17 1425.62 868.62 283.22 15.78 0.00 40.71 155.65 545.04 70.55 440.20 0.00 985.24 331.17 1454.86 1006.45 318.53 15.11 0.00 34.71 154.07 554.60 72.41 449.60 0.00 1004.20 331.17 1540.49 少数股东权益 80.55 82.00 84.60 92.77 负债和股东权益2412.98 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2466.86 2524.70 2637.46 营业成本 474.71567.76634.94651.66 销售费用 7.28 8.14 10.05 10.99 研发费用 44.80 41.85 47.74 54.28 资产减值损失 -5.49 -3.00 -3.00 -3.00 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 0.94 0.70 0.80 0.90 其他收益 32.29 31.39 35.81 40.71 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 4.12 0.00 0.00 0.00 利润总额 -71.80 20.13 36.04113.49 净利润 -57.02 16.10 28.84 90.79 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润 -62.40 14.65 26.24 82.62 少数股东损益 EBITDA 536.60 5.17 84.14 23.43 0.00 -0.03 -75.82 0.10 -14.78 5.38 41.86 697.50 6.77 69.75 13.24 0.00 0.07 20.13 0.00 4.03 1.45 149.65 795.67 7.70 79.57 14.32 0.00 0.08 36.04 0.00 7.21 2.60 169.68 904.69 8.77 90.47 14.73 0.00 0.09 113.49 0.00 22.70 8.17 252.59 至12月31日 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 107.45 125.20 96.59 191.48 净利润 -57.02 16.10 28.84 90.79 折旧摊销 95.17 116.27 119.31 124.37 营运资金变动 53.23 -22.05 -68.36 -40.70 其它 16.07 14.88 16.81 17.02 投资活动现金流 -160.59 -138.70 -103.08 -98.29 资本支出 -160.49 -143.91 -104.43 -99.91 投资变动 0.21 0.00 0.00 0.00 其他 -0.31 5.21 1.36 1.61 筹资活动现金流 85.25 17.89 -1.19 -1.61 银行借款 617.84 79