国债期货2023年6月月报：基本面复苏斜率继续放缓，政策加码预期升温

研究员：沈忱CFA 期货从业证号： F3053225 投资咨询资格编号： Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 基本面复苏斜率继续放缓，政策加码预期升温 ——国债期货2023年6月月报 金融衍生品月报 2023年6月02日 报告摘要 国债期货：5月公布的4月国内宏观数据边际继续转弱，与此同时，银行间市场资金面维持宽松，央行小幅增量续做本月到期的MLF，对流动性的呵护仍在，债市情绪依旧向好。而风险资产的大幅回调，市场风险偏好下行同样对债市较为友好，市场“资产荒”格局也仍在演绎。 展望后市，随着国内复苏斜率的趋缓，市场对潜在“稳增长”政策加码的预期有所升温。从对拉动内需能够起到的实际效果角度看，我们认为，若政策确有加码，货币政策或更多起辅助配合以及提振预期的作用，而政策组合的核心可能将是财政政策和地产等产业政策。 综合来看，当前投资者对国内复苏斜率和信贷需求的担忧尚存，基本面及流动性现状对债市偏友好，市场走势出现反转的概率不高。但持续转弱的基本面数据和上行的债市杠杆也意味着市场面临的潜在政策风险可能正在积聚。在此情况下，我们建议投资者关注政策面的边际变化，短期可考虑适度建立部分空头套保头寸对冲政策不确定性。但若后续地产需求端并未有强刺激出台，“债牛”或将有所延续。 风险因素：国内复苏斜率，稳增长政策，地缘政治因素 1.市场走势回顾 5月，国内经济基本面延续4月以来的趋势，多项指标边际继续转弱。高频数据显示， 5月地产销售依旧表现平平，而票据利率回落幅度较大，信贷投放可能进一步放缓。与此同时，银行间市场资金面维持宽松，央行小幅增量续做本月到期的MLF，对流动性的呵护仍在。而风险资产的大幅回调，市场风险偏好下行同样对债市较为友好，市场“资产荒”格局也仍在演绎。 在此情况下，5月债市情绪依旧向好，各期限国债期货合约震荡上行，宽松的资金面叠加降息预期，短期限品种表现更为强势。截至5月31日收盘，30年期国债下季合约月+1.05%，10年期下季合约月+0.81%，5年期下季合约月+0.74%，2年期下季合约月+0.38%。 图1：TL下季合约K线图图2：T下季合约K线图 图3：TF下季合约K线图图4：TS下季合约K线图 图5：T下季合约基差图6：TF下季合约基差 图7：TS下季合约基差 数据来源：Wind、银河期货 2.基本面复苏动能减弱，结构分化特征凸显 若从同比增速来看，4月主要宏观经济指标整体表现依旧相对稳健。但去年二季度国内局部疫情扰动拉低基数，环比来看，4月季调后的工业生产、固定资产投资等多项数据出现负增长，指向经济复苏斜率有所放缓。与此同时，各项指标内部结构分化的特征也较为凸显。 图8：4月宏观经济数据一览 数据来源：Wind、银河期货 生产端，4月工业增加值同比+5.6%，较上月回升1.7个百分点。但季调后环比-0.47%，在未有疫情扰动的情况下，工业生产环比收缩较为罕见。年后，工业企业存货同比增速持续回落，但从制造业PMI两个库存同比修正指标来看，疫情影响减弱后，制造业产成品库存维持在相对高位，去库趋势并不明显，指向终端需求恢复可能偏慢。而工业企业产能利用率继续下行，与此同时，利润增速也处于低位修复，显示出疲软的需求可能正在向上给工业生产带来一定负面扰动。 低基数下，4月服务业生产指数同比+13.5%，较上月回升4.3个百分点，体现出较高弹性。工业和服务业生产在变化趋势上与稍早公布的4月用电量数据基本保持一致。4月份，第二、第三产业用电量分别为4814和1155亿千瓦时，同比分别+7.6%、+17.9%。 图9：工业企业库存图10：工业企业利润增速 图11：工业企业产能利用率图12：工业企业利润增速 数据来源：Wind、银河期货 需求端，投资方面，4月固定资产投资同比增速继续回落仍是市场关注的焦点之一。经 我们估算，4月固定资产投资单月同比+3.6%，较上月回落1.1个百分点。其中，制造业和基建投资分别+5.3%、+7.9%，分别回落0.9、2.0个百分点。房地产投资同比-7.3%，维持负增态势的同时，也较上月回落1.4个百分点。环比来看，季调后，4月固定资产投资完成额-0.64%，连续第二个月负增长。 4月地产分项数据也缺乏明显亮点，调整测算后，4月竣工面积单月同比+42.0%，“保交楼”政策推动下，继续保持高增，但新开工面积同比-27.3%，改善十分有限，指向房企实际投资意愿依旧低迷。更为关键的商品房销售面积4月同比+5.5%，较上月提升5.4个百分点。不过，一方面去年疫情扰动下基数偏低；另一方面，4月销售面积环比接近腰斩，表现 显著弱于季节性。 高频数据显示，5月重点城市商品房及二手房成交依旧表现平平，在资产负债表修复偏慢、预期偏弱的情况下，居民购房意愿仍显不足，尤其是三线城市居民。投资端，土地成交和溢价率等高频指标也未见明显改善，继续低位徘徊，表明房企预期也仍偏谨慎。 表1：地产分项数据变化 单月同比(估)2023-042023-032023-022022-122022-112022-10 房屋新开工面积 -27.3 -29.1 -9.4 -45.0 -50.4 -35.6 房屋施工面积(累计) -5.6 -5.2 -4.4 -7.2 -6.5 -5.7 房屋竣工面积 42.0 32.0 8.0 -6.6 -20.5 -8.9 商品房销售面积 5.5 0.1 -3.6 -31.7 -32.8 -23.3 房地产开发资金来源 3.4 3.0 -15.2 -28.0 -35.6 -26.7 国内贷款 -11.7 6.0 -15.0 -5.9 -30.9 -18.4 自筹资金 -24.4 -17.4 -18.2 -34.8 -38.6 -20.9 定金及预收款 31.2 13.5 -11.4 -30.3 -31.2 -30.6 个人按揭贷款 23.4 19.9 -15.3 -29.7 -41.6 -32.0 图13：30大中城市商品房成交面积7MA图14：7城二手房成交面积7MA 图15：100城土地成交面积图16：100城成交土地溢价率 数据来源：Wind、银河期货 消费方面，4月社会消费品零售总额同比增幅继续走扩，录得+18.4%，除汽车以外社零 同比+16.5%，略逊于市场预期。结构上看，疫后线下服务业相关消费继续保持较高弹性，餐饮收入单月同比大幅反弹至+43.8%，但商品零售表现相对偏弱，同比+15.9%。进入5月， 国内新冠感染病例数量有所增多，但随着病毒致命性的下降，我们认为新冠对于居民出行消费的影响较为有限。 不过，4月居民消费增长读数较高，去年低基数效应不可忽视。排除去年疫情带来的基数影响，4月社零两年复合同比仅+2.6%，较上月回落0.7个百分点，其中商品零售两年复合同比+2.3%，回落1.0个百分点，餐饮收入两年复合同比+5.4%，回升2.6个百分点。从这个角度上来看，当前居民消费端的修复斜率实际上也较为温和，整体消费意愿仍受制约。 此外，服务业和商品消费增速继续分化，这和海外部分国家疫后消费趋势相似。我们认为，我国作为制造业大国，居民商品消费的持续增长对实现国内经济“内循环”至关重要，因此额外的政策支持或仍有必要性。 图17：社会消费品零售总额同比增速图18：新冠全球日死亡人数统计7MA 数据来源：Wind、银河期货 图19：社会消费品零售总额两年复合增速表2：五一假日消费出行数据 年份 接待游客(亿人次) 旅游收入(亿元) 人均消费(元) 2019年 1.95 1176.7 603.4 2020年 1.15 475.6 413.6 2021年 2.3 1132.3 492.3 2022年 1.6 646.8 404.3 2023年 2.74 1480.56 540.4 数据来源：Wind、公开新闻整理、银河期货 出口方面，海关总署数据显示，4月我国出口金额同比+8.5%，虽较上月回落6.3个百分点，但在外部环境不确定性较大，且韩国、越南等部分出口导向型国家外贸持续萎缩的情况下，出口延续正增态势较为难得。 结构上，分国别看，4月对欧美出口增速小幅上行，按美元计，对美出口同比-6.5%，较上月回升1.2个百分点；对欧盟出口同比+3.9%，较上月回升0.5个百分点。而在2-3月出现高增之后，4月对东盟出口增速同比放缓至+4.5%，较前值大幅回落30.1个百分点。此外，我国对“一带一路”沿线国家出口继续高增，按人民币计，1-4月累计同比+26.0%，略高于 一季度的25.3%。 分商品类别看，按已公布的出口金额估算，除汽车、汽车零配件和船舶外，多数商品出口增速较上月明显放缓。且地缘等因素扰动下，手机、集成电路、高新技术产品出口同比依旧维持负增。 进口方面，4月我国进口金额同、环比双双回落，分别录得-7.9%、-9.7%，显示出国内需求有所转弱。当然，考虑到去年PPI、PPIRM基数偏高，进口金额负增长也与价格因素有关。4月贸易差额扩大至902.1亿美元，继续支撑汇率。但需要指出的是，在进口疲软且不及预期的情况下，贸易差额扩大体现出一定衰退式顺差的特征。 4月外贸数据仍表明我国出口目的地结构上正在发生一定变化，对部分“一带一路”沿线等发展中国家和地区的出口增长一定程度上弥补了欧美等发达经济体需求转弱带来的冲击，这使得我国出口表现优于韩国、越南等国。不过，后续来看，外贸端面临的压力依旧存在，一方面东盟等地作为非传统终端消费国，对其出口及外贸差额高增的持续性尚有待观察；另一方面，欧美限制性政策暂未彻底转向，叠加地缘因素带来的潜在不确定性，中短期内对其出口或难有显著改善。 图20：进、出口金额当月同比图21：贸易差额当月值 数据来源：Wind、银河期货 3.通胀读数继续走低，价格因素暂未对政策形成掣肘 4月国内通胀读数继续维持低位，CPI同比增速回落至+0.1%，且再度弱于市场预期的 +0.4%。分项来看，食品烟酒价格同比+0.8%，较上月回落1.3个百分点，其中随着基数抬升， 猪肉价格同比+4.0%，较上月大幅回落5.6个百分点。交通和通信价格同比-3.3%，较上月回 落1.4个百分点，其中燃料价格同比-10.4%，降幅最为显著。随着疫情影响减弱，与出行旅游相关的其他用品和服务价格同比+3.5%，较上月扩大1.0个百分点。4月核心CPI趋稳，同比+0.7%，仍处历史偏低水平。 环比方面，八大类价格三升三降两平，结构上的分化更为显著。其中，食品烟酒、交通和通信价格环比分别-0.6%、-0.4%，降幅相对较大；而与线下服务业相关性较高的教育文化和娱乐、其他用品和服务环比分别+0.5%、+1.0%，涨幅则较为明显。 市场对于近期通胀关注较多，我们倾向于认为当前偏低的CPI读数可能是阶段性的，主要是受去年食品、能源价格基数偏高，以及疫后商品供应恢复速度快于需求导致的。而结构上看，随着线下服务业需求回升，相关价格已经表现出较高的弹性。 图22：CPI同比图23：CPI环比 图24：CPI同比分项图25：CPI环比分项 数据来源：Wind、银河期货 随着大宗商品价格高位回落，4月PPI同、环比继续走低，分别录得-3.6%、-0.5%，同 样低于市场预期。同比方面，去年俄乌冲突推升大宗商品价格走强，高基数效应仍是影响PPI同比读数的主因。而环比来看，海外限制性政策持续，叠加国内地产、基建等投资增速连续回落，建材等大宗商品的需求疲软价格走低，从而拖累PPI读数，高频数据显示，后续PPI存在进一步下行的可能。 图26：PPI同比图27：PPI环比 数据来源：Wind、银河期货 4.信贷社融弱于季节性，居民信贷拖累明显 在一季度实现“开门红”之后，4月国内信贷社融数据出现超季节性回落，其中新增人民币贷款仅7188亿元，大幅低于市场预期的14025亿元。此前央行通过多个渠道传递出要“保持信贷合理增长、节奏平稳”