电力设备行业投资策略：输变电行业迎来景气度周期，中国电气装备出海一带一路

电力设备 2023年06月06日 投资评级：看好（维持）行业走势图 输变电行业迎来景气度周期，中国电气装备出海一带一路 ——行业投资策略 殷晟路（分析师）周磊（联系人） 29% 19% 电力设备沪深300 yinshenglu@kysec.cn 证书编号：S0790522080001 zhoulei1@kysec.cn 证书编号：S0790122090010 10% 0% -10% -19% -29% 2022-062022-102023-02 数据来源：聚源 相关研究报告 《第三轮省级电网输配电价核定，电力需求侧和电力负荷管理办法公开征求意见—行业点评报告》-2023.5.21 《持续推荐充电桩板块—行业点评报告》-2023.5.14 《业绩超预期源于单位盈利，可持续性关注产业链瓶颈与细分需求挖掘—行业点评报告》-2023.5.11 输变电设备板块业绩亮眼，电网投资迎来景气度周期 2023年一季度随着国际宏观环境改善、疫情防控优化、大宗商品等原材料价格以及运输费用下降，输变电设备板块整体恢复增长态势，业绩表现亮眼。从订单释放、产品交付和业绩确认的节奏来看，一次设备早于二次设备，交流环节早于直流环节，高压环节交付集中度高于低压环节。围绕中西部清洁能源跨区消纳和东南沿海保供电的需求，2023-2025年电网投资尤其是特高压建设将迎来高峰期，有望迎来量价齐升。2023年国家电网计划投资超5200亿元，共计8个大批特高压项目招标，目前已完成第二批特高压项目招标。2023年已经新开工金上-湖北、陇东-山东、宁夏-湖南特高压线路，预计哈密-重庆、大同—天津南交流、陕西—安徽、陕西—河南、蒙西—京津冀、甘肃—浙江、藏电送粤直流等线路2023年起将陆续核准开工。 打造中国电气装备品牌，公司经营治理持续改善 中国电气装备集团整合旗下许继电气、平高电气、中国西电、宝光股份等企业，业务范围全面覆盖输变电板块，在特高压交直流开关、变压器、换流阀等领域国际领先。加强“一利五率”考核，聚焦优势主业，做强做优国资，有望持续提高公司经营治理水平和集团综合竞争力。 “一带一路”助力中国高端电气装备开启出海新篇章 全球“净零”行动持续推进，风、光机组占比持续提升，电力系统需要额外的调节能力和输送容量，“一带一路”沿线国家为代表的海外市场空间广阔。国家电网、南网电网及中国电建、中国能建等境外工程带动电气装备出口，协同效应显著；同时，国资中国电气装备集团产业基地遍及全球，民营电气装备企业海外布局已见成效，持续推动中国高端电气装备制造走向世界。 投资建议 1、交流环节建议关注平高电气，受益标的：思源电气、华明装备、中国西电等；2、直流环节受益标的：许继电气、中国西电、国电南瑞、派瑞股份等；3、控保环节受益标的：国电南瑞、四方股份、东方电子等；4、线路环节受益标的：大连电瓷、金冠电气等。 风险提示：电网投资不及预期、行业政策发生变化、大宗原材料上涨、海外投资环境变化风险、市场竞争风险、财务及汇率风险。 行业研究 行业投资策略 开源证券证券研究报 告 目录 1、输变电设备板块业绩亮眼，特高压迎来景气度周期4 1.1、中国西电：营收及增速创历史新高，产线扩能升级保障产量4 1.2、平高电气：公司营收及归母净利探底回升，精益管理效果显著5 1.3、许继电气：营业收入持续提高，特高压订单有望迎来增长5 1.4、思源电气：营收稳步提升，收购烯晶碳能有望打造第二增长曲线6 1.5、华明装备：变压器分接开关龙头，持续推进海外布局8 2、打造中国电气设备品牌，开启高端装备出海新篇章9 2.1、中国电气装备集团成立，业务范围全面覆盖输变电板块9 2.2、国内同业竞争整合带来毛利率改善，期间费用率稳中有降10 2.3、集合特高压全产业链支柱企业，综合竞争力显著提升11 3、海外市场：一带一路助力中国电气装备出海12 3.1、全球清洁电力占比屡创新高，中国高压输电技术助力风光消纳12 3.1.1、电源结构：风、光机组占比持续提升，亟须强大的输电网保障能源消纳12 3.1.2、电网结构：发达地区面临电力系统拥堵困境，欠发达地区基础建设落后14 3.2、电气装备出海再创佳绩，协同效应显著18 3.2.1、两网稳健开拓国际市场，参与“一带一路”国家能源网建设18 3.2.2、建工企业打造“中国建造”金字招牌，助力电气设备出口20 3.2.3、电力设备企业海外布局已见成效，持续推进中国制造走向世界21 4、投资建议22 5、风险提示22 图表目录 图1：2022年中国西电营业收入创历史新高4 图2：2021年起中国西电归母净利润触底回升4 图3：中国西电净利率反弹趋稳，毛利率短期有所下降4 图4：中国西电期间费用率持续下降4 图5：2022年平高电气营业收入触底趋稳5 图6：2022年平高电气归母净利润触底反弹5 图7：近年来平高电气毛利率、净利率探底回升5 图8：平高电气期间费用率短期有所提高5 图9：许继电气营业收入稳步提升6 图10：许继电气归母净利润增速短期有所放缓6 图11：近年来许继电气净利率保持平稳6 图12：许继电气期间费用率持续下降6 图13：思源电气营业收入持续高速增长7 图14：2023年一季度思源电气归母净利润增速回升7 图15：2022年起思源电气毛利率/净利率有所下降7 图16：思源电气期间费用率短期有所提高7 图17：华明装备营业收入增速稳中有升8 图18：2023年一季度华明装备归母净利润增速回升8 图19：华明装备毛利率平稳上升，净利率回升8 图20：2019年起协同效应逐步显现，期间费用率持续下降8 图21：中国西电、平高电气、许继电气强强联合，打造世界一流电气装备集团9 图22：截至2023年6月5日，中国电气装备集团对中国西电、平高电气、许继电气分别持股51.87%、41.22%、38.31%10 图23：2023年一季度中国西电、平高电气、宝光股份毛利率均有提升10 图24：2022年以来平高电气净利率大幅改善10 图25：四家上市公司费用率管控能力优秀，盈利空间有望受益于期间费用率下降11 图26：净零排放目标下光伏与风能引领清洁电能增长12 图27：可再生电能占比预计于2030年超过60%12 图28：全球太阳能资源充沛，西亚、北非、南非、大洋洲、美洲西部等地开发条件尤其优越13 图29：全球风能资源丰富，开发潜力大，北非、欧洲、南美洲南部等地区开发条件优越13 图30：欧洲输电线路以交流架空线路为主14 图31：欧洲输电线路电压等级集中在400kV以下14 图32：欧洲高压输电线路集中在南联盟国家区域，电压等级集中在400kV以下15 图33：非洲第一个十年基础设施发展规划计划建设非洲主干能源网16 图34：巴西输电网已经实现南部、东南/中西部、东北部、北部4个供电枢纽子系统之间全面互联17 表1：中国电气装备集团业务范围全面覆盖电力系统各环节11 表2：国家电网下属子公司控股多家海外能源公司18 表3：国家电网参建/承建海外超高压、特高压输电项目19 表4：南方电网海外股权投资涉及五个国家或地区19 表5：产业链受益标的22 1、输变电设备板块业绩亮眼，特高压迎来景气度周期 1.1、中国西电：营收及增速创历史新高，产线扩能升级保障产量 中国西电是国内能够为交直流配电工程提供成套配电一次设备的领先国有企业，是中国电气装备集团所属历史积累最厚重、成套能力最强、研发制造体系最完善、国际化程度最高的上市公司。2022年营业收入为180.06亿元，同比增长26.98%；归母净利润为6.12亿元，同比增长12.55%。在国家加快构建新型电力系统的背景下，特高压建设进入新一轮高峰期，配网建设持续加码，公司变压器和高压开关产量同比增长，完成白鹤滩-江苏、白鹤滩-浙江、华中环网等特高压工程的高端产品高效履约交付。公司持续推进传统产线扩能升级，深入推进精益化管理，加快数字化、智能化转型，强化产能高效协同，保证变压器、高压开关产品产量均衡稳定增长，保障特高压工程顺利履约交付。 图1：2022年中国西电营业收入创历史新高图2：2021年起中国西电归母净利润触底回升 200 150 100 50 0 营业收入（亿元）YOY（%） 30%10 20%8 10%6 0%4 -10%2 -20%0 归母净利润（亿元）YOY（%） 150% 100% 50% 0% -50% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 净利率趋稳，精益管理助力期间费用率降低。2022年大宗材料价格处于高位运行，公司主要原材料有色金属、矽钢片等价格居高不下，原材料成本上涨，毛利率承压。公司纵深推进三项制度改革，持续推进人工改革，优化人工结构，降低人力成本，经理层全面实现任期制和契约化管理，管理成本不断优化，期间费用率持续下降。 图3：中国西电净利率反弹趋稳，毛利率短期有所下降图4：中国西电期间费用率持续下降 30% 25% 毛利率（%）净利率（%） 28.28% 24.55% 25% 销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）期间费用率（%） 20% 15% 10% 21.75%21.70% 16.50%16.4135%.34% 20% 15% 10% 5% 6.16% 3.94% 0% 2.23%1.71% 4.25%3.96%4.44%5% 0% 2017201820192020202120222023Q1-5% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、平高电气：公司营收及归母净利探底回升，精益管理效果显著 平高电气是我国开关行业的领军企业，二十多年来专注开关产品研发与创新，现已具备交直流、全系列、全电压等级开关系列产品自主研发、测试和制造能力。2022年营业收入为92.74亿元，同比增长0.01%；归母净利润为2.12亿元，同比增长199.68%；扣非净利润2亿元，同比增长469.65%。2022年特高压、超高压等重点项目陆续履约，产品交付量同比增加。同时公司贯彻精益管理、精益生产理念，立足技术创新、管理效率提升，降本增效成果显著，综合毛利率同比提升，归属于上市公司股东的净利润同比大幅增加。 图5：2022年平高电气营业收入触底趋稳图6：2022年平高电气归母净利润触底反弹 120 100 80 60 40 20 0 营业收入（亿元）YOY（%） 25%7 20%6 15%5 10%4 5% 0%3 -5%2 -10%1 -15%0 归母净利润（亿元）YOY（%）300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 降本增效效果显著，毛利率上升势头明显。公司贯彻精益生产、精益管理的理念，立足技术创新、管理效率提升，降本增效成果显著，综合毛利率同比上升，高压、配网板块毛利率分别同比提升8%、3%。公司制定精益数字化工厂推进方案，开展2家单位精益试点建设，搭建产品成本数据库，提升成本精益管理水平，激发各产品线经营活力，加快产线数字化信息化建设，上线供应链管理系统新模块，采购效率提升12%，主要产品毛利率均有提升。在集团公司实行的经营管理理念下，平高电气子公司天津平高也在近年首次实现扭亏为盈。 图7：近年来平高电气毛利率、净利率探底回升图8：平高电气期间费用率短期有所提高 25% 20% 毛利率（%）净利率（%） 20.60% 20.78% 14% 销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）期间费用率（%） 15% 10% 5% 7.22% 14.14% 12.00% 12.49%13.72% 17.59% 8.92% 12% 10% 8% 6% 4% 0% 2.39%2.06%1.40%1.30%3.24% 2% 0% -2% 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、