地产业务剥离推进，结构提升推动利润率改善

事件：22年5月，公司拟将全资子公司顺鑫佳宇房地产开发公司100%股权在北京产品交易所公开挂牌转让，同时将49.74亿元的债权转为对顺鑫佳宇增资，计入资本公积（不增加注册资本）。 地产业务剥离推进，聚焦主业长远发展。顺鑫佳宇作为公司地产业务主要主体，本次增资后，顺鑫佳宇在公司报表账目体现将由其他应收款项调整至长期股权投资。截至23年4月30日顺鑫佳宇期末资产45.4亿元，负债60.7亿元，净资产-15.3亿元；23年1-4月公司实现净利润3.7亿元，剔除母公司资产处置收益5.1亿元后，净亏损约1.3亿元。截至22年，公司房产地开发项目存货账面余额40.0亿元，占顺鑫股份存货账面余额的59.42%。22年公司土地储备59.5万平方米，在售项目4个，同时牛栏山下坡屯项目开发仍未完工。 公司23年4月投入20.0亿元收购顺鑫佳宇2栋商务楼宇资产，推动改善顺鑫佳宇资产负债结构。本次对顺鑫佳宇以债转股的方式进行增资，一方面有利于减少地产业务对公司净利润的影响，另一方面有助于推进顺鑫佳宇在公开挂牌转让，剥离地产业务，符合公司聚焦主业战略，有助于公司长远发展。 白酒业务修复性增长。23Q1公司实现营收40.9亿，同比增长4.6%，23Q1末合同负债18.4亿，同比增加5.0亿元，我们预计白酒业务呈恢复性增长，随着消费场景持续修复白酒业务将逐步改善。公司核心产品聚焦，22年金标陈酿销量达到1.1万吨（200万箱目标基本完成），产品结构明显升级。预计随着消费场景修复，金标陈酿铺货有望加速。23Q1公司归母净利润3.3亿，同比增长214.4%，实现扣非归母净利润3.3亿元，同比增长213.7%，公司利润端增速超预期。23Q1公司净利率显著提升，上升5.4pcts至8.0%。受益于白酒产品结构提升及提价传导推动公司毛利率同比上升4.9pct至37.7%。费用率同比平稳下行，销售费率/管理费率同比下行0.2pct/0.5pct至8.4%/6.0%，税金率下滑1.0pct至9.8%。 结构升级伴随消费复苏，业绩改善可期。伴随消费场景复苏，公司基本产品白牛二销售有望在基地市场北京及省外市场逐步回暖。同时公司持续聚焦以“陈酿”“金标”为核心光瓶酒“双轮驱动”战略，2023年预期销售500万箱、2025年力争完成1500万箱目标。随着金标陈酿白酒推广铺市，公司产品结构有望持续升级，带动公司业绩在低基数下有望实现较快增长，支撑公司未来业绩增长。同时国企改革背景下有地产业务有望加速剥离，聚焦白酒业务有望推动公司盈利能力持续提升。 投资建议：随着消费场景修复，白牛二销售回暖叠加新品金标陈酿优化白酒产品，公司业绩持续改善值得关注。预计公司2023-2025年实现营业收入137.9/158.8/179.5亿元，归母净利润6.1/8.7/11.6亿元，对应PE为41.9/29.6/22.1倍，首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：宏观经济修复不及预期风险；新品推广不及预期风险；食品安全风险；消费场景修复不及预期风险。 盈利预测：