制冷剂涨价高度受益，含氟新材料剑指成长

制冷剂涨价高度受益，含氟新材料剑指成长 三美股份（603379.SH）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 h 公司深度研究|三美股份 2023年06月05日 公司评级买入 股票代码603379.SH 氟化工龙头，氟化氢原料完全自给、制冷剂品种齐全，为延伸含氟新材料“奠 前次评级-- 基”。公司拥有无水氟化氢13.1万吨产能，满足生产所需后对外销售。二代 评级变动首次 制冷剂配额中，公司2023年R22/R142b/R141b配额分别为0.9/0.17/1.45 万吨，占全国总配额5.25%/18%/69%。三代制冷剂方面，公司R32，R125R134a产能分别为4/5.2/6.5万吨，市占率分为9.86%/13.33%/19.04%。按 当前价格25.3 近一年股价走势 照2020-2022年销量计算，预期公司三代制冷剂配额合计11.75万吨，市占三美股份氟化工沪深300 率19.79%。 三代制冷剂供需格局改善，氟化工现实预期双强，行业景气持续上行。三代制冷剂基线年间弱需求，叠加23年二代配额提前削减且中短期内四代无法 有效补充，按照销量测算22-25年二代+三代制冷剂供需差值分别为14.27/3.74/-3.35/-6.43万吨。23年是配额空白期，行业以盈利为导向降低开工率上游原料端供需转向宽松，制冷剂产品价差持续修复，公司高度受益制冷剂涨价行情。 多元布局含氟新材料，2023年将成为发展新起点。公司以自身产业链为基础，1）新能源：福建东莹6000吨/年六氟磷酸锂及100吨/年高纯五氟化磷 项目、盛美锂电(49%股权)一期500吨/年双氟磺酰亚胺锂项目，预期23年 中投产；2）半导体：合资（50%股权）建设2万吨蚀刻级氢氟酸，预期23 年内投产；2）氟聚合物：浙江三美5000吨/年聚全氟乙丙烯和5000吨聚偏 氟乙烯项目，预期24年投产。 投资建议：受益制冷剂涨价及新建产能释放。预期公司2023-2025年归母净利润分别为6.42/11.07/12.54亿元，对应估值24.1/14.0/12.3x。考虑到三代制冷剂处于行业景气底部向上区域，我们给予公司2023年30xPE，对应 股价31.54元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：制冷剂需求不及预期，行业政策变化，产能释放不及预期。 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4,048 4,771 5,413 6,503 7,013 增长率 48.8% 17.8% 13.5% 20.1% 7.8% 归母净利润(百万元) 536 486 642 1,107 1,254 增长率 141.7% -9.4% 32.2% 72.5% 13.3% 每股收益（EPS） 0.88 0.80 1.05 1.81 2.05 市盈率（P/E） 28.8 31.8 24.1 14.0 12.3 市净率（P/B） 2.9 2.7 2.4 2.1 1.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 68% 56% 44% 32% 20% 8% -4% -16% 2022-062022-102023-02 分析师 黄侃S0800522070001 18818400628 huangkan@research.xbmail.com.cn 联系人 卞丽君 15312891901 bianlijun@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价6 三美股份核心指标概览7 一、氟化工产业配套，盈利能力随制冷剂行业修复8 1.1、深耕氟制冷剂产业链，延伸氟聚合物等高附加值领域8 1.2、制冷剂盈利能力恢复，推动业绩上行10 二、氟制冷剂：迈向行业供需拐点，驱动公司业绩向上13 2.1、三代制冷剂：行业供需迈向拐点，确立价格长期上行趋势13 2.2、公司优势：自给氢氟酸、多品种产销处于高位，奠定业绩高弹性16 三、布局含氟新材料，保障业绩多极成长20 3.1、新能源领域：锂电光伏景气延续，布局需求高增锂盐赛道20 3.1.1、LiPF6：主流锂盐，盈利空间筑底20 3.1.2、LiFSI：新一代锂盐加速迭代，技术是成本下降关键23 3.1.3、PVDF：新能源相关需求向好，自供原料保障利润26 3.2、电子级氢氟酸：技术壁垒高筑，国产化替代助推需求增长27 四、盈利预测及估值28 4.1、业绩分拆及预测28 4.2、可比公司估值30 五、风险提示31 图表目录 图1：三美股份核心指标概览图7 图2：公司发展历程8 图3：公司股权结构8 图4：三美股份产业链及布局10 图5：2018-2022年主营业务分板块营收（亿元）10 图6：2018-2022年可比公司制冷剂毛利率（%）10 图7：公司主要产品产量11 图8：公司主要产品销量11 图9：2018-2022年公司营业收入及其增速11 图10：2018-2022年公司归母净利润及其增速11 图11：2018-2022主营业务分地区营收（亿元）12 图12：三美股份期间费用率表现情况（%）12 图13：三美股份研发费用变动情况（%）12 图14：公司上市后资产负债率水平较低12 图15：公司经营性现金流充足12 图16：制冷剂工作原理13 图17：2014-2022年我国空调产量14 图18：2014-2022年我国汽车产量14 图19：R22价格及价差（元/吨）15 图20：R32价格及价差（元/吨）15 图21：R125价格及价差（元/吨）15 图22：R134a价格及价差（元/吨）15 图23：国内萤石18-22年产量CAGR为-7.90%16 图24：萤石行业成本重心上移16 图25：萤石粉价格中枢上移16 图26：公司主要原材料采购均价（元/吨）17 图27：公司氯化物原材料采购均价（元/吨）17 图28：萤石法制备AHF平均单吨毛利17 图29：三美股份三代制冷剂市占率排第二18 图30：锂离子电池的工作原理21 图31：六氟磷酸锂是主流电解质21 图32：2022年六氟磷酸锂产能高速扩张22 图33：2022年六氟磷酸锂行业集中度较高22 图34：森田采用氟化氢溶剂法制备六氟磷酸锂22 图35：六氟磷酸锂行业盈利水平筑底22 图36：电池级碳酸锂（99.5%）价格反弹23 图37：LiFSI市场价格快速下降25 图38：2021年PVDF下游主要消费领域26 图39：2022年PVDF产能分布（吨/年）26 图40：2022年PVDF价格下滑27 图41：中国半导体产业销售额及增长率28 图42：中国湿电子化学品产量及增长率28 图43：三美股份制冷剂业务营收占比较高30 表1：公司主营业务及产品介绍9 表2：二代、三代制冷剂供需平衡测算14 表3：公司三代制冷剂配额测算18 表4：公司2023年三代制冷剂业绩弹性测算19 表5：公司2024年三代制冷剂业绩弹性测算19 表6：公司新建项目规划20 表7：全球六氟磷酸锂需求预测21 表8：LiFSI和六氟磷酸锂性能比较23 表9：LiFSI作为添加剂的需求量预测24 表10：全球LiFSI拟建产能24 表11：LiFSI相关发明专利25 表12：锂电级PVDF粘胶剂需求预测26 表13：全球光伏用PVDF需求量2021-2025年CAGR为29.41%27 表14：湿电子化学品G1-G5分级标准28 表15：业绩拆分及预测29 表16：可比公司估值31 投资要点 关键假设 1、氟制冷剂业务：2023年是三代制冷剂配额空白期，行业生产回归以盈利为导向，且原料端萤石成本支撑较强；2024年行业进入配额期，供需缺口支撑制冷剂价格上行。预计公司2023-2025年制冷剂产品毛利率恢复，分别为23.2%/35.2%/36.2%；销量分别为13.0/12.6/12.2万吨；预计该板块营收为34.13/34.80/35.96亿元。 2、氢氟酸：制冷剂行业景气上升，原料端萤石成本支撑，氟化氢保持稳定。假设公司新增的15.1万吨氢氟酸产能年内逐步投产；2万吨/年电子级氢氟酸产能于年内投产并爬 坡，且售价毛利率高于普通级。预计公司2023-2025年氢氟酸产品综合毛利率为 10.5%/13.5%/15.5%；合计销量分别为18.0/24.4/24.8万吨；预计该板块营收为 14.56/19.53/19.71亿元。 3、氟发泡剂业务：氟发泡剂R141b供给需求将随行业政策双双削减，假设价格保持稳定。而25年配额再削减，产能利用率下行，预计公司2023-2025年氟发泡剂产品毛利率 为24.3%/24.3%/20.6%；销量分别为1.5/1.5/1.4万吨；预计该板块营收为2.62/2.62/ 2.53亿元。 4、含氟新材料业务：公司六氟磷酸锂和LiFSI项目预计在2023年底建成投产，含氟聚合物项目预计2024年投产。预计2023-2025年公司含氟新材料业务毛利率为20.2%/20.9%/23.3%，预计该板块营收为1.36/6.62/10.49亿元。 5、其他业务板块（其他主营业务、其他业务合计）：预计2023-2025年营收维持1.45亿元，毛利率维持8.41%。 综合所有业务板块，预计23-25年公司营收合计54.13/65.03/70.13亿元，对应营业利润 8.47/14.69/16.53亿元，对应归母净利润6.42/11.07/12.54亿元。 区别于市场的观点 1）参考二代制冷剂，市场认为三代制冷剂盈利空间有限，但我们认为三代制冷剂与二代制冷剂不同，基线年的低基数，叠加二代提前削减且中短期内四代无法有效补充，或将导致三代制冷剂供需紧张。按照基线年销量平均数测算，2022-2025年二代+三代制冷剂供需差值分别为14.27/3.74/-3.35/-6.43万吨。2023年是配额空白期，行业回归以盈利为 导向的理性生产降低开工率，上游原料端供需转向宽松，制冷剂产品价差持续修复；且三代制冷剂供需逐步转紧，价格及盈利存在长期上行预期。 2）含氟材料包括锂盐和含氟聚合物，市场认为产能快速扩张下供过于求，盈利空间小。 ①我们认为含氟聚合物是阶段性产能结构过剩，测算21-25年全球PVDF需求增速CAGR达36.5%，实现盈利配套生产，仍能保证利润空间。②锂盐：LiPF6产能扩张迅速，行业毛利率迅速探底。我们认为成本端原料碳酸锂有望重获支撑，加之终端需求恢复，行业盈利空间有望缓慢恢复。LiFSI仍存在较高的技术壁垒，公司自备氟化氢产能具备成本优势；且合资方江苏华盛研发积累LiFSI多项工艺。公司先行布局新一代锂盐技术是未来成长空间的保障。 股价上涨催化剂 1）三代制冷剂价格上涨； 2）新项目投产。 估值与目标价 公司制冷剂产销量处于行业第一梯队，布局多个含氟新材料培育长期业绩增长点，产业链垂直化保障盈利空间。我们预期公司2023-2025年归母净利润分别为6.42/11.07/12.54亿元，对应估值24.1/14.0/12.3x。。 由于三美股份现阶段业务集中在制冷剂板块，且产能集中在三代制冷剂品种，业绩受益于三代制冷剂涨价行情弹性较高。综合考虑行业处于景气底部向上阶段，公司可享受一定估值溢价。我们给予公司2023年30xPE，对应股价31.54元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究|三美股份 西部证券 2023年06月05日 三美股份核心指标概览 图1：三美股份核心指标概览图 资料来源：公司官网，公司财报，百川盈孚，西部证券研发中心 一、氟化工产业配套，盈利能力随制冷剂行业修复 1.1、深耕氟制冷剂产业链，延伸氟聚合物等高附加值领域 浙江三美化工股份有限公司深耕氟制冷剂行业二十余年，是一家专业从事氟碳化学品和无机氟产品等氟化工产品研发、生产和销售的股份制民营企业。2019年，公司在上海证券交易所挂牌上市，以成为“全球