6月金融数据点评：信用收缩暂缓，债市未到调整时

信用收缩暂缓，债市未到调整时 固定收益 点评报告 ——6月金融数据点评20230712 报告日期：2023-07-12 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：林虎 执业证书号：S0010122060038 电话：18162614133 邮箱：linhu@hazq.com 主要观点： 6月居民企业信贷修复，政府债券融资规模拖累 总量指标上看，6月社融新增4.22万亿元，市场预期为3.22万亿元，高于预 期值1万亿元；6月人民币贷款新增3.05万亿元，市场预期值为2.38万亿 元，高于预期值6657亿元。 结构角度来看，除政府债券融资与表外三项，其余社融分项均同比走强，居民企业端信贷需求回暖延续。 信贷端，居民短贷与中长贷改善延续。6月居民中长贷新增4630亿元，同比多增463亿元，已恢复至近三年来中枢水平，居民短期贷款新增4914亿元， 同比多增632亿元，考虑到去年疫情管控逐步放开的高基数，仍能实现同比多增反映居民端消费预期引导较好，且从居民的提前还贷角度来看，RMBS条件早偿指数已由6月初的0.2150降至月末的0.1718。 企业贷款短端与长端均走强。6月企业短期贷款新增7449亿元，同比多增543亿元，连续两个月企业短期贷款同比多增，而今年以来企业中长期借款均表现较好，6月新增1.59万亿元，同比多增1436亿元。 企业债券方面，6月净融资2360亿元，同比多增14亿元，为今年3月以来的 首次转正，环比多增4535亿元。回顾今年以来的企业端融资，均存在信贷高增、债券拖累的结构分化情况，或反映企业融资需求触达的不均以及银行主动投放贷款的意愿较强。 政府债券方面，6月政府债券净融资5388亿元，较上年同期下滑1.08万亿 元，上半年来看，政府债券净融资规模同比下滑1.27万亿元，主要原因在于 去年监管要求新增专项债6月底前基本发完，导致去年政府债融资高基数，而今年发行节奏放缓。 债市策略：社融信贷的单月修复不是调整债市预期的充分条件 6月社融与信贷的较上年同期均多增。社融角度来看，6月社融同比少增9726 亿元，但高于市场预期1万亿元；6月信贷同比多增2400亿元，高于预期值 6657亿元。节奏上看，今年的社融数据呈现“强-弱-强”的趋势，社融修复的稳定性、方向性仍待观察。4、5月增资放缓后6月再度走强，从结构上看，社融增速下滑主要受政府债券表外三项下降作用的结果，而6月降息后信贷总量与结构均较稳，支撑项依然在企业端，居民中长贷也实现同比多增，预期引导良好。 6月以来，市场的走势更偏向于“政策市”，6月上半月的收益率一路下行、 下半月的快速回调再到7月各类放松政策的博弈均反映债市方向仍不明朗。 虽然5月的社融与信贷增长不及预期，但月中国常会提出的“研究推动经济持续回升向好的一批政策措施”体现政策的较强定力以及对经济修复的信心，而考虑到6月社融与信贷数据的好转，市场对政策加码的预期明显减弱，再叠加目前市场杠杆率较高，债市方向不明确的背后也容易放大其他因素带来的扰动。我们当下时间不宜过度乐观，6月以来的存款利率调降、OMO利率下调或表明政策结束“静默期”，而7月政策市的博弈更多可能是来自市场预期的不同，但大概率政策定调还是围绕高质量发展。 债市观点方面，短期来看利空因素兑现前置，10Y国债距离2.6%仅不到4bp，关键期限债券博弈已较为充分，后续来看大概率维持震荡走势。市场不会将单月的社融信贷修复视为调整基本面预期的充分条件，相反可能会因为金融数据的改善而降低政策刺激的预期。整体来看，后续多空因素仍然胶着，MLF下方的窄幅震荡仍难以打破，仍然建议多看少动、持券观望。 风险提示 经济修复超预期。 正文目录 1居民企业信贷修复，政府债券融资规模拖累5 1.16月社融新增42,200亿元，人民币贷款新增30,500亿元5 1.2债市策略：社融信贷的单月修复不是调整债市预期的充分条件7 2风险提示：8 图表目录 图表1社会融资规模当月新增（单位：亿元）5 图表2人民币贷款当月新增（单位：亿元）5 图表3居民短期贷款当月新增（单位：亿元）5 图表4居民中长期贷款当月新增（单位：亿元）5 图表5企业短期贷款当月新增（单位：亿元）6 图表6企业中长期贷款当月新增（单位：亿元）6 图表7企业债券当月净融资（单位：亿元）7 图表8政府债券当月净融资（单位：亿元）7 图表9表外三项当月净融资（单位：亿元）7 1居民企业信贷修复，政府债券融资规模拖累 事件：6月社融新增42,200亿元，M2-社融同比倒挂2.3%。 1.16月社融新增42,200亿元，人民币贷款新增30,500亿元 6月社融新增4.22万亿元，市场预期为3.22万亿元，高于预期值1万亿元；6月 人民币贷款新增3.05万亿元，市场预期值为2.38万亿元，高于预期值6657亿元。 从信贷社融结构来看，6月社融新增4.22万亿元，同比少增9726亿元，环比多增 2.66万亿元；6月人民币信贷新增3.05万亿元，同比多增2400亿元，环比多增1.69万亿元。首先，社融与信贷在四五月份略有失速，6月份数据明显企稳，信贷在去年高基数上仍同比多增；其次，从高频数据来看，6月CPI同比持平而PPI同比下降5.4%，核心CPI偏弱反映当前内需仍然不足；再次，CPI与社融走势一定程度分化或与年中银行信贷冲量与6月的10bp降息有关，从资金融出规模来看，政策行+大行净融出规模由4.33万亿元提高至5.53万亿元，扩表意愿强。 图表1社会融资规模当月新增（单位：亿元）图表2人民币贷款当月新增（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 结构角度来看，除政府债券融资与表外三项，其余社融分项均同比走强，居民企业端信贷需求回暖延续。 信贷端，居民短贷与中长贷改善延续。6月居民中长贷新增4630亿元，同比多增463 亿元，已恢复至近三年来中枢水平，居民短期贷款新增4914亿元，同比多增632亿元，考虑到去年疫情管控逐步放开的高基数，仍能实现同比多增反映居民端消费预期引导较好，且从居民的提前还贷角度来看，RMBS条件早偿指数已由6月初的0.2150降至月末的0.1718。 图表3居民短期贷款当月新增（单位：亿元）图表4居民中长期贷款当月新增（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 企业贷款短端与长端均走强。6月企业短期贷款新增7449亿元，同比多增543亿元，连续两个月企业短期贷款同比多增，而今年以来企业中长期借款均表现较好，6月新增1.59万亿元，同比多增1436亿元，1-6月同比多增3.49万亿元。 图表5企业短期贷款当月新增（单位：亿元）图表6企业中长期贷款当月新增（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 企业债券融资也有较明显回暖。6月净融资2360亿元，同比多增14亿元，为今年 3月以来的首次转正，环比多增4535亿元。回顾今年以来的企业端融资，均存在信贷高增、债券拖累的结构分化情况，或反映企业融资需求触达的不均以及银行主动投放贷款的意愿较强。 图表7企业债券当月净融资（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所 社融的主要拖累项在政府债券融资与未贴现票据。6月政府债券净融资5388亿元，较上年同期下滑1.08万亿元，上半年来看，政府债券净融资规模同比下滑1.27万亿元， 主要原因在于去年监管要求新增专项债6月底前基本发完，导致去年政府债融资高基数，而今年发行节奏放缓。表外三项新增-902亿元，较同期少增760亿元，其中委托贷款新增-57亿元，较同期多增323亿元，信托贷款新增-153亿元，较同期多增675亿元，未贴现票据新增-692亿元，较同期少增1758亿元。 图表8政府债券当月净融资（单位：亿元）图表9表外三项当月净融资（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2债市策略：社融信贷的单月修复不是调整债市预期的充分条件 6月社融与信贷的较上年同期均多增。社融角度来看，6月社融同比少增9726亿 元，但高于市场预期1万亿元；6月信贷同比多增2400亿元，高于预期值6657亿元。节奏上看，今年的社融数据呈现“强-弱-强”的趋势，社融修复的稳定性、方向性仍待观 察。4、5月增资放缓后6月再度走强，从结构上看，社融增速下滑主要受政府债券表外三项下降作用的结果，而6月降息后信贷总量与结构均较稳，支撑项依然在企业端，居民中长贷也实现同比多增，预期引导良好。 6月以来，市场的走势更偏向于“政策市”，6月上半月的收益率一路下行、下半 月的快速回调再到7月各类放松政策的博弈均反映债市方向仍不明朗。虽然5月的社融与信贷增长不及预期，但月中国常会提出的“研究推动经济持续回升向好的一批政策措施”体现政策的较强定力以及对经济修复的信心，而考虑到6月社融与信贷数据的好转，市场对政策加码的预期明显减弱，再叠加目前市场杠杆率较高，债市方向不明确的背后也容易放大其他因素带来的扰动。我们当下时间不宜过度乐观，6月以来的存款利率调降、OMO利率下调或表明政策结束“静默期”，而7月政策市的博弈更多可能是来自市场预期的不同，但大概率政策定调还是围绕高质量发展。 债市观点方面，短期来看利空因素兑现前置，10Y国债距离2.6%仅不到4bp，关键期限债券博弈已较为充分，后续来看大概率维持震荡走势。市场不会将单月的社融信贷修复视为调整基本面预期的充分条件，相反可能会因为金融数据的改善而降低政策刺激的预期。整体来看，后续多空因素仍然胶着，MLF下方的窄幅震荡仍难以打破，仍然建议多看少动、持券观望。 2风险提示： 经济修复超预期。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安固收首席分析师，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，5年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券研究院、华西证券研究所。 研究助理：林虎，华安固收研究助理，中央财经大学金融硕士，1年卖方固收研究经验。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私