5月信用债策略月报：区域舆情频发下寻找确定性

债券研究 证券研究报告 · 【债券分析】 区域舆情频发下寻找确定性 ——5月信用债策略月报 债券分析2023年06月05日 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】2022年信用债市场违约年鉴》 2022-2-02 《【华创固收】赎回冲击缓解，配置机会凸显—— 12月信用策略月报》 2022-1-05 《【华创固收】再见2022：信用债复盘——2022年债市复盘系列之二》 2022-12-31 5月资金宽松与配置力量驱动信用债收益率继续下行，但在利率债下行幅度更大的情况下信用利差被动走阔，资产荒特征仍然明显。基本面修复放缓的情况下，产业债收益率持续下行后利差进一步压缩空间有限。我们认为，目前，不确定的是政策和舆情的演绎，确定的是城投短端、二永债3年及以下品种及高等级永续债性价比较高，建议继续优先票息策略，关注相对确定性机会。 锁定城投债短端品种的确定性机会：当前舆情较多，短期内尾部区域城投债或存在估值调整风险，但在严控风险叠加资产荒的行情演绎背景下，现阶段城投债短端品种的相对确定性机会仍具较高性价比，可精选区域适当下沉；对于中部及发达省份隐含评级AA+和AAA的城投债品种，可适当拉久期至2-3年。 1、从利差的角度看，短端1y利差空间释放明显可重点关注，2y及3yAA+品种利差分位数也位于30%以上，与2022年赎回潮前6月份水平相当，距最低点还有一定压缩空间。 2、分区域来看，1）山东利差走阔11bp到191bp，历史分位数在89%，随着李强总理赴青岛、潍坊调研再度强调化解重点领域风险，山东利好政策及举措下市场信心或有所修复，可以关注临沂、青岛、淄博等地市及短端品种；2）陕西利差历史分位数在89%，本月走阔2bp到244bp，与其他省份相比走阔幅 度较小，较2022年赎回潮前206bp的平均水平还有38bp的压缩空间，重点关注西安优质主体；3）湖北利差走阔8bp到130bp，历史分位数在46%，但以2022年赎回潮以来看利差分位数仍位于72%，可进一步挖掘。 锁定二永债品种的相对性价比，关注近期煤炭价格大跌带来的煤企基本面的变化。其中地产债整体利差走阔的同时，房地产修复数据不及预期，国企与民企利差进一步分化，可关注1-3年中高等级国企地产债投资机会；煤炭债持续信用下沉特征，目前3y-5yAAA品种利差分位数还在30%以上，有一定的挖掘空间，但煤价出现下降趋势，关注后续变动及可能引发的基本面风险；钢铁债信用下沉持续，拉久期特征减弱，3yAAA-及AA+仍处于30%分位数水平上， 各期限AA品种仍处于接近历史最高分位水平位置，可关注国企短久期相关品种；银行二级资本债关注3y及以下各期限AAA品种，其绝对利差在各品种中处于相对高位，同时2y-3y各品种利差均处于30%分位数水平以上，具备一定挖掘空间，但不建议过度拉长久期；银行永续债利差整体走阔幅度较大，当前各品种利差历史分位数均处于40%以上，3y中高品种利差分位数水平高于 70%，可关注高等级品种投资机会。ABS利差整体走阔幅度较小，3y各品种利差历史分位数均位于35%以上水平，尚有一定配置空间。 一级市场复盘：5月国务院国资委及金融监管局强调了央企及保险行业的风险防范，债券及REITs信息披露监管趋严。一级市场表现来看，信用债发行期限略有缩短，净融资环比同比持续下降，主要系城投债净融资规模环比大幅下降 同比由正转负，其中福建、江苏、河南等区域净融资规模有所增加，而浙江、重庆、上海等区域净融资有所减少；5月取消发行规模环比下降，评级调整方面仍然以城投为主，呈现出上调集中在头部区域、下调集中在尾部区域的分化特征，5月11起主体评级调整中下调的有5起，较上月减少7起，位于偏尾部区域甘肃、宁夏、云南、吉林、辽宁；隐含评级下调主体主要为山东、云南城投主体，上调主体则分布于上海、江苏、湖南等区域。 二级市场复盘：5月由于假期影响，二级市场成交活跃度下降明显，除辽宁和贵州两地外，其他省换手率均存在下滑；城投债在资产荒的环境下较受追捧， 低估值成交明显多于高估值成交，折价成交主体明显增多。地产债异常成交还是集中在民营主体，受房地产市场修复不及预期及万达舆情影响，金地、远洋龙湖、雅居乐、碧桂园等高估值成交大于低估值成交。 风险提示：超预期信用风险事件发生，引发风险情绪变化带来市场冲击。 目录 一、一级市场复盘：信用债发行期限略有缩短，评级调整区域分化明显6 （一）信用债融资情况：净融资环比同比持续下降，产业债发行占比回升6 （二）城投债融资情况：净融资环比大幅下降，浙渝沪净融资同比缩量明显7 （三）融资期限分布情况：各期限发行规模均环比下降，发行期限略有缩短7 （四）取消发行情况：5月取消发行规模大幅下降7 （🖂）评级调整情况：评级调整主体较上月有所减少、多家城投主体隐含评级下调 .............................................................................................................................................8 （六）政策跟踪：中央强调央企、保险防风险，信息披露监管趋严10 二、二级市场复盘：成交活跃度下降明显，城投债受追捧12 （一）区域成交活跃度情况：成交活跃度部分上升，宁夏内蒙古换手率较高12 （二）异常成交前十大活跃主体12 （三）城投债折价成交情况13 三、信用债投资策略：票息策略持续占优，把握城投二永确定性机会15 （一）信用利差整体走阔，3y和5y各品种具备压缩空间16 （二）期限利差走势分化，关注优质主体拉久期至2y-3y机会17 （三）等级利差走势分化，3yAA+/AAA品种等级利差具备压缩空间18 （四）城投利差普遍走阔，2y及3yAA+品种性价比较高18 （🖂）城投区域利差普遍走阔，山东、陕西、湖北具有挖掘空间19 （六）地产债利差普遍走阔，国企民企分化加大21 （七）煤炭债利差普遍走阔，3y-5yAAA品种具备一定配置性价比21 （八）钢铁债利差普遍走阔，3y高等级品种及各期限AA品种有一定挖掘空间.23 （九）二级资本债利差普遍走阔，3y以下各品种具备利差挖掘空间24 （十）银行永续债利差普遍走阔，3y中高等级品种性价比较高25 （十一）ABS利差整体走阔，3y各品种有一定挖掘空间26 四、风险提示27 图表目录 图表1�月信用债利差被动走阔，资产荒持续演绎5 图表22023年较2022年资产荒各品种城投债利差压缩空间6 图表35月信用债净融资环比同比持续下降6 图表45月产业债净融资环比由正转负6 图表55月城投债净融资环比大幅下降7 图表6赣豫苏陕疆城投净融资位居前🖂(单位：亿元)7 图表7各期限信用债发行规模7 图表8近年来信用债取消发行规模情况8 图表95月主体评级下调企业概览8 图表105月主体评级上调企业概览8 图表115月债项隐含评级下调企业概览9 图表125月债项隐含评级上调企业概览10 图表135月信用债市场相关政策跟踪10 图表145月各省份信用债成交活跃度情况12 图表155月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体12 图表165月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体13 图表17近两月折价成交城投平台前十大区域分布13 图表185月成交金额Top20的折价成交城投平台概况14 图表195月信用利差整体被动走阔（单位：BP）16 图表201y不同品种信用利差走势16 图表213y、5y不同品种信用利差走势16 图表22整体信用利差变动情况17 图表23各隐含评级信用债的期限利差走势17 图表24期限利差变动情况17 图表25各剩余期限品种的等级利差走势18 图表26信用债等级利差变动情况18 图表271年期各隐含评级城投债信用利差走势19 图表283年期各隐含评级城投债信用利差走势19 图表29城投债利差变动情况19 图表30城投区域利差普遍走阔20 图表31城投区域利差变化趋势20 图表325月地产债利差普遍走阔21 图表33国企、民企地产债利差21 图表34地产债信用利差变动情况21 图表35动力煤价格略有下降（元/吨）22 图表365月煤炭债成交额前10大主体二级成交情况22 图表37煤炭债信用利差走势22 图表38煤炭债信用利差变动情况23 图表39螺纹钢量价走势（万吨、元/吨）23 图表405月钢铁债成交额前10大主体二级成交情况23 图表41钢铁债信用利差走势24 图表42钢铁债信用利差变动情况24 图表43银行二级资本债信用利差走势25 图表44银行二级资本债信用利差变动情况25 图表45永续债信用利差走势26 图表46永续债信用利差变动情况26 图表47ABS信用利差走势27 图表48ABS信用利差变动情况27 5月，在基本面修复动能放缓得到数据验证下，资金宽松与配置力量驱动利率债收益率继续下行，信用债整体收益率延续下行态势，但下行幅度低于利率债，信用债利差被动走阔，资产荒行情持续演绎。5月上旬，基本面数据验证经济修复进程放缓，机构 “钱多”的逻辑继续演绎，此外，受通知存款以及协定存款利率上限下调影响，市场降息预期再度升温，带动债市情绪走强；5月中旬，降息预期落空，债市窄幅震荡；5月下旬，税期和跨月资金面整体维持平稳，PMI在荣枯线下方超预期走弱，债市情绪总体偏强。我们认为，目前，不确定的是政策和舆情的演绎，确定的是城投短端、二永债3年及以下品种及高等级永续债性价比较高，建议继续优先票息策略，关注相对确定性机会。 图表1�月信用债利差被动走阔，资产荒持续演绎 资料来源：Wind，华创证券 以上一轮资产荒各品种城投债利差最低点为基准，本轮资产荒行情下利差仍有压缩空间。具体来看，目前1年期AA(2)及以上等级品种尚有20-30bp的压缩空间；3年仍有21-66BP空间，随着资产荒行情演绎，大多数机构对城投债拉久期一般以3年为临界点， 3y各品种利差有望持续收窄；5年期较上一轮压缩空间与其他期限相比没有显著优势，建议相对谨慎。 图表22023年较2022年资产荒各品种城投债利差压缩空间 轮次 信用利差(BP) 1年期 3年期 5年期 AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- 剩余压缩 利差空间 28 27 30 38 -2 21 30 43 5966 22 19 34 44 50 空间 分位数空间 29% 26% 25% 26% -1% 29% 41% 51%49% 35% 49% 41% 53% 51% 30% 2023-06-02 42 51 63 82 206 395885117349 54 73 112 161 393 2023年资产 分位数 29% 26% 25% 26% 46% 30% 41% 53%52% 94% 55% 51% 63% 61% 91% 荒 2023-03-15 26 38 50 62 250 395786152381 44 63 116 185 414 分位数 3% 5% 6% 6% 69% 29% 38% 55% 79% 97% 25% 26% 70% 79% 97% 最低点 14 24 33 44 207 18284258283 32 54 79 117 343 分位数 0% 0% 0% 0% 47% 1%1%1%2% 60% 6% 10% 10% 11% 61% 最低时间点 2022-08-25 2022-08-25 2022-08-25 2022-08-25 202