缝纫机械设备龙头，行业周期与公司成长共振

国内工业缝纫机龙头，业绩有望迎来拐点。 （1）公司专注于缝纫机行业，通过收购实现产业链扩张。1994年11月，公司前身为飞达缝纫机，陆续收购德国奔马、迈卡、威比玛、安徽杰羽、衣科达等不断延伸产业链能力，打造缝制设备智能成套解决方案服务商。 （2）公司营收跟随行业周期性波动，盈利能力保持稳健。2022年公司实现营业收入55.02亿元，同比减少9.12%，主要由于受到俄乌战争、全球性高通胀及疫情扰动等负面影响；实现归母净利润4.94亿元，同比增长5.84%，盈利能力保持稳健。随着宏观经济和下游消费恢复，行业需求好转预计带动公司营收恢复增长。 （3）公司为家族控股企业，股权集中，股权激励充分。公司创始人阮积祥与胡彩芳合计持股35.69%，阮福德和阮积明合计持有股份28.67%。员工持股计划占公司股本的0.75%。 内需拉动行业边际复苏，出口仍有结构亮点。 （1）国内消费逐渐恢复，带动缝制设备β回升。国内缝制设备的下游主要为服装纺织业，已进入平稳增长阶段，2022年越南订单回流以及国内外需求不确定性给纺服行业带来一定压力。22年四季度以来，下游消费和纺织服装行业回升态势已确立，2 023年随着国内消费景气度边际回升，缝制设备国内需求有望复苏。 （2）缝制设备行业历经周期性调整后，迎来行业增长拐点。本轮缝制设备下行周期始于2019年，已持续4年（除去2021年行业超预期增长），2023年有望迎来周期增长拐点。 （3）疫情三年外需高增，23年看好出口结构性机会。印度、越南、美国是我国缝制机械前三大出口国，公司的出口市场主要集中于东南亚、南亚、中东、南美等区域的劳动密集型经济主体。展望2023年，在RCEP生效实施的利好作用下，预计“一带一路”、东盟市场仍将有巨大发展潜力。 传统业务具备绝对优势，开启智联成套设备第二增长曲线。 （1）行业向寡头垄断格局演变，公司市占率不断提升。杰克2021年的产量市占率已达到30%，假设未来公司市占率提升至40%-50%，那么对应约120-150亿收入规模，市场空间广阔。 （2）公司战略目标清晰，“核心、成长、新兴”三大业务组合布局。工业缝纫机核心业务发展稳定，智能化助力单价提升；裁床单价呈下降趋势，利于国内进一步推广应用；衬衫及牛仔自动缝制设备毛利率较高，定增募投项目进一步推进设备国产化。 （3）智能转型加速，定增募投项目打造“智联成套”第二增长极。缝制机械产业步入高质量发展阶段，公司定增募投项目迎合智能化发展趋势，项目预计2023年年底建设完成，项目投产后预计新增年均营业收入38.9亿元，新增年均净利润3.5亿元。 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计2023-2025年公司营收分别为65.06亿元、84.39亿元、101.27亿元；分别同比增长18.25%、29.72%、19.99%；归母净利润分别为6.25亿元、8.13亿元、10.21亿元，分别同比增长26.52%、 30.10%、25.63%；EPS分别为1.28元、1.67元、2.10元；按照2023年6月5日股价对应PE分别为15、11、9倍。受益缝制机械行业复苏，公司作为国内缝制设备龙头有望充分受益，公司同时开启智联成套设备第二成长极，未来市占率有望持续提升；首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：消费需求恢复或不及预期的风险；经营风险；出口风险及汇率风险；原材料价格上涨风险；固定成本逐步提升的风险；台风等自然灾害风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；行业市场规模测算偏差风险。 投资主题 报告亮点 缝制机械行业复苏，看好公司业绩反弹。缝制设备作为服装的上游，经过2019-2022年（2021年除外）的下行周期，2023年国内消费恢复有望带动行业边际复苏，叠加“一带一路”、东盟市场仍将有巨大发展潜力，公司产量市占率已达到30%，有望充分受益行业增长以及规模效应。 投资逻辑 缝制机械行业龙头，公司有望率先受益行业周期修复。公司营收跟随行业周期性波动，盈利能力保持稳健。随着下游消费恢复，行业需求好转预计带动公司营收恢复增长。 开启智联成套设备第二增长曲线，市占率提升成长空间广阔。一方面，公司核心业务工业缝纫机发展稳定，电控化比例逐年上升，市场份额全球第一；另一方面，公司研发投入逐年递增，持续完善智联成套解决方案。杰克2021年的产量市占率已达到30%，智联成套产品有望进一步加剧龙头集中效应，假设未来2-3年公司市占率提升至40%-50%，对应约120-150亿收入规模，空间翻倍。 关键假设、估值与盈利预测 1）工业缝纫机：公司核心业务，具备绝对优势，2023年随着行业整体需求修复，公司作为行业龙头具备更大的业务弹性；公司2022年毛利率由于规模效应减弱和成本上升有所回落，预计2023年起随着成本回落、定增募投项目“年产智能工业缝纫机120万台”逐步放量，业绩恢复正增长，毛利率开始好转。 2）裁床：裁床产品较高的单价使其需求量在下游景气度较低及疫情背景下受到抑制。未来单价有望持续降低，国内市场渗透率上升空间十分广阔；毛利率预计保持稳定且略有上升。 3）衬衫及牛仔自动缝制设备：自动缝制设备未来将逐步代替现有电脑缝纫机设备，定增募投“自动缝制单元2500台”2023年起逐步放量；毛利率预计保持稳定且略有上升。 我们预计2023-2025年公司营收分别为65.06亿元、84.39亿元、101.27亿元； 分别同比增长18.25%、29.72%、19.99%；归母净利润分别为6.25亿元、8.13亿元、10.21亿元，分别同比增长26.52%、30.10%、25.63%；EPS分别为1.28元、1.67元、2.10元；按照2023年6月5日股价对应PE分别为15、11、9倍。受益缝制机械行业复苏，公司作为国内缝制设备龙头有望充分受益，公司同时开启智联成套设备第二成长极，未来市占率有望持续提升；首次覆盖，给予“增持”评级。 1、国内工业缝纫机龙头，业绩有望迎来拐点 11.1、发展历程：深耕缝制设备行业，收购实现产业链扩张 1994年11月，公司前身椒江市飞达缝纫机有限公司成立，主营缝纫设备和配件；2009年6月，公司收购国际著名裁床企业德国奔马，将缝制机械产业链向前延伸至缝前设备——裁床领域；2010年12月，为增加电机、电控的自给率，公司收购浙江众邦电机100%股权；2017年1月，公司在上交所上市；同年8月，公司成功并购拥有40多年历史的意大利衬衫智造专家——MAICA（迈卡）公司，进入衬衫自动化设备领域；2018年7月，公司通过子公司杰克欧洲收购意大利牛仔裤工业缝纫机领军企业VBM（威比玛），进入牛仔服装自动化设备领域； 2018年10月，公司以现金形式增资持有安徽杰羽51.00%股份，进入制鞋机械领域；2019年12月，公司以现金方式出资，与上海欧洛特实业有限公司设立合资子公司浙江衣科达智能科技有限公司，公司持有衣科达70%股权，进入吊挂机械领域；2020年9月，子公司拓卡奔马以自有资金增资深圳灵图慧视科技有限公司，拓卡奔马持股比例为51%，布局智联成套设备的软件领域。 图表1：公司发展历程 1.2、主营业务：工业缝纫机占比高，裁床盈利能力强 公司主要产品涉及缝前、缝中、缝后设备，以及缝制机械的重要零部件。按缝制工序先后分类，缝制设备主要包括三大类：缝前设备、缝中设备和缝后设备。公司产品主要涉及：一是缝前设备，包括裁床、铺布机；二是缝中设备，包括工业缝纫机（平缝机、包缝机、绷缝机、特种机）和罗拉车等；三是缝后设备，包括吊挂和仓储设备；四是缝制机械零部件，主要有电机、电控、机架台板等。公司立足单机（平、包、绷为主）产品市场份额不断扩大的基础上，加快智能缝制业务的发展，打造缝制设备智能成套解决方案服务商。 图表2：公司主要产品涉及领域 图表3：公司主营产品介绍 工业缝纫机收入占比高，裁床及自动缝制设备毛利率高。公司主营业务主要分为三块，工业缝纫机业务包括销售工业缝纫机、缝制机械零部件等；裁床业务包括销售裁床、铺布机；衬衫自动缝制设备包括自动连续锁眼机、自动缝袖衩机等，牛仔自动缝制设备产品含三针直臂式链缝埋夹机、裤脚卷边缝机及自动裤襻机等。 图表4：2022年公司主营业务构成 图表5：2022年公司主营业务收入及毛利率 1）工业缝纫机：量减价涨，毛利率有所修复。2022年实现销售收入47.80亿元，同比下降10.83%，占营业收入比重达86.96%；实现销量195.99万台，同比下降19.73%，均价为2439.03元/台，同比增长11.09%；毛利率为24.83%，同比增长1.83pct。 图表6：2011-2022年工业缝纫机收入及毛利率 图表7：2011-2022年工业缝纫机销量及均价 2）裁床：产品单价高，抗周期波动强，毛利率持续修复。2022年实现销售收入5.72亿元，同比下降0.63%，占营业收入比重为10.40%；实现销量2029台，同比下降16.61%，均价为28.20万元/台，同比增长19.16%；毛利率达40.08%，同比增长1.25pct； 图表8：2011-2022年裁床收入及毛利率 图表9：2011-2022年裁床销量及均价 3）衬衫及牛仔自动缝制设备：逆势量价齐升，毛利率持续修复。 2022年实现销售收入1.45亿元，同比增长28.87%，占收入比重为2.64%；实现销量1710台，同比增长6.54%，均价为8.47万元/台，同比增长20.96%；毛利率达35.16%，同比增长1.58pct。 图表10：2018-2022年自动缝制设备收入及毛利率 图表11：2018-2022年自动缝制设备销量及均价 1.3、财务分析：盈利能力稳健，定增项目持续扩产降本 公司营收随行业周期性波动，整体经营较为稳健。 1）公司营业收入从2011年13.48亿元增长至2021年60.54亿元，CAGR为16.21%；公司归母净利润从2011年7150.15万元增长至2021年4.66亿元，CAGR为20.63%；在行业周期波动下，公司呈现稳健增长态势。其中2015、2019、2020年营收负增长，2015年主要由于下游纺织行业需求萎缩，2019年主要由于中美贸易摩擦以及缝制行业周期性调整，2020年主要受疫情影响销量下降。 2）2022年，公司实现营业收入55.02亿元，同比下降9.12%；实现归母净利润4.94亿元，同比增长5.84%，主要受到俄乌战争、全球性高通胀等负面影响。 3）2023年一季度 ，公司实现营业收入14.47亿元， 同比下降20.53%；实现归母净利润1.12亿元，同比下降41.14%；主要受到国际市场需求下滑等负面影响。 4）我们预计，随着宏观经济和消费需求逐渐恢复，下游纺服消费需求转好，带动缝制设备订单增加，公司未来业绩有望较快增长。 图表12：2011A-2023Q1公司营收及增速 图表13：2011A-2023Q1公司归母净利润及增速 疫情下盈利能力承压，2022年开始趋稳向上。受疫情影响，2020年公司收入规模下降，2021年行业需求恢复但大宗商品价格上涨，盈利能力承压；2021年，公司销售毛利率为24.73%，同比下降0.44pct； 销售净利率为7.87%，同比下降1.08pct。2022年，公司销售毛利率为26.74%，同比增加2.01pct；销售净利率为9.11%，同比增加1.24pct。2023Q1，公司销售毛利率为26.68%，同比增加0.51pct； 销售净利率为7.86%，同比减少2.86pct。我们预计，随着行业需求逐渐修复，公司业务体量恢复，叠加产品结构改善，规模优势下盈利能力有望趋稳向上。 公司费用管控能力较强，三费整体保持稳定。 1）管理费用率：2021年为4.90%，同比下降0.87pct；2022年为5.49%，同比上升0.59pct；主要由于股票股权激励费用增加；2023Q1为4.98%，同比上升0.97pct。 2）销售费