左侧布局封装设备龙头，景气回升驱动估值上行

左侧布局全球封装设备龙头，行业景气回升驱动戴维斯双击 半导体行业仍处于下行周期，公司新增订单承压（指引2023Q2新增订单将环比下滑10%以上）2023年业绩承压，待半导体行业景气度回升驱动其2024-2025年业绩周期性回升，预计2023-2025年归母净利润分别为15/20/25亿港币，对应同比增速分别为-41.1%/31.5%/23.6%。EPS分别为3.7/4.9/6.1港币，当前股价73.6港币对应2023-2025年PE分别为19.7/15.0/12.1倍。适合在行业景气下行阶段左侧布局，待半导体行业景气回升驱动业绩估值双升，首次覆盖给予“买入”评级。 封测设备产业链布局完善，并在核心设备保持竞争力 2019年公司在半导体设备和SMT设备市场的市场份额分别为29%/22%，分别位列第一/第二。我们认为ASMPT的龙头地位主要源自：（1）封测环节链条较长，而公司通过自研和积极并购，目前产品线是同业中完整度最高的；（2）公司在封测环节的核心设备键合机焊线机中都占据较高的市场份额、在高端LED领域率先掌握巨量转移技术从而保持行业领先地位、在CIS设备领域公司是唯一能够提供完整产线设备的厂商；（3）通过核心设备的捆绑销售，有助于其余产品获取市场份额。但公司由于产业链覆盖较长而缺乏在细分领域的高度垄断地位、以及高端产品的领先优势不足，因此其利润率低于同业水平。 周期属性明显，先进封装及汽车/工业占比提升以提升经营韧性 公司半导体业务、SMT业务2022年收入占比为52%/48%，下游客户包括IDM、封测厂、foundry、模块/整机组装厂等，其营收取决于封测产能扩张和既有设备替换情况，因此业绩伴随封测相关capex投入而呈现周期性。2022年以来半导体行业景气度下行，封测产能利用率不足、产能扩张放缓，导致ASMPT在内的封测设备厂业绩承压；SMT业务相比半导体业务在周期中相对滞后，部分平滑了整体营收波动。2021年以来公司经营策略聚焦核心业务线、收缩盈利欠佳或不成规模的边缘业务线，2022年先进封装在半导体业务收入占比扩大至38%，汽车/工业应用收入占比扩大至37%，从而提升自身在半导体下行周期的经营韧性。 风险提示：先进封装设备研发推迟、景气复苏不及预期、需求升级不及预期。 财务摘要和估值指标 1、ASMPT是全球领先的后道封测设备厂商 ASMPT成立于1975年，成立之初是作为ASM在亚太地区的半导体模具经销商；1980-1981年公司收购焊线机设备公司FICO和引线框架公司，开始进入封测设备行业；1989年公司在香港联交所上市。2020年公司剥离物料业务后，目前主营半导体封装设备和SMT设备业务。公司是全球领先的半导体封测设备提供商，提供全方位解决方案，根据公司披露，2019年公司在半导体设备和SMT设备市场的市场份额分别为29%/22%，分别位列第一/第二。 图1：公司是全球领先的半导体封测设备提供商 图2：ASMPT提供全方位封测解决方案（以汽车业务为例） 1.1、半导体业务与SMT业务双轮驱动 2022年公司共实现营收24.7亿美元，同比下滑了12%。其中半导体业务实现收入12.9亿美元，占营收比重52%，同比下滑26%，主要是由于半导体下行周期下封测厂商扩产谨慎；SMT业务实现营收11.8亿美元，同比增长9%，占营收比重提升至48%，主要是由于2022年SMT业务受到了汽车和工业的拉动、以及SMT业务相比半导体业务周期相对滞后。 图3：ASMPT2022年收入由半导体业务和SMT业务双轮驱动 从历史营收变化来看，公司周期属性明显，营收随着半导体行业周期变化而波动较大。但由于SMT业务相比半导体业务在周期中相对滞后，因此公司半导体业务与SMT业务双轮驱动部分平滑了公司的营收波动。例如在最近一轮周期中，公司在景气度高点的2021年整体营收同比增长30%，在景气度下行的2022年营收则同比下滑12%；而公司半导体设备业务营收则在2021年同比增长69%，在2022年同比下滑了26%，波动程度远大于整体营收水平。 图4：ASMPT营收随半导体行业周期变化而波动较大（亿美元） 公司的设备交货期一般为1-2个季度，订单量是公司营收的先行指标，能提前反映周期的变化。从公司季度订单变化来看，整体订单量自2021年增长趋势有所减弱，2022Q2开始大幅下滑，环比下滑34%至5.93亿美元，其中半导体设备订单减少更加明显，环比下滑48%至2.72亿美元；2023Q1整体订单出现环比回升主要是由于Q1一般为订单旺季，我们预计在半导体下行周期下2023Q2公司新增订单将继续环比下滑。截至2023Q1，公司未完成订单量为11.1亿美元，环比下滑3%。目前暂未看到订单回升趋势，因此我们预计公司2023H2业绩仍然面临一定压力。 图5：ASMPT季度新增订单下行（亿美元） 图6：2023Q1 ASMPT未完成订单大幅减少（亿美元） 从下游应用来看，公司产品终端应用较为分散，2022年汽车/消费电子/通信/工业/电脑的收入占比分别为21%/19%/16%/16%/10%。从产品结构来看，公司不断精简产品线、调整产品结构，2022年先进封装业务收入占比已达到20%。 图7：ASMPT产品终端应用较为分散 2022年公司实现毛利率41.1%，对应毛利润10.2亿美元，同比下滑11%；其中半导体设备业务毛利率更高，为44.6%，SMT业务毛利率为37.4%。 图8：ASMPT半导体业务毛利率高于SMT业务 2022年公司实现归母净利润26.18亿港币，同比下滑17.53%，对应归母净利润率13.5%。 图9：2022年ASMPT归母净利润下滑（亿港币） 1.2、公司股权结构稳定、持股股东多元 公司持股股东较为多元，并且无实际控制人，最大股东是ASM international NV全资持有的ASM Pacific Holding，截至2022年持有24.95%股份。 图10：公司持股股东较为多元 1.3、公司高管具有多年行业经验、股权激励计划有助于工作积极性调动 公司核心管理层中多位高管获得了公司业务领域相关学位，并拥有多年行业经验，有利保障了公司技术的不断发展，与公司共成长。目前高管中行政总裁黄梓达先生和Guenter Walter Lauber先生分别持有公司0.12%和0.03%股权。 2019年公司股东大会批准了十年期雇员股份奖励计划，公司可在年限内为雇员发行及配发新股份，上限为4,066万股（占当时已发行股份10%），每年可认购当年开始时已发行股份数目的2%。发布股权激励计划有助于公司建立、健全长效激励机制，充分调动公司管理层、核心业务骨干和科技人才团队的工作积极性。 表1：管理层深耕行业多年 2、ASMPT产业链布局完善，龙头地位稳固 2.1、半导体业务：产品布局完善，全球后道设备龙头 公司是全球封测设备龙头，2021年在半导体封装设备市场的市场份额达到24%，我们认为主要是由于：（1）封测环节链条较长，而公司通过自研和积极并购，目前产品线是同业中完整度最高的；（2）公司在封测环节的核心设备键合机/焊线机中都占据较高的市场份额；（3）通过核心设备的捆绑销售，有助于其余产品获取市场份额。 2.1.1、封测环节众多，参与者市占率取决于产品线完整度和单产品竞争优势 半导体封测环节链条较长，涉及环节众多。封装包括了背面减薄、装片、划片、贴片、引线键合、塑封、切筋、电镀、成形等环节；测试又可分为封装前的晶圆测试和封装后的成品测试。因此参与者在封测设备中的份额较大程度取决于产品线的完整度。 图11：封测产业链链条较长 2.1.2、ASMPT通过自研和收购外延完成产品线扩张、设备覆盖完整度高于同业 在自研设备以外，公司自成立以来完成了多次收购，以扩展自身产品线。比如，就公司的半导体业务而言，公司2014年收购了ALSI公司，补齐了晶圆切割（wafer saw）环节，进一步完善了封测设备的产品线。同时，公司在2011年收购西门子旗下SEAS，正式切入SMT业务。 表2：ASMPT历史上完成了多次收购 与同业相比，公司业务覆盖了后道封测设备大多数环节，是同业中产品线最为完善的。具体来看，封测的主要环节ASMPT基本都有参与，而ASMPT的竞争对手一般只参与其中两三个环节，例如Disco业务主要涉及减薄机、划片切割机。 表3：ASMPT相比同业产品线最为完整 2.1.3、公司在价值量占比较高的核心设备保持市场领先份额 从封测环节价值量来看，根据前瞻产业研究院数据，封装设备中键合机/切割机/焊线机是封装环节价值量最高的三类设备 ， 分别占封装设备市场价值量30%/28%/23%，合计占比超过80%。而公司在核心设备键合机、焊线机中都保持了较高的市场份额。 图12：键合机/切割机/焊线机是封装环节价值量最高的三类设备 （1）键合机市场集中度较高，根据YoleDevelopment数据，2018年ASMPT在键合机中市场份额达到31%，市占率第一，其主要竞争对手为荷兰的BESI，市场份额为28%。与竞争对手相比，公司在低端键合机领域比BESI更具性价比而具备一定优势地位，但在高端键合机领域BESI的市场认可度更高。 图13：2018年ASMPT在键合机市占率第一 （2）作为封装工艺关键环节之一，引线键合技术门槛较高，对焊接设备的速度、精度、稳定性等性能有严格要求，焊线机呈现较稳定的寡头垄断格局，行业龙头是K&S和ASMPT，根据华经产业研究院数据，2020年K&S和ASMPT在焊线机中市场份额分别达到60%/30%。 图14：焊接机呈现寡头垄断格局（2020年竞争格局） （3）切割机市场由DISCO和东京精密两家日本企业高度垄断，ASMPT的市场份额较低。切割设备分为刀片切割和激光切割，ASMPT不参与刀片切割市场，2014年收购ALSI后才开始进入激光切割领域。 2.1.4、ASMPT在先进封装领域处于领先地位 随着摩尔定律迭代放缓，先进封装成为“超越摩尔定律”的重要方式。与传统封装技术相比，先进封装具有小型化、轻薄化、高密度、低功耗和功能融合等优点。据Yole预测，2027年先进封装将占整个封装市场的50%以上。 表4：先进封装种类繁多 图15：Fan-out WLP相比Fan-in WLP具有高I/O脚数特点 传统封装的参与者主要是OSAT厂商，而先进封装市场中除OSAT外，Foundry和IDM也广泛参与其中。具体来看：（1）先进封装的2.5D/3D封装技术中涉及前道工序的延续，因此Foundry和IDM比传统OSAT厂更具优势；（2）扇出型封装的I/O数量更多，而且定制化程度较高，因此Foundry和IDM更擅长扇出型封装；（3）OSAT更擅长扇入型封装和SiP。目前先进封装市场的代表性企业有台积电、英特尔、三星电子和日月光，台积电是先进封装技术的引领者。 表5：Foundry、IDM和OSAT广泛参与先进封装 ASMPT是先进封装设备的行业领先者，市场认可度仅次于BESI。公司能为先进封装流程提供一系列设备，目前在热压焊接TCB、面板级电化学沉积Panel Level ECD、系统封装SMT System-in-Package都占据了重要的市场份额。TCB广泛应用于逻辑和存储应用、PL ECD用于异构集成、SMT SiP SMT则受到5G、智能手机、高端可穿戴设备驱动。受先进封装技术需求推动，ASMPT的先进封装设备业务2022年营收占比已经达到20%。 图16：ASMPT能为先进封装流程提供一系列设备 TCB设备是ASMPT与英特尔联合开发，并于2014年导入量产，有着较高的加工精度及丰富的可扩展性，可用于基板级封装和晶圆级封装。公司TCB设备技术领先，可实现低于1微米的配置精准度，主要竞争对手是BESI。 公司未来另一重要先进封装设备是混合式焊接HB设备，HB与TCB技术有相似性、应用领域有部分重合，但价值量