2023年6月十大转债：经济或呈“L”型复苏

固收专题 2023年06月05日 经济或呈“L”型复苏——2023年6月十大转债 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）梁吉华（联系人） chenxi2@kysec.cn 证书编号：S0790521100002 liangjihua@kysec.cn 证书编号：S0790121120045 相关研究报告 市场回顾：转债市场震荡偏弱 2023年5月份股指向下调整，尤其是大盘指数调整较多；转债市场延续震荡偏 弱态势，市场偏弱的主要原因在于4月份经济数据低于万得一致预期，市场担忧经济复苏的动能不足，开始交易经济环比走弱。 市场展望：经济或呈“L”型复苏 2023年5月数据显示经济环比走弱，正股和转债向下调整，尤其是大盘价值指数下降较多；政策也没有进行强刺激，市场对后续经济复苏存疑，开始交易经济环比走弱。 当前和2016年上半年经济走势类似。2023年一季度经济企稳回升，而到了二季度后经济转弱；2016年一季度同样是经济企稳回升，二季度环比转弱。 经济环比走弱的原因也是相似的。（1）2016年上半年，民间投资增速加速下行；当前民间投资增速也在持续回落；（2）2016年上半年，去库存拖累经济，当前也是在持续释放库存；（3）2016年全年，出口均负向拖累GDP，直到2017年二季度，才开始所谓“全球周期共振”。2023年一季度，净出口对GDP的拉动同 样已经变成负值。 《固收专题—柳工转2投资价值分析：工程机械重要制造商》-2023.3.27 《固收专题—华特转债投资价值分析：国内电子特气龙头》-2023.3.20 《固收专题—市场转为弱预期，经济复苏依靠内生动力——2023年3月十大转债》-2023.2.28 监管层对政策的表态是类似的，都没有“强刺激”。 2016年经济运行的节奏是，三季度PMI出现回升，民企出清、民间投资回升，去库存结束，经济走出“L”型走势，市场进入趋势性行情。 当时的经济形势或许也将对2023年后续经济形势和市场起到指示意义。2023年二季度之后，如果能够民企出清、投资回升、企业去库结束，经济或将第二次出现“L”型走势，市场或将企稳回升。 市场从“二十大”之后，是有向好预期的；只是路径上原本期待的是“强刺激+强复苏”，结果预期落空，市场开始交易经济环比走弱；如果经济能够延续复苏，形成“L”型复苏，届时将形成预期差。 转债价格下降溢价率上升，正股表现较弱，分平价来看，中高平价转债估值优化。当前待发转债较多，6月份或迎来转债发行高峰；公募基金和保险等机构投资者持有转债的规模和持仓占比仍在提升。 2023年6月十大转债：布局风格切换下的低估值 2023年以来，转债市场风格变化是较为明显的。我们可以看到，在经济预期向好的情况下，大盘转债都是跑赢的；5月中旬之后，经济复苏程度不及预期，大盘转债开始走弱。 现在政策主线延续稳增长，扩内需不变，经济延续复苏态势；市场当前已经交易经济环比走弱，继续向下概率较小；后续经济复苏，有望实现预期差。我们推荐内需相关转债，与内需紧密相关的基建链、地产链和大消费有望受益。 择券上，我们建议加大股性转债和新券、次新券的配置力度，关注“中特估”相关转债；市场风格切换较快，在震荡市中寻找部分低估值标的或是最佳策略。 风险提示：稳增长不及预期；疫情复发影响超预期；企业经营变化超预期。 固定收益研究 固收专题 开源证券证券研究报告 目录 1、市场回顾：市场震荡偏弱3 2、市场展望：经济或呈“L”型复苏4 2.1、转债估值：价格下降溢价率上升，中高平价估值优化4 2.2、转债供需：后续或迎来转债集中发行期6 2.3、条款博弈：防赎同时关注下修机会8 2.4、转债展望：经济或呈“L”型复苏9 3、2023年5月十大转债:布局风格切换下的低估值10 4、风险提示11 图表目录 图1：2023年5月大盘股指下调，转债市场震荡3 图2：大盘、高等级、低价转债较为抗跌4 图3：公用事业、环保、TMT行业取得正收益，消费、地产基建链调整幅度较大4 图4：当前主要股指估值历史分位数处于低位5 图5：市场延续震荡状态，转债价格5月下降5 图6：转股溢价率因正股回调幅度较大被动抬升6 图7：转债发行6月份或进入高峰期6 图8：全面注册下转债供给充足7 图9：公募基金转债持仓占比连续4个月回升7 图10：债券型基金或在6月份迎来较高发行规模8 图11：2023年以来转债基金成为市场上收益较高的基金类型8 图12：近期市场风格变化明显10 表1：十大转债相关信息（截至2023年6月2日）11 1、市场回顾：市场震荡偏弱 2023年5月份股指向下调整，转债市场延续震荡态势。 正股市场5月份整体下调，大盘指数调整较多，沪深300指数月内下跌5.72%，达到年内低点。正股行业涨少跌多，仅公用事业、环保等防御性行业以及市场热度较高的TMT行业取得正收益；消费板块、地产基建链调整幅度较大。北向资金净流出规模扩大，市场成交额下降，交易热度降温。 转债市场震荡偏弱，受正股影响下调，中证转债月内下跌1.56%。从不同维度来看，大盘、高等级、低价转债由于债底因素，跌幅较小；转债行业来看，仅公用事业类防御性板块收涨，消费相关行业下跌较多。转债市场日均成交额持续下降，市场交易热度下降。转债市场自年初以来经历了1月份的上涨后，一直处于窄幅震荡的状态，相对于正股的较大波动、调整，表现的更为抗跌。 我们认为市场偏弱的主要原因在于市场仍在交易经济环比走弱。4月份经济数据低于万得一致预期，市场担忧经济复苏的动能不足，开始交易经济环比走弱。 第二，部分弱资质转债的正股，遭遇退市风险，引发转债调整，并进一步传导至其他低价弱资质转债向下调整，信用风险在转债估值中重要性有所提升； 第三，有赎回风险的转债和双高转债向下调整，正股市场偏弱，转债触发赎回的个券发行人选择赎回较多； 第四，正股市场风格切换较快，转债市场高抛低吸，难有趋势性行情。图1：2023年5月大盘股指下调，转债市场震荡 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：大盘、高等级、低价转债较为抗跌 数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：公用事业、环保、TMT行业取得正收益，消费、地产基建链调整幅度较大 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、市场展望：经济或呈“L”型复苏 市场表现震荡偏弱，仍在交易经济环比走弱，但政策延续稳增长、扩内需，经济延续复苏态势，后续经济或呈“L”型复苏。转债价格下降溢价率上升，正股表现较弱，分平价来看，中高平价转债估值优化。当前待发转债较多，6月份或迎来转债发行高峰；公募基金和保险等机构投资者持有转债的规模和持仓占比仍在提升。 2.1、转债估值：价格下降溢价率上升，中高平价估值优化 当前主要股指估值分位数仍处于中低位。5月股市大盘价值指数估值调整较多，沪深300PE-TTM处于2015年以来16.19%分位数，国证价值指数位于23.68%分位数，具有一定的安全边际。 从行业来看，有色金属、煤炭、电力设备、银行、家用电器等行业处于估值历史分位数的低位；计算机、传媒等TMT板块受益于AIGC概念推动，估值持续修复，估值分位数处于较高水平。 图4：当前主要股指估值历史分位数处于低位 数据来源：Wind、开源证券研究所 转债市场延续前期的震荡状态，转债涨少跌多，整体转债价格下降，转股溢价率在正股调整下被动抬升，中高平价转债的溢价率较前月持平或下降。 （1）转债市场整体延续震荡状态，5月转债价格下降。截至5月末，全市场转债平均价格是128.73元，较前月下降2.38元，处于2021年以来23.90%分位数；中 位数价格119.29元，较前月下降2.06元，处于2021年以来43.30%分位数。 转债价格的下跌主要是受到正股下调拖累，同时弱资质券受部分正股有退市风险的个券风险传导，双高转债炒作热度下降，部分高平价转债受到赎回预期影响。 图5：市场延续震荡状态，转债价格5月下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 （2）从转股溢价率来看，5月份溢价率小幅上升。截至5月末，全市场平均转股溢价率为48.35%，较前月上升0.89pct，处于2021年以来75.60%分位数；中位数转股溢价率37.32%，较前月上升0.01pct，处于2021年以来80.90%分位数。 转股溢价率显示转债估值整体仍处于较高位置，正股向下调整，转债由于债底支撑，调整幅度小于正股，转股溢价率被动抬升。转债平价下降幅度大于转债价格的下降幅度，若结合转债价格来看，转债整体估值是下降的，相比前月性价比提高。 图6：转股溢价率因正股回调幅度较大被动抬升 数据来源：Wind、开源证券研究所 分平价来看，我们发现平衡性转债（70=<平价<100）的转股溢价率历史分位数较低，性价比更高一些；偏债型转债（平价<70）YTM处于较低水平，不过当前纯债机会成本仍然较低。 2.2、转债供需：后续或迎来转债集中发行期 可转债经过多年发展，已成为上市公司重要的再融资方式，也成为资本市场重要的投资品种。截至2023年5月末，市场共有502只公募转债，规模合计8,502.01 亿元，市值9,983.90亿元。 转债供给方面，5月份只有光力转债一只转债发行，融资4亿元；11只转债上市，规模合计182.25亿元，上市首日平均涨幅30.07%，定位较高；6只转债退市。5月份是传统的转债发行低峰期，主因是年报季，发行人进行利润分配之后才能进行再融资。 图7：转债发行6月份或进入高峰期 数据来源：Wind、开源证券研究所（柱状图为发行规模，折线图为发行数量） 截至5月末，市场还有56只转债待发行（即将发行、证监会同意注册、上市委 通过），规模合计514.45亿元，主要分布于电子、基础化工、汽车、医药生物、机械设备、电力设备、银行等行业。 6月份历来是年报季后的发行高峰期，2023年更是积攒了较多待发转债，我们 预计6月份转债将迎来集中发行期。图8：全面注册下转债供给充足 数据来源：Wind、开源证券研究所 从转债的需求来看，我们主要观察沪深交易所月度投资者结构和公募基金季报持仓。 从沪深交易所公布的投资者交易结构来看，主要机构投资者对转债投资仍在增加。2023年5月底公募基金的转债持仓占比为28.71%，已经连续四个月回升，月净增15.16亿元，考虑到多只转债退市，新发较少，实际增持规模较大；保险机构持仓占比5.59%，月净增20.81亿元。 6月份有14只转债首次进入转股期，规模合计169.31亿元，以5月末收盘价计 算市值合计197.01亿元；6月预计新发转债220.59亿元（假设当前处于证监会核准 的转债能在6月全部发行），新券多发加上多只转债进入转股期，机构投资者或将迎来更多配置机会。 图9：公募基金转债持仓占比连续4个月回升 数据来源：Wind、开源证券研究所 2023年5月债基发行规模同比减少，6月份是基金发行高峰期，债基发行有望迎来环比大幅增长。总体来看，转债市场供需平衡。 图10：债券型基金或在6月份迎来较高发行规模 数据来源：Wind、开源证券研究所 2023年以来转债基金成为市场上收益最高的基金。转债基金表现较好主要受益 于中小盘正股上涨拉动，中证1000指数在主要股指中占优。2022年5月转债基金收 益下滑，表现弱于债基和转债指数，主因是5月以来正股调整，但由于债底的保护作用调整小于股票型基金。 图11：2023年以来转债基金成为市场上收益较高的基金类型 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.3、条款博弈：防赎同时关注下修机会 条款博弈方面，我们主要关注赎回和下修，赎回侧重防风险，下修主要关注潜在上涨收益。对于赎回，一方面注意跟踪高价、高溢价率转债赎回风险，另一方面关注明确不赎回日期的个券；对于下修，寻找存在潜在下修机会的标的。 2022年5月份共有5只转债发布强赎提示公告，预计后续随着正股市场进一步向好，将有更多转债选择赎回。 对于赎回，一方