“灵巧手”一鸣惊人，“拓品类”志在千里

鸣志电器是全球微特电机头部企业，工控行业出海标杆。公司主营各类电机及其驱动产品，绑定以海内外龙头企业直销，其中海外收入以欧美为主，占比稳定在40%+。拳头产品混合步进电机全球领先，公司采取外延收购的战略，丰富产品品类：先后收购美国AMP、Lin，瑞士otion等具备全球竞争力的电机及驱动公司，品类从单一步进系统，拓展新品类至无刷/伺服/空心杯电机/精密直线系统，打开规模天花板。2015-2022年营收/归母净利润CAGR分别为19%/15%，业绩长期稳健增长。 步进为基石，产品横纵向拓展顺利，看好新品类放量带动中长期利润中枢上行——新品类主要应用于高效率、高功率密度的下游场景，增量市场空间大、可达的规模上限高于步进电机，而且因技术壁垒更高，对下游议价权强、利润率水平均高于步进。2）步进：鸣志属于全球TOP5企业、出货量市占率近20%，新行业、新市场带动份额持续稳增，预计22-25年收入CAGR约10%。3）无刷：2021年全球市场规模1400亿+，电机早期对标龙头日本东方、技术积淀深厚，19年收购瑞士otion获取驱动技术&欧洲渠道。22年无刷收入1.7亿元，同比+53%，后续高端医疗、汽车电子、移动机器人领域有望带动无刷高增。4）伺服：公司早期与AMP共同开发M 2/M3 产品，性能媲美日系企业，产品高举高打销至美/欧/日工控自动化市场，22年伺服收入1.9亿，同比+90%。海外市场份额持续提升，同时国内靠自研编码器、优化结构来降本，进一步提升性价比，国内有望逐步贡献增量。5）空心杯电机：“电机中的王冠”，电机设计&线圈工艺等均具备较高know-how，产品批量稳定性、一致性要求高，产品已小批量应用于医疗、机器人等要求小体积、高功率密度、高转速的高端场合。 拓展高附加值景气赛道，成长空间星辰大海。下游结构来看，公司增量来自于几大新兴行业：人形机器人、医疗、新能源、工控自动化等。1）人形机器人领域，电驱系统价值量之于人形机器人，有如锂电池之于新能源车，公司本身在美国具备AMP、Lin两大硅谷子公司，接近特斯拉总部，空心杯电机模组研发制造能力强，同时性价比优于Maxon、Faulhaber两大空心杯电机龙头，我们认为今年鸣志有望切入TeslaBot手指关节模组，明年开始订单放量。2）新兴、高附加值领域，无刷、伺服等新品类主要导入海外市场的高景气下游，收入占比不断提升。22年工控/医疗/移动服务机器人/光伏锂电半导体/智能汽车电子，收入同比+32%/+27%/+103%/+17%/+20%。 盈利预测与投资评级：公司是全球微特电机头部企业，绑定海内外龙头企业直销，公司积极拓展高附加值景气赛道，成长空间广阔。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.78/6.01/8.58亿元，同比分别+53%/+59%/+43%，对应PE分别为56/35/25倍。考虑到公司电机品类扩张+人形机器人等高附加值应用有望放量，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国际贸易摩擦、原材料价格上涨超预期等。 1.全球电机领先企业，品类迈向高端化 1.1.控制电机领先企业，业务全球化布局 鸣志电器是全球运动控制领域知名制造商，围绕自动化和智能化领域有序外延扩张。 运动控制领域业务是公司核心业务，2022年其收入占比超过78%。公司在步进电机、伺服电机、无刷电机、空心杯电机及其驱动器方面深入布局，掌握全球领先的电机研发、驱动、制造技术，与全球30多家国际性公司合作，下游应用于各类工业（光伏、机器人、汽车等）及大消费场景（医疗、舞台灯光、安防等）。 图1：公司主要业务情况 坚毅发展三十载，历经三大阶段： 1）业务建设期（1995年-2014年）。公司成立于1995年，1998年HB步进电机（即Hybrid混合步进）产品投产，2000年工业电源工厂建成并投产，2005年LED电源投放市场；2007年开展控制电机驱动系统业务，2008年PM步进电机（即Permanent Magnet永磁步进）产品投产，2011年LED智能系统与驱动控制产品发布，2012年交流伺服产品与无刷产品投产，电机品类扩张打响第一枪。 2）并购扩张期（2014年-2017年）。2014年收购美国AMP（2007年即与AMP成立合资公司安浦鸣志，合作多年），在原有电机业务基础上补齐驱动层、控制层产品，行业端在医疗、工业自动化等领域取得突破；2015年收购美国LIN，获取高端步进电机技术，进一步突破北美市场客户群；2018年收购常州运控（国内第二大步进电机厂商），HB步进电机出货量再创新高，同时安防等领域取得突破。 3）均衡发展期（2017年至今）。公司近年来积极拓展高附加值产品（空心杯/无刷/伺服/直线电机）和新兴下游（机器人、光伏、新能源车等），2017年/2020年分别在德国/印度成立子公司，2019年收购瑞士T Motion，掌握无刷无齿槽电机驱动控制技术，并在欧洲拥有了一个集研发、生产、市场为一体的运营中心，标志公司在东南亚、北美、欧洲等全球主要工业地区运营网络的建成，业务在全球主要市场均衡健康发展。 图2：公司发展历程 1.2.股权结构清晰稳定，控股子公司业务遍布全球 股权结构清晰稳定。董事长常建鸣和傅磊夫妇通过鸣志投资直接或间接合计持有公司56.40%的股份，为公司实际控制人，股权结构稳定。 控股子公司众多，业务遍布全球。截止2022年，公司有26家全资或控股子公司，各个子公司核心业务、负责区域、功能职责较为鲜明，其中境内13家，境外13家，包括美国、欧洲、亚洲等核心国家。子公司主要来源是公司设置的全球生产销售部门以及全球范围内收并购的优秀电机厂商，收购公司包括鸣志美洲控股下设美国LIN（主营电机类业务）、美国AMP（驱动控制类）、瑞士T Motion（驱动控制类）、常州运控电子（电机类）、鸣志派博思（电机类）等，整体协同效应明显。 图3：公司股权结构（截至2023.3.31） 图4：鸣志电器业务遍布全球 1.3.营收归母增速较快，毛利水平行业领先 2015-2022年营收/归母净利润CAGR分别达+19%/15%。2022年公司实现营收29.60亿元，同比+9.05%，实现归母净利润2.47亿元，同比-11.58%，主要系上海及太仓工厂停工停产所致，但公司产品结构持续优化（高附加值产品占比提升）叠加下游新兴领域有效拓展，营收保持正增长。未来随着公司产能释放、下游领域持续开拓、产品结构继续优化，营收&归母有望恢复较快增速。 图5：2015-2022公司营业收入及同比增速 图6：2015-2022公司归母净利润及同比增速 产品结构逐渐优化，核心业务占比明显提升，海外业务份额高。业务结构来看，1）分产品：自2014年起逐渐并购公司、完善系统解决方案能力以来，电机类收入占比逐渐提升至2022的78%。电机类业务中，我们预估2022年步进电机收入占比不到70%（2018年及之前接近100%），新品类无刷、伺服等新品在逐渐起量。2）分市场：2015-2022年海外市场收入占比稳定在40%+（同行江苏雷利/雷赛智能/鼎智科技22年海外收入占比48%/5%/48%）。3）分下游：海外业务以高附加值行业医疗、半导体、机器人等为主，国内从纺织、包装、舞台等传统行业出发，横向拓展至光伏、汽车电子、安防等新兴行业。 图7：2022年电机相关业务收入占比为78% 图8：2015年起海外市场收入占比为40%+ 鸣志电器毛利处于行业较高水平，主要得益于全球领先的技术优势、空心杯、无刷电机等高端产品品类拓展及海外业务开拓。2015-2022公司电机及驱动系统毛利率保持38%+，与其他电机公司相比也处于较高水平，后续年份毛利率随产品结构优化有望进一步提升： 1）成熟产品步进电机面向中高端大B客户直销，工艺积淀深、全球份额靠前，高端0.9°步进迈入医疗、高性能安防摄像机等高端领域，增厚利润率； 2）新品类空心杯电机、无刷、伺服等技术难度更高，发明专利、专用设备、电机控制算法壁垒深，针对下游客户具备较强的议价权，利润率高于步进； 3）电机外搭配自研驱动&控制器，其系统解决方案毛利率水平更高； 4）海外占比相对国内同行更高（尽管江苏雷利海外占比接近鸣志，但其下游以家电为主，鸣志在海外更多是医疗、机器人等高端领域），客户更注重产品质量、可靠性，对电机价格相对不敏感（而且单电机价值量小，占整个设备的价值比重不高）。 图9：公司毛利率及销售净利率维持在较高水平 图10：公司整体毛利率高于电机同业公司 图11：公司国内外毛利率水平对比 研发/销售费用率均高于同行。2019年以来公司研发费率维持6%以上，销售费率维持8%以上，处于行业内较高水平。1）研发：投入较多主要系公司以中高端市场、高壁垒产品为导向，注重产品研发创新；相比之下，卧龙、大洋等工业电机技术成熟度高，研发投入更多是在电机结构降本优化、材料节能化等方面），注重产品研发创新。2）销售：投入较多主要是公司以大客户直销为主，在海内外强化销售渠道，以及新品类市场推广所致。3）子公司AMP、Lin、otion均为国外公司，高端人才密集，其薪资水平较高，导致各项费用率水平高企。 图12：各公司研发费率对比 图13：各公司销售费率对比 表1：公司各地区销售模式占比 图14：鸣志电器销售模式以直销为主，客户全球化分布 2.“持续布局+兼并收购”构建步进电机稳健基本盘 2.1.电机行业全球市场广阔，增速稳定 电机是将电能转换为机械能的机电装置，分类方式众多，按照用途可以分为控制电机和非控制电机。非控制电机侧重启动和运行过程中的力能指标，功率较大（如卧龙电驱、方正电机从事的电机业务大多归于此类）。而控制电机则侧重电机输出量的幅频特性、相频特性及输出特性的精度、灵敏度（鸣志电器、江苏雷利电机业务归于此类），控制电机根据控制方法、结构、用途等不同又可以分为步进电机、交流伺服电机、直流无刷电机等。 图15：电机零部件结构爆炸图 图16：电机分类（按用途） 全球电机市场规模超1000亿美元，未来维持稳定增长。根据Blue Wave Consulting数据，2021年全球电机市场空间1197亿美元，2021-2028年CAGR约6.6%。 图17：全球电机市场规模（单位：十亿美元） 2.2.步进电机性能优异，应用广泛 步进电机是控制电机中的一种，技术梯度为VR→PM→HB。步进电机通过脉冲信号进行控制，每输入一个电脉冲信号、步进电机前进一个步距角，前进的步距角越小、精度越高。按照技术路线不同，可分为HB混合式步进、PM永磁性步进、VR反应式步进（VR步进结构简单，噪声和振动大，目前很少使用）。1）HB步进电机步进角度小、转矩大，可实现复杂、精密的线性运动，主要应用于工厂自动化、医疗设备、通信设备等领域，但成本相对PM、VR更高；2）PM步进电机体积较小、成本较低，但控制精度不高，主要应用于有纸化办公（打印机、复印机等）、安防系统等。 表2：步进电机分类 步进电机行业规模稳健增长，新兴领域存在结构性机会。根据QYResearch预测，HB步进电机的全球市场规模将从2019年的9.4亿美元增至2026年的13.2亿美元，CAGR≈5.0%（根据MAXIMIZE MarketResearch预测，全球整个步进市场从2021年54亿美元增至2027年67.5亿美元，CAGR≈3.8%）。未来HB步进增长趋势：1）办公设备销量占比约为HB步进总量的60%+（打印机、复印机等）、需求已经接近饱和；2）在新兴应用领域如汽车电子、医疗、光伏、3D打印等渗透率不断加大。 图19：公司HB步进电机下游分布（2016A，按销 图18：HB步进电机市场规模 全球HB步进电机集中度较高，鸣志外的全球四大厂家均为日系品牌。根据EMJ、矢野经济研究所的数据，2015年CR5生产商分别为日本信浓、日本美蓓亚、日本电产（Nidec）、鸣志电器和日本山洋电气，产量分别为2244/2200/990/81