A股策略周报：反攻的思路

A股策略周报20230604 反攻的思路 2023年06月04日 美国债务上限问题解决，释放宽松信号。在美国政府债务上限问题解决 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyiling@mszq.com分析师梅锴执业证书：S0100522070001邮箱：meikai@mszq.com研究助理纪博文执业证书：S0100122080001邮箱：jibowen@mszq.com研究助理吴晓明执业证书：S0100121120023邮箱：wuxiaoming@mszq.com研究助理沈心怡执业证书：S0100122010010邮箱：shenxinyi@mszq.com研究助理胡悦执业证书：S0100122080044邮箱：huyue@mszq.com 后，市场更多关注于美国财政部在重新补充TGA账户时对流动性造成的冲击。不过，流动性对于美国商业银行整体来说并不稀缺。存款机构在美联储的准备金余额以及美联储的隔夜逆回购工具的余额总和接近6万亿美元，远高于TGA账户余额的历史峰值1.8万亿美元，暂停美国联邦政府债务上限的影响更有可能是给这些过剩流动性一个出口。与此同时，从信贷的角度来看，自2022年末以来，特别是今年3月中旬硅谷银行事件以后，美国经济呈现出类似“紧信用”的特征。在美国商业银行出现信贷紧缩的环境下，美国政府作为金融危机后美国经济加杠杆的主要部门，更有可能形成与之相对冲的力量，因此暂停联邦政府债务上限或许可以被理解为对信用条件“变相宽松”信号。当然美国政策转向宽松的过程是十分波折的。需要承认的是，美国仍然面临通胀的问题，就业、工资增速等可能会对政策转向形成掣肘，而政府开支同样受到国会的制约。不过，在加息主导的货币紧缩边际放缓、信用转向宽松后，美元升值将会逐步遇到阻力。相应的，人民币的贬值压力也会有所缓解，国内实行政策宽松的空间也将会打开。 悲观情绪极致之后，变化正在发生。在经济增速从疫后“爬坑”向周期底 部换挡的过程逐步被经济数据所验证后，投资者的悲观预期也在加强。这种悲观预期反映在5月主要大类资产全面下行、工业金属去库速度加快、总量经济相关类商品的空头正在变得拥挤等多个方面。不过当前市场的悲观情绪可能已经达到极致：通过对主要的总量经济相关类商品进行考察，并以这些商品的期货涨跌扩散指标度量市场情绪的话，那么近期市场的悲观程度已经超过了2022年10月末的水平。从北上资金行为来看，有利的变化也正在发生：北上配置资 相关研究1.策略专题研究：绝处的花——风格洞察与性价比追踪系列（十七）-2023/06/022.策略专题研究：民生研究：2023年6月金股推荐-2023/05/313.行业信息跟踪（2023.05.22-2023.05.28）：水泥、玻璃需求走弱，汽车销售底部企稳-2023/05/304.策略专题研究：资金跟踪系列之七十三：“冲击”之后，“交易底”正在临近-2023/05/295.A股策略周报20230528：漫长季节里面的“艳阳天”-2023/05/28 金在周四和周五开始回流，同时北上交易盘的资金流动也相对平稳。 市场短期底部夯实，胜率思维与弹性思维。我们综合行业景气与资金动 量，给出包含胜率思路与赔率思路两个方向的底部策略。胜率思路：寻找近期基本面尚好、受悲观情绪压制而出现较大回撤，且最近一周资金行为已经转好的行业；胜率思路标准下可以关注的细分行业包括新能源车、风电、制冷空调设备、工业软件、旅游景区、公路货运。赔率思路：寻找景气度本就在下行但未来可能出现反转、市场悲观情绪压制下估值已极度便宜、且最近一周资金行为已经转好的行业。赔率思路标准下可以关注的细分行业包括工业金属、磷肥及磷化工、水泥、玻璃纤维、半导体材料、半导体设备、航运、医药生物。 先仓位，后结构。极度悲观的预期、拥挤的空头交易，已经悄然转向的海 外环境是当前推动投资者对市场信息更为敏感的内在逻辑，这三大指标重要性胜过了信息验证本身。我们建议从以下三个角度进行推荐。第一，海外“紧信用”可能会得到政府部门的对冲，全年机会中的三大大宗商品再次回归主舞台，推荐油、铜、金。第二，市场的悲观预期已到极致，继续悲观已无必要，推荐关注胜率与赔率的市场底部策略：从胜率思路出发，部分高端制造行业（新能源车、风电、制冷空调设备、工业软件）、旅游、公路货运值得关注；从赔率角度出发，部分传统周期行业（工业金属、磷化工、水泥、玻纤、航运）、半导体、医药生物值得关注。第三，对经济基本面存在压制的中长期因素仍然存在，当前市场依旧处于等待经济基本面出现新一轮向上周期的“漫长的季节”中，红利资产（四大行、动力煤、电力、港口、炼厂）仍会继续稳步推进，成为年内重要主线。 风险提示：海外通胀超预期，产业格局加速恶化。 目录 1海外：美国债务上限问题解决释放宽松信号3 2国内：悲观情绪极致之后，变化正在发生6 3市场短期底部夯实，胜率思维与弹性思维8 4先仓位，后结构11 5风险提示12 插图目录13 1海外：美国债务上限问题解决释放宽松信号 本周五A股市场企稳回升，与美国政府债务上限问题的顺利解决有一定的关系。美国时间6月1日晚间，美国参议院投票通过了在2025年以前暂停美国联邦政府债务上限的提案。自今年初美国国债总额达到债务上限后，美国财政部通过消耗TGA账户等方法维持政府开支。当前TGA账户已几乎消耗殆尽，而TGA账户余额最多曾达到1.8万亿美元。因此在美国政府债务上限问题解决后，市场更多关注于美国财政部在重新补充TGA账户时对流动性造成的冲击。 图1：2023年初美国国债总额已达到债务上限水平图2：美国财政部TGA账户余额最多为1.8万亿美元 32,000 31,500 31,000 30,500 30,000 29,500 29,000 28,500 28,000 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 美国：TGA账户余额（十亿美元） 美国:国债总额（十亿美元）美国联邦政府债务上限（十亿美元） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 不过需要指出的是，流动性对于美国商业银行整体来说并不稀缺。这体现为美国自金融危机后实行量化宽松政策以来，存款准备金利率成为货币市场利率走廊的上限；而在正常的货币政策下，流动性对于商业银行来说是稀缺的，存款准备金利率则是货币市场利率走廊的下限。当前美国商业银行与货币基金有大量流动性堆积在美联储资产负债表上，存款机构在美联储的准备金余额以及美联储的隔夜逆回购工具ONRRP余额总和已接近6万亿美元，暂停美国联邦政府债务上限的影响更有可能是给这些过剩流动性一个出口，市场担心的紧信用环境反而得到实质性缓解。 图3：实行量化宽松政策后存款准备金利率成为美国利 6 美国：存款准备金利率（%） 美国：有效联邦基金市场利率（%） 5 4 3 2 1 0 率走廊上限 图4：当前美联储负债端的差额存款准备金与ONRRP 工具的余额合计接近6万亿美元 美国：美联储ONRRP工具余额（十亿美元） 美国：存款机构在美联储的存款（十亿美元） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 债务上限问题的解决，可能意味着美国对实体经济的政策正在转向宽松。从信贷的角度来看，美国经济呈现出类似“紧信用”的特征：美国商业银行对工商业贷款总量自2022年末就已经开始收缩；在2023年3月中旬硅谷银行事件后，美国商业银行的贷款与租赁总额的增长也明显放缓。在美国商业银行出现信贷紧缩的环境下，美国政府更有可能形成与之相对冲的力量。当前美国居民部门、企业部门的杠杆率相比金融危机以前均有下降，而政府部门则是后金融危机时期美国经济中加杠杆的主要力量。因此，暂停联邦政府债务上限或许可以被理解为对经济基本面“变相宽松”的信号。 图5：2022年末美国工商业贷款已开始收缩，硅谷银 行事件后美国商业银行贷款与租赁总额显著放缓 图6：金融危机后，政府部门是美国经济中主要的加杠 杆力量 美国商业银行：房地产贷款美国商业银行：工商业贷款杠杆率:居民部门:美国（%）杠杆率:非金融企业部门:美国（%） （十亿美元）美国商业银行：消费贷款美国商业银行：贷款与租赁合计（右）（十亿美元） 6,000 5,000 12,500 12,000 11,500 140 120 杠杆率:政府部门:美国（%） 4,000 3,000 2,000 1,000 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 0 11,000 10,500 10,000 9,500 9,000 8,500 8,000 100 80 60 40 20 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 不过应当充分认识到美国政策转向宽松的过程是十分波折的。一方面，美国仍然面临通胀的问题，就业、工资增速等可能会对政策转向形成掣肘；另一方面，政府开支同样受到国会的制约，美国国会预算办公室预计美国财政支出将会下降1%。 但无论如何，美国政府的财政赤字在未来仍然是趋势增长的，且债务上限的暂停也为美国政府保留了更多的操作空间，这至少应当被理解为释放了宽松的信号。 图7：近期美国新增非农就业人数持续增长图8：美国财政赤字扩张仍是大趋势 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 美国:新增非农就业人数:季调（千人） 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 -2,500 预算内赤字预算外赤字 -3,000 20222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：CBO，民生证券研究院 取消债务上限所释放的宽松信号、以及市场对美联储持续紧缩预期的减弱可能对美元升值形成阻力。当前市场对美联储在年末将联邦基金目标利率维持在当前水平或者调降的概率接近80%。而如果美元上行在货币条件稳定而信用条件宽松中最终受阻，从而人民币下行压力得到缓解的话，那么可能意味着国内实行宽松政策的空间将会打开。从历史上看，国内实行降息操作的时机往往选在美元兑人民币汇率阶段向下的拐点附近，或美元汇率的低点。 图9：市场认为美联储在年末时，将联邦基金目标利率 维持在当前或更低水平的概率接近80% 图10：国内实行降息操作的时机往往选在美元兑人民 币汇率阶段向下的拐点，或美元汇率较低的时期 60% (425-450)(450-475)(475-500)(500-525)(525-550)(550-575) 50% 40% 30% 20% 10% 1/3/2023 1/6/2023 1/11/2023 1/17/2023 1/20/2023 1/25/2023 1/30/2023 2/2/2023 2/7/2023 2/10/2023 2/15/2023 2/21/2023 2/24/2023 3/1/2023 3/6/2023 3/9/2023 3/14/2023 3/17/2023 3/22/2023 3/27/2023 3/30/2