6月债券月报：酝酿第五轮政策脉冲

债券研究 证券研究报告 债券周报2023年06月04日 【债券周报】 酝酿第�轮政策脉冲 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】政策发力预期升温——每周高频跟踪20230603》 2023-06-03 《【华创固收】债务风险暂解，加息疑虑再起— —5月海外月度观察》 2023-06-01 《【华创固收】风险情绪或有所升温——高收益债市场观察（第三十六期）》 2023-05-30 《【华创固收】该不该“买短卖长”？——债券周报20230528》 2023-05-28 《【华创固收】存单周报（0522-0528）：6月到期续发压力偏大》 2023-05-28 ——6月债券月报 一、5月债市复盘：基本面修复动能放缓得到数据验证，资金宽松与配置力量驱动收益率继续下行，但受降息预期落空、汇率“破7”等因素影响，未能趋势性下行突破2.7%。 二、6月债市展望：“弱现实”定价较充分，新一轮政策脉冲酝酿中 1、债市对“弱现实”定价相对充分。5月公布的数据是对前期偏弱的高频数据进行验证；本轮“弱现实”引发收益率下行约15bp与2022年几轮较为一致；接下来继续等待基本面实际层面的边际变化，但预计短期或难有趋势改变。 2、新一轮政策脉冲酝酿中。2022年以来“稳增长”诉求强，大致经历了四轮政策脉冲，目前又来到政策效果退坡、新一轮政策脉冲酝酿发酵的阶段，需要特别关注政策落地时点，以及宽货币和宽信用政策的发力顺序： （1）如果降息操作落地，宽信用政策再发力：更像2022年8月，降息驱动收益率下行，但在宽信用政策即将推出、总量宽松容易被解读为利多出尽、带来的交易空间或较为有限，宽信用政策推出后收益率或转为上行。 （2）如果未降息，出现“降准+宽信用政策”的政策组合：货币政策操作宽松信号意义偏弱，宽信用政策再次加码，可能会带动收益率上行，但房住不炒和化解隐性债务的政策底线维持，预计政策力度和收益率上行幅度相对有限。 （3）如果政策定力较强，新一轮政策脉冲时滞偏长：若政策操作偏平稳，基本面主线对市场影响不大，“钱多”环境下期限利差压缩可能会带动长端收益率缓慢下行。 3、“钱多”逻辑是否延续：关注信贷和资金环境变化。5月“钱多”逻辑延续主要因素在于实体融资需求偏弱以及资金宽松、流动性较为充裕。往后看6月是信贷投放大月，关注可能带来的预期扰动，重点跟踪票据利率；短期资金仍处宽松环境，但非银杠杆激增提升资金脆弱性，要注意半年时点的波动风险。 三、债市策略：政策脉冲交易难度大，仍推荐以票息策略为主 展望后市，债市已对“弱现实”的定价相对充分，新一轮政策脉冲酝酿中，但不论是“降息+宽信用政策”、“降准+宽信用政策”、还是“短期政策定力较强诉求平稳”几种情景，由于十九大之后宏观调控呈现更强的“结构性”特征，债市或难脱离窄幅波动区间，交易难度较大，因此建议机构在“钱多”逻辑下继续以确定性的票息挖掘策略为主。 1、绝对位置：中长端利率品种基本回到赎回潮前水平，信用品种仍有距离。利率品种受资金价格中枢上行影响1年期略高于赎回潮前水平，其他期限基本上均已回到赎回潮前位置；信用品种已回到第二轮赎回潮（2022年12月）之前、但仍高于第一轮赎回潮（2022年11月）之前的利率水平。 2、品种推荐：关注5年、30年利率品种以及2-3年中短票的交易机会 （1）5年利率品种：年初以来表现突出，目前国债5-3y利差仍有较大压缩空间；票息更高叠加银行资金保护下，关注5年非活跃政金债品种的交易机会。 （2）30年品种：险资保护下，利差走扩后至40bp附近可考虑交易机会。 （3）中短票品种：2、3年期品种凸性较高，可关注骑乘收益。 （4）信用仍可精选票息挖掘机会。1）城投债：建议负债端稳定性偏低的机构针对广东、浙江等好区域1-2年品种进行适当下沉，收益诉求偏高的机构可在 山东、天津等区域挖掘。2）金融债：目前1至3年期二级资本债信用利差处于20-40%分位数位置，仍有一定的利差挖掘空间。3）地产债：板块整体配置性价比较高，关注1-2年中高等级国企地产债投资机会。4）钢铁债：可挖掘 优质主体投资机会，同时关注地产链修复带来的短端中低等级品种趋势性利差下行的右侧机会。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期 目录 一、5月债市复盘：经济偏弱、资金宽松、钱多共同驱动收益率下行至2.7%5 二、6月债市展望：“弱现实”定价较充分，新一轮政策脉冲酝酿中5 （一）债市对“弱现实”的定价相对充分5 （二）新一轮政策脉冲酝酿中7 （三）“钱多”逻辑是否延续：关注信贷和资金环境变化9 三、债市策略：政策脉冲交易难度大，仍推荐以票息策略为主10 （一）绝对位置：中长端利率品种基本回到赎回潮前水平，信用品种仍有距离10 （二）品种推荐：关注5年、30年利率品种以及2-3年中短票的交易机会11 四、利率市场周度复盘：跨月资金宽松，宽信用预期扰动，收益率窄幅震荡15 （一）资金面：央行净投放小幅增加，跨月资金面均衡宽松17 （二）一级发行：国债净融资小幅减少，地方债净融资大幅减少，同业存单净融资延续为负，政金债净融资小幅增加17 （三）基准变动：国债、国开期限利差小幅走扩18 �、信用市场周度复盘：信用债发行量环比减少，中短票收益率整体下行19 （一）一级市场：信用债发行量环比减少，净融资额环比小幅下降19 （二）二级市场：成交活跃度有所下降，中短票收益率整体下行21 （三）期限利差和等级利差周变化23 （四）评级调整23 六、风险提示24 图表目录 图表15月国债收益率走势和事件复盘5 图表22023年5月基本面悲观预期得到数据上较为充分的验证6 图表32023年3月末以来收益率下行约15bp，与2022年几轮下行幅度较为一致6 图表45月钢材、水泥价格延续下跌态势7 图表55月PMI继续下滑，但下行斜率开始放缓7 图表62022年以来政策层面经历四轮“宽货币-宽信用”政策脉冲，随后进入效果观察期 .............................................................................................................................................8 图表710年期国债收益率绝对位置处于赎回潮与8月降息前附近水平9 图表84月居民中长期信贷出现存量缩减（亿元）9 图表9资金价格处于政策利率中枢下方9 图表106月往往是信贷投放大月（亿元）10 图表115月中下旬票据利率开始触底反弹10 图表126月资金面的缺口压力总体可控10 图表13各类利率品种的收益率水平位置比较11 图表14各类信用品种的收益率水平位置比较11 图表15年初以来，5y期国债与国开债表现较好12 图表16年初以来，5-3y国开期限利差明显收窄12 图表17目前5年期国债期限利差仍有一定挖掘空间12 图表185年期非活跃政金债品种的利差变化趋势13 图表19货币宽松驱动的交易情绪发酵阶段，30-10Y国债利差往往经历“先走扩、再压缩”的规律13 图表20中短票3年期品种凸性较高，关注骑乘收益14 图表21信用品种仍可精选票息挖掘机会15 图表22上周活跃券与老券利差收窄（%，BP）16 图表23国债期货下跌和国开现券收益率下行（元，%）16 图表24月末央行投放规模小幅增加17 图表255月跨月资金面维持均衡宽松17 图表26国债净融资小幅减少17 图表27地方债净融资大幅减少17 图表28政金债净融资大幅增加18 图表29同业存单净融资延续为负18 图表30国债收益率曲线变化（%）18 图表31国开债收益率曲线变化（%）18 图表32国债期限利差变动（%，BP）18 图表33国开期限利差变动（%，BP）18 图表345年期国债与国开隐含税率（%，BP）19 图表355年期国债与国开隐含税率（%，BP）19 图表36信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）20 图表37城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）20 图表38各品种净融资额（亿元）20 图表39发行等级分布（亿元）20 图表40发行期限分布（亿元）20 图表41发行企业性质分布（亿元）20 图表42发行行业分布（亿元）21 图表43取消发行额（亿元）21 图表44周度取消发行或发行失败21 图表45银行间信用债成交金额（亿元）21 图表46交易所信用债成交金额（亿元）21 图表47中短票收益率及信用利差周变化22 图表48中短票据收益率分位数22 图表49中短票据信用利差分位数22 图表50城投债收益率及信用利差周变化22 图表51城投债收益率分位数23 图表52城投债信用利差分位数23 图表53中短期票据期限利差变动23 图表54城投债期限利差变动23 图表55中短期票据等级利差变动23 图表56城投债等级利差变动23 图表57主体评级上调24 图表58主体评级下调24 一、5月债市复盘：经济偏弱、资金宽松、钱多共同驱动收益率下行至2.7% 5月基本面修复动能放缓得到数据验证，资金宽松与配置力量驱动收益率继续下行，但受降息预期落空、汇率破7等因素影响，未能趋势性下行突破2.7%。5月上旬，基本面数据验证经济修复进程放缓，机构“钱多”的逻辑继续演绎，此外，受通知存款以及协定存款利率上限下调影响，市场降息预期再度升温，带动债市情绪走强，10年期国债收益率由2.7788%下行至2.7210%附近。5月中旬，降息预期落空，MLF小额超量平价续作，基本面线索缺乏增量，债市处于窄幅震荡阶段，至19日收益率小幅下行至2.7151%。5月下旬，税期和跨月资金面整体维持平稳，PMI在荣枯线下方超预期走弱，债市情绪总体偏强，但在“宽信用”政策预期和汇率“破7”等因素扰动下，长端收益率下行受阻，月末10年期国债收益率收于2.6850%。 图表15月国债收益率走势和事件复盘 资料来源：Wind，华创证券 二、6月债市展望：“弱现实”定价较充分，新一轮政策脉冲酝酿中 （一）债市对“弱现实”的定价相对充分 5月债市对基本面数据层面的定价已经较为充分。3月末至4月高频数据主导了长端收益率完成对基本面动能环比转弱的“充分定价”，“投资-地产销售-工业生产”相关高频指标的回落引发“弱预期”，5月公布的4月经济数据、金融数据更多是对前期偏弱的高频数据进行验证，其中基建增速放缓，地产投资拖累进一步扩大，可选消费边际继续转弱，社融、信贷新增降至季节性弱势水平。数据发布后，市场反应较为有限，侧面印证市场对于偏弱的经济修复情况定价较为充分。 图表22023年5月基本面悲观预期得到数据上较为充分的验证 资料来源：Wind，华创证券 本轮行情中“弱现实”引发债市收益率下行约15bp，与2022年几轮受“弱现实”影响的收益率下行幅度较为一致。本轮行情中，2023年2至3月，收益率由2.93%的高位震荡下行8bp左右，主要是赎回潮后的超跌修复；如从3月末市场对于经济修复节奏转向谨慎开始考虑收益率下行幅度，收益率从2.86%下行至2.7%附近，基本和2022年每 轮政策效果不及预期后的收益率下行幅度保持一致，即15bp左右。图表32023年3月末以来收益率下行约15bp，与2022年几轮下行幅度较为一致 资料来源：Wind，华创证券 预计短期内高频数据或难有趋势性改变，对市场预期引导作用有限。5月高频数据反映基本面延续4月特征，其中5月30城商品房销售面积占2021年5