主航道上自我变革快，深蓝渠道领先优势大

长安汽车(000625.SZ) 主航道上自我变革快，深蓝渠道领先优势大 汽车 2023年06月04日 推荐（维持） 股价：12.18元 主要数据 行业汽车 公司网址www.changan.com.cn 实际控制人 国务院国有资产监督管理委员会 总股本(百万股) 9922  流通A股(百万股) 7,649 流通B/H股(百万股) 1,642 总市值（亿元） 1,061 流通A股市值(亿元) 932 大股东/持股中国长安汽车集团有限公司/17.97% 每股净资产(元)7.00 资产负债率(%)57.6 证券分析师 王德安投资咨询资格编号 S1060511010006 BQV509 WANGDEAN002@pingan.com.cn 研究助理 王跟海一般证券从业资格编号 S1060121070063 WANGGENHAI964@pingan.com.cn 平安观点： 核心观点：长安汽车热销燃油车型数量较多，盈利能力稳健。深蓝品牌定 位主流价格带，渠道变革领先优势突出。全新序列启源推出后，长安汽车在主流价格带内的新能源车将形成双拳出击态势。 热销车型数量多，自主燃油车盈利领先国内其它车企。热销燃油车型数量 较多成为公司盈利向上的重要原因。目前长安的燃油车盈利已超国内大部分自主车企，成为公司的盈利支柱。 深蓝S7有望月销过万，渠道领先优势突出。目前深蓝SL03的月销量稳定在7000~8000台。第二款车型S7预订价格仅比SL03高2万元，性价比优势突出，我们认为S7具备月销过万台的潜力。深蓝的渠道优势领先 于其他车企，截至23年5月底，深蓝用户触达的门店数量超过1000家， 作为对比，哈弗的龙网、吉利的银河渠道变革始均始于2023年初，且目前进度稍慢，在门店数量、覆盖城市数量等方面均落后于深蓝。 长安启源即将发布，首款车型A07对标比亚迪汉。长安启源定位家庭用户市场，与深蓝形成互补。首款车型A07与SL03轴距一致，搭载相同的 动力系统，对标比亚迪汉，我们认为A07是一款极具竞争力的车型，启源单车销量或不低于深蓝。此前长安UNI系列的成功经验可被启源借鉴。 盈利预测与投资建议：考虑到公司合资品牌下滑程度可能超预期、且新能 源汽车市场竞争仍较激烈，我们调整公司2023~2025年归母净利润预测为109.3亿/75.7亿/92.5亿（原净利润预测为114.5亿/83.8亿/104.4亿元）。公司自主燃油车盈利稳健，可为公司转型提供稳定的造血能力，深蓝的产品、渠道均具备较强的竞争力，长安启源推出后，将携手深蓝品牌进行双拳出击，进一步加强公司在主流价格带上的新能源车的竞争优势，维持公司“推荐”评级。 风险提示：1、公司自主业务盈利能力下滑；2、深蓝、阿维塔等新能源车型销量可能不达预期；3、合资板块可能持续下滑。 公 司报告 公 司深度报告 证券研究报告 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 105142 121253 167592 216768 257147 YOY(%) 24.3 15.3 38.2 29.3 18.6 净利润(百万元) 3552 7798 10928 7575 9248 YOY(%) 6.9 119.5 40.1 -30.7 22.1 毛利率(%) 16.6 20.5 18.3 16.8 16.3 净利率(%) 3.4 6.4 6.5 3.5 3.6 ROE(%) 6.4 12.4 15.6 10.1 11.4 EPS(摊薄/元) 0.36 0.79 1.10 0.76 0.93 P/E(倍) 34.0 15.5 11.1 16.0 13.1 P/B(倍) 2.2 1.9 1.7 1.6 1.5 正文目录 一、自主燃油车盈利能力强劲4 二、深蓝车型具爆款潜力，渠道改革领先优势突出5 2.1深蓝S7开启预订，月销有望过万5 2.2深蓝渠道变革速度比其他车企快7 三、长安启源即将发布，携手深蓝双拳出击11 四、海外市场将成为公司另一增长极13 五、盈利预测与投资建议14 5.1关键假设与盈利预测15 5.2估值分析16 六、风险提示17 图表目录 图表1长安汽车各业务板块净利润贡献拆解单位：亿元4 图表2长安汽车主要热销燃油车销量4 图表3长安自主乘用车各主要车型年销量单位：台5 图表4深蓝SL03外观6 图表5深蓝SL03月交付量单位：辆6 图表6深蓝S7外观6 图表7深蓝S7零重力座椅以及副驾屏幕6 图表8长安深蓝S7增程版与主要竞品车型对比7 图表9深蓝、哈弗龙网、吉利银河渠道数量对比（截至2023年5月30日）8 图表10深蓝汽车全国门店数量分布（截至2023年5月30日）8 图表11长城哈弗新能源龙网9 图表12长城哈弗新能源龙网门店各地区数量分布（截至2023年5月26日）9 图表13吉利银河的渠道分类10 图表14吉利银河门店各省份地区数量分布（截至2023年5月30日）11 图表15长安启源与长安旗下各品牌的从属关系12 图表16启源A07外观13 图表17A07与主要竞品车型对比13 图表18我国历年汽车出口销量单位：万台14 图表1923年1-4月出口销量分车企排行单位：万台14 图表20长安汽车主要业务板块销量预测单位：万台15 图表21长安汽车净利润预测拆分单位：亿元16 图表22深蓝汽车和阿维塔估值水平测算16 图表23长城汽车估值水平17 图表24长安汽车合理市值测算单位：亿元17 一、自主燃油车盈利能力强劲 自主燃油车盈利能力实现逆势增长。在2018年之前，公司的盈利主要来自长安福特和长安马自达两大合资车企的投资收益， 长安福特自2018年销量出现下滑，公司合资板块盈利能力大幅下降导致长安汽车近年来净利润波动较大。 根据我们测算，2022年公司自主业务（不含新能源）净利润达到73.6亿元，同比大幅度改善，目前公司的自主燃油车业务已经成长为公司的盈利支柱。2023年一季度公司实现扣非归母净利润14.8亿元（-34.75%），其中自主业务净利润15.7亿元（2月份深蓝纳入合并报表），考虑到一季度整个汽车行业产销承压、燃油车销量大幅下滑、车企之间大打价格战，以及公司在2月份将深蓝汽车纳入公司合并报表的情况下，公司自主业务在2023年一季度体现了较强的盈利韧性。 图表1长安汽车各业务板块净利润贡献拆解单位：亿元 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 归母净利润 99.5 102.9 71.4 6.8 -26.5 33.2 35.5 78.0 传统自主业务 0.6 -1.7 -11.9 -28.8 -26.5 -27.6 6.4 73.6 长安福特 86.9 90.3 60.4 -4.2 -19.3 0.1 11.4 -12.2 长安马自达 8.3 10.0 12.7 12.6 9.3 7.2 4.2 0.5 深蓝汽车 / / / / / / / -16.5 阿维塔 / / / / / / / -8.1 其他 3.8 4.3 10.2 27.2 10.0 53.5 13.5 40.9 资料来源：公司财报，平安证券研究所 注：1、根据公司财务报表大致拆解；2、传统自主业务净利润=扣非归母净利润-投资收益（剔除非经常性部分）；3、其他部分包含公司其他业务板块的净利润贡献和非经常性损益。 长安汽车热销车型数量较多，毛利率水平领先国内其他车企。燃油车目前依然是大部分车企盈利的主要来源，规模化则是汽车行业实现盈利的根本。根据中汽协披露的数据，2022年公司销量达到10万台左右的纯燃油车达到5款，分别为CS55Plus、CS75Plus、UNI-V、欧尚X5、逸动，作为对比，长城汽车2022年销量在10万台左右的车型为3款，为哈弗H6、坦克300 和长城炮），吉利汽车为4款，为帝豪、星锐、星越L和缤越。产品结构改善以及热销车型数量较多提升了公司的毛利率水平，2022年公司毛利率20.5%，同期长城汽车/吉利汽车/广汽集团毛利率为19.3%/14.1%/7.0%。长安汽车建立利润率目标管理体系，实施项目跟投机制，使项目团队与项目产品形成利益挂钩，确保产品效益目标达成。 图表2长安汽车主要热销燃油车销量 车企 2022年毛利率 车型 指导价/万元 2022年月均销量/台 CS55Plus 9.29-12.59 12733 CS75Plus 11.79-15.49 14310 长安汽车 20.5% UNI-V 10.89-13.99 9066 欧尚X5 6.99~11.49 8137 逸动 7.29-10.39 12275 哈弗H6 9.89-15.70 23145 长城汽车 19.3% 坦克300 19.88-30.28 8482 长城炮 9.78-29.00 11241 帝豪 6.99-12.98 12513 星锐 11.37-14.57 9229 吉利汽车14.1% 缤越7.58-11.9810232 星越L13.72-18.529311 资料来源：中汽协，汽车之家，平安证券研究所 图表3长安自主乘用车各主要车型年销量单位：台 1,600,000 其他悦翔逸动UNI系列欧尚CS系列 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A 资料来源：中汽协，平安证券研究所 二、深蓝车型具爆款潜力，渠道改革领先优势突出 2.1深蓝S7开启预订，月销有望过万 深蓝SL03目前月交付量维持在7000~8000台，增程版车型约占70%~80%。深蓝首款车型SL03于2022年8月交付，在交付初期，受到供应链、疫情等因素的影响，SL03交付量爬坡较慢，最终在2022年12月实现交付量过万，2022年SL03 交付量达到33354台（其中增程版车型21851台，纯电版车型11503台）。进入到2023年，受1、2月份春节假期以及汽车行业处于低谷的影响，SL03销量出现下滑，但随着汽车产销逐渐恢复以及SL03降价应对价格战，SL03在3、4月份销量逐渐趋于稳定，目前单月交付量维持在7000~8000台左右，其中约70%~80%为增程版车型。 图表4深蓝SL03外观图表5深蓝SL03月交付量单位：辆 增程 BEV 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 0 资料来源：汽车之家，平安证券研究所资料来源：中汽协，平安证券研究所 S7预订价格彰显性价比优势。深蓝S7是深蓝品牌的第二款车型，也是深蓝乃至长安汽车在2023年的重磅战略车型之一。 S7此前于上海车展发布亮相，定位超感驾趣电动SUV，外形时尚动感。 S7与SL03同属于EPA1平台，提供增程式混动、纯电动以及氢电三种动力形式，于5月20日开启先享预订，预订价格区间16.99万~23.99万元，将于6月份上市交付。 S7拥有与SL03相同的轴距，均为2900mm，目前SL03增程版终端售价为14.99万元，S7作为与SL03同级别的SUV车型，预售价格（起售价）仅比SL03终端售价高2万元，体现了深蓝S7较高的性价比优势。 S7配置丰富，具备月销过万的潜力。在舒适性配置方面，深蓝S7创新性地搭载了双零重力按摩座椅和副驾超感智慧屏，内饰设计方面相较SL03有较大提升。S7将主驾仪表取消，全系标配AR-HUD。我们认为深蓝S7延续了SL03极具性价比的竞争优势，结合当前SL03的销量，我们认为S7具备月销过万的潜力。 图表6深蓝S7外观图表7深蓝S7零重力座椅以及副驾屏幕 资料来源