国联策略周报：弱复苏下，哪些行业可能跑赢？

│ 弱复苏下，哪些行业可能跑赢？ 相对市场表现 证券研究报告 2023年06月04日 ——国联策略周报（2023.05.29-2023.06.04） 专题内容摘要 弱复苏期间行业配置复盘 当前我国经济处于弱复苏状态，复盘2010年以来相似行情或对当前投资有一定启示。我们认为对于弱复苏的定义为“比设想的经济复苏斜率低、持续时间短”更为合意。我们重点针对2013和2019年进行复盘。 2013年经济修复数据趋弱叠加地产调控影响预期，市场在Q2确认进入“弱现实+弱预期”阶段。这一时期低估值相对占优，盈利预期催化行情上 行。三条行情主线分别是低估值、基本面数据验证的TMT；受益于地产后周期的家电行业；前期估值回调充分的医药生物。 2019年政策提前退出压制预期，内外需双弱导致5月起进入弱复苏阶段，后续随国内外流动性宽松退出。弱复苏期间社服、军工、食饮领涨，预期转变后核心资产（食饮+医药+家电）+TMT涨幅靠前。 本周热点事件回顾 海外来看，6月3日拜登签署FRA法案，美债上限暂时冻结至2025年1月。美联储公布的最新褐皮书就最近几周的美国经济情况、就业和通胀等情况进行了说明。报告指出，美国经济发展速度放缓，在以1%到2%的速度扩张，表现较为稳定。欧洲央行发布5月会议纪要，称在5月的政策会议上继续加息25个基点并表示应对通胀是一个长期的过程。野村证券分析师认为，日元汇率疲软跌破140，但政府出面干预的可能性不大。最后，IMF敦促美国立即提高或暂停债务上限，并认为利率将长期处于高水平直到2024年。 国内来看，宏观方面：本周PMI数据出炉，5月制造业PMI小幅下降0.4个百分点至48.8%，较季节性低1.8个百分点。持续走弱的原因主要源自于有效需求不足；本周央行公开市场累计净投放610亿元，当前银行间市场流动性整体宽松，预计宽松状态仍将维持一段时间。行业方面：本周，C919国产大飞机执飞首个商业航班，神舟十六号载人飞船发射圆满成功；特斯拉首席执行官埃隆·马斯克访华，他表示看好中国发展前景，并将会开展在华业务，加大在中国的投资；华为官微宣布，华为开发者大会2023 （Cloud）将于7月7日在中国东莞正式拉开帷幕。 中观行业跟踪 景气度方面：周期行业景气度涨跌不一，双创方面景气度企稳。5月经济数据走弱，市场预期稳增长政策变强；估值方面：电力设备估值水平仍居低位，在一季度业绩数据、产业链价格企稳的情况下，我们推荐左侧布局；拥挤度方面：本周AI相关行业热度上升，AI行情卷土重来，而消费类行业拥挤度仍居榜尾；行业盈利预期跟踪：整体调整较小，受5月PMI低于预期影响，制造业相关行业净利润下修幅度较大。 风险提示：经济超预期下行；稳增长政策不及预期；地缘政治因素超预期；市场超预期波动。 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002电话：0510-85187583 邮箱：yanglx@glsc.com.cn分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003 电话：0510-82832053 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn 相关报告 1、《国联研究一周重点报告回顾》2023.06.03 2、《【国联研究】2023年6月十大金股推荐》 2023.05.30 3、《弱复苏下的低估值增强策略》2023.05.27 投资策略 投资策略专题 正文目录 1.弱复苏期间行业配置复盘4 1.12010年以来我国弱复苏阶段4 1.22013年弱复苏期间复盘4 1.32019年年弱复苏期间复盘6 2.本周热点事件回顾8 2.1海外机构观点8 2.2国内热点事件回顾9 3.中观行业跟踪11 3.1行业景气度跟踪11 3.2行业估值跟踪13 3.3行业拥挤度跟踪14 3.4行业盈利预期跟踪15 4.本周市场行情跟踪16 6.资金流向监测20 7.下周财经日历23 8.风险提示24 图表目录 图表1：2010年来我国弱复苏时间段4 图表2：2013年Q2制造业、非制造业PMI回落5 图表3：2013年Q2GDP、工业企业利润下滑5 图表4：2013年Q2PPI负增长，出口金额大幅下滑5 图表5：2013年4月后消费者信心、预期指数均下行5 图表6：2013年弱复苏期间行业涨跌幅与全年涨跌幅6 图表7：2019年弱复苏期间制造业、非制造业PMI7 图表8：2019年年中工业企业利润与PPI承压7 图表9：2019年二季度起投资增速回落7 图表10：2019年人民币贬值、美元维持高位7 图表11：2019年弱复苏期间行业涨跌幅及后续涨跌幅8 图表12：5月制造业PMI再度回落10 图表13：非制造业PMI均有所下滑10 图表14：本周行业事件追踪11 图表15：周期行业景气度涨跌不一，双创行业景气度低位震荡12 图表16：有色金属估值位于历史底部14 图表17：当前行业热度排名15 图表18：盈利预测情况（%）16 图表19：本周大类资产表现回顾18 图表20：本周港股与美股行业涨跌幅19 图表21：AI板块卷土重来19 图表22：多数风格指数上涨20 图表23：本周OMO净回笼20 图表24：5月MLF到期量1000亿元20 图表25：银行同业存单收益率下修21 图表26：隔夜与一周Shibor期限利率分化21 图表27：DR007利率小幅上行21 图表28：R007日均成交量回落21 图表29：本周A股成交额小幅上升22 图表30：5月初公募基金发行份额处于低位22 图表31：融资融券余额小幅下降22 图表32：本周北向资金净买入23 图表33：北向资金行业流向（亿元）23 图表34：下周财经日历24 1.弱复苏期间行业配置复盘 1.12010年以来我国弱复苏阶段 当前我国经济处于弱复苏状态，复盘2010年以来相似行情或对当前投资有一定启示。当前宏观经济不断走弱，5月制造业PMI再度下行，验证经济修复斜率较低。年初以来政策相对保守，多以托底、化解风险为目标，市场对于未来经济复苏的预期也相对趋弱。在此背景下，弱复苏不断被市场提及。我们对于弱复苏的定义为“比设想的经济复苏斜率低、持续时间短”更为合意。因此，我们筛选了自2010年起经济复苏过程中出现弱现实+弱预期的情形，并选用PMI表示经济修复情况，十债利率表示经济预期。2010年后共有3段比较典型的弱复苏，分别为2013年Q2、2016年Q2、2019年Q2-Q3。其中2016年的弱复苏持续时间过短，且后续供给侧改革带来的强复 苏接替，不具有过多的参考性，后续仅针对2013和2019年进行复盘。 图表1：2010年来我国弱复苏时间段 来源：Wind，国联证券研究所 1.22013年弱复苏期间复盘 经济修复数据趋弱叠加地产调控影响预期，市场在Q2确认进入“弱现实+弱预期”阶段，直至7月预期好转。2012年经济增速下行，新一轮经济刺激出台。货币政策进行两次降准降息，财政政策批复大量投资项目，各方预期经济“保8”。但进入2013年后，经济整体复苏乏力，不及此前预期，多项数据表明经济进入弱现实阶段：一季度GDP增速环比回落至7.9%，制造业PMI连续多月收至51以下，非制造业PMI则回落的更加迅速，PPI同比持续负增长，出口金额持续下探。在此阶段，宏观政策相对趋紧，在全年无降息降准背景下，2月国务院研讨“国五条”加强房市调控，3月银监会发文整顿“非标”间接导致市场钱荒。偏紧的政策持续延续到6月下旬，国内央行向部分金融机构提供流动性支持，海外美联储宣布维持QE下，预期有所好转，市场在7月逐步走出“弱现实+弱预期”阶段。 图表2：2013年Q2制造业、非制造业PMI回落图表3：2013年Q2GDP、工业企业利润下滑 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 图表4：2013年Q2PPI负增长，出口金额大幅下滑图表5：2013年4月后消费者信心、预期指数均下行 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 弱复苏阶段低估值相对占优，盈利预期催化行情上行。这一阶段行情表现中，前期估值回调、高景气或景气改善的行业相对占优。①是2013年弱复苏期间TMT相关行业是行情的主线，在经历2010-2012年大幅调整后，相关行业估值处于历史低位。尽管在年初尚未得到业绩增长的验证，但智能手机渗透率快速提升，叠加政策环境强调“调结构”，对彼时的新兴经济支持力度较大，基本面数据与政策共促行业预期好转。②2012房地产周期上行，家电行业的“地产后周期属性”使其ROE水平由年初的14.6%上涨至18.5%，盈利能力本就在高位的背景下再度提升。虽然在弱复苏阶段收益率为负，但相对排名靠前，同时全年涨跌幅仅次于TMT相关行业。③前期持续回调的医药生物行业，在业绩增速由负转正后，同样迎来修复，在弱复苏期间（3.1%）和全年均有不错的表现（36.5%）。 图表6：2013年弱复苏期间行业涨跌幅与全年涨跌幅 弱复苏期间行业涨跌幅（%）全年行业涨跌幅（%） 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 来源：Wind，国联证券研究所 1.32019年弱复苏期间复盘 政策提前退出压制预期，内外需双弱导致2019年5月起进入弱复苏阶段，后续随国内外流动性宽松退出。2019年与当前情况有颇多相似，从宏观来看，前一年均经历经济下行，随后政策出台经济在一季度均有复苏。而在2019年4月的政治局会议中，中央表述由“六稳六保”转为“金融去杠杆”，稳增长政策提前退出，对未来经济预期转弱。随后经济数据回落，4月制造业PMI下行至50.1%,5月继续下滑至49.4%，经济进入弱现实阶段，正式确认弱复苏。同时，PPI、固投增速等经济指标在这一期间均延续下行。此后，8月美联储在金融危机后首次宣布降息，叠加国内LPR改革与降准改善流动性，经济转向弱现实+强预期。 相较2013年的弱复苏，2019年与当前宏观形势更为相似。除了经济处于弱复苏外，2019年同现在仍有颇多相似之处：①是这一阶段都处于全球流动性拐点，且都过早预期美联储货币政策转向。例如2019年4月与2023年1月；②是人民币遭遇贬值，2019年4月起汇率快速冲高，在6月接近6.9，并在9月破7，美元相较年初水平处于高位，与当前颇为相似；③是流动性均相对宽松，2019年剩余流动性边际改善较大，2023年一季度社融、贷款高增。我们认为当前形式或与2019年更为相似。 图表7：2019年弱复苏期间制造业、非制造业PMI图表8：2019年年中工业企业利润与PPI承压 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 图表9：2019年二季度起投资增速回落图表10：2019年人民币贬值、美元维持高位 来源：Wind，国联证券研究所来源：Wind，国联证券研究所 弱复苏期间社服、军工、食饮领涨，预期转变后核心资产+TMT涨幅靠前。从弱复苏期间的市场演绎来看，仅4个行业收益率为正，社会服务、国防军工、食品饮料电子分别上涨2.3%、1.9%、1.3%、1.2%。钢铁、石油石化、商贸零售跌幅较大。在普跌期间金融、消费相对抗跌，而内外需双回落下PPI走低，上游资源品行业与中游制造业大幅回落。 在度过悲观预期后，市场主线逐渐趋向核心资产（食饮+医药+家电）与TMT（电子+计算机+传媒），二者共同特征是具备低估值+景气好转。核心资产在估值上表现的是绝对值较低且相较上年有大幅回调，以食品饮料指数和茅指数为例，2019年初PE绝对值分别为22.71和15.72倍，相较2018年水平分别下降14.08、6.29。从当前 角度来看，彼时的核心资产估值在经历了2018年全年的下杀后处于极低的位置。景气度层面，居民收入提高与消费刺激政策出台共促“消费升级”，尽管业绩尚未兑现，但消费者收入预期、就业预期等基本面数据先行好转。 TMT板块在估值方面同样处于低位，电子、传媒、计算机在2019年初PE5年分位数分别为0%、1.23%、0.08%，绝对值相较2018年初分别回调1