冷柜巨头，稳健成长

公司简介： 公司为国内商用冷冻柜龙头，冷冻柜内销市场份额约50%，下游客户多为快消品龙头。分产品来看，冷冻柜收入占比6成，冷藏柜、商超柜与智能售货柜占比虽小但增速更快，分地区来看，内销收入占比达7成，内外销结构保持稳定。 投资逻辑： 商用制冷行业持续增长，竞争格局分散，集中度有望提升。据FMI数据，22年全球商冷3500亿规模，预计未来增速约4%；据 人民币(元)成交金额(百万元) 产线在线数据，国内商用制冷规模639亿，其中轻型商用制冷 354亿，17-22年CAGR=8.3%，预计未来增速快于全球。目前我国商用制冷行业仍处成长期，集中度偏低，龙头企业有望凭借自身产品优势，经营多个细分赛道从而获取更多市场份额。 产品强生产能力+高效决策体系+头部客户战略合作，公司α属性 凸显。在高效决策体系与柔性化生产线搭建下，公司响应及交付 订单能力强，研发创新能力位于行业前列；进入大客户供应商需要多项资质认证及长时间评估，壁垒较高，公司通过产品和服务逐步获得多家国内外快消品龙头认可，部分客户实现战略合作。 未来增长驱动力来自下游应用行业需求持续增长+大客户内供占 比提升+持续拓展新客。①冷冻:下游应用场景包含冰淇淋与速 冻，艾媒预测未来分别维持约4%、9%增长。公司竞争优势显著，未来增长点在于与客户合作加深、逐步获得更多海外市场，以及轻餐饮、预制菜等新消费场景接触放量。②冷藏:下游应用场景包含饮料与低温奶，饮料行业竞争加剧有望带动冷柜这类营销竞争工具增长，欧睿预测低温奶市场未来有望维持约10%增长。公司仍在拓展期，目前已基本进入头部客户供应名单，未来增长点 在于客户供应占比提升。③商超展示柜：下游应用场景包含连锁 39.00 37.00 35.00 33.00 31.00 29.00 27.00 25.00 公司基本情况（人民币） 220606 成交金额海容冷链沪深300 400 350 300 250 200 150 100 50 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,662 2,905 3,240 3,874 4,584 营业收入增长率 40.80% 9.12% 11.54% 19.58% 18.33% 归母净利润(百万元) 225 292 410 482 592 归母净利润增长率 -16.02% 29.78% 40.22% 17.74% 22.75% 摊薄每股收益(元) 0.921 1.059 1.484 1.748 2.145 每股经营性现金流净额 0.23 0.48 2.27 2.13 2.52 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.51% 8.02% 10.20% 10.95% 12.14% P/E 51.53 29.97 18.53 15.74 12.82 P/B 4.90 2.40 1.89 1.72 1.56 便利店、生鲜电商，预计在新零售升级趋势下，行业未来仍能以较高增速持续增长。④智能售货柜:新兴赛道高增速，据沙利文数据，预计行业未来以24%复合增速持续增长，公司智能柜优势 领先。此外公司短期受益原材料价格下行，23年利润弹性强。 投资建议及估值: 随下游冷链应用场景持续增长，公司有望提升头部客户内供比例、持续拓展新客户，预计公司23-25年归母净利润为4.1/4.8/5.9亿元，同比+40.2%/+17.7%/+22.8%，EPS为 1.48/1.75/2.15元，对应PE为18.5/15.7/12.8x，给予公司23年22XPE，目标价32.65元，给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格上行；快消行业复苏不及预期；大客户订单波动。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、公司概况：我国商用冷冻柜龙头，下游客户多为快消品龙头4 二、商用制冷行业概况：千亿赛道，仍在成长期，格局分散5 三、如何看待公司竞争力：强生产交付力+高效决策体系+头部客户战略合作8 354.1、强生产交付能力快速响应定制需求，研发创新能力位于行业前列8 354.2、管理层稳定且经验丰富，决策体系灵活高效11 354.3、进入大客户壁垒较高，公司已与头部客户实现战略合作，并持续拓展新客11 四、分析产品所在细分行业增长驱动力、竞争格局、公司未来增长点13 4.1、冷冻柜：下游应用场景包含冰淇淋与速冻，公司冷冻柜占据市场一半份额13 4.2、冷藏柜：下游应用场景包含饮料与低温奶，公司仍在拓展期，未来增长点在于大客户内供占比提升16 4.3、商超展示柜：下游应用场景包含便利店与生鲜电商，公司初入市场增速亮眼18 4.4、智能售货柜：新兴赛道增速较快，公司智能柜优势领先，初入市场即快速放量18 五、财务分析：成长属性显著，盈利能力长期高于行业水平19 六、盈利预测与投资建议21 6.1、原材料价格展望21 6.2、盈利预测22 6.3、投资建议及估值23 七、风险提示24 图表目录 图表1：公司发展历程4 图表2：公司主要产品分类及应用领域5 图表3：公司分业务营收情况（亿元）：冷冻柜当前收入占比约6成5 图表4：公司分区域营收情况：内销当前收入占比约7成5 图表5：我国制冷行业规模及划分5 图表6：中国轻型商用制冷设备市场规模17-22年CAGR=8%6 图表7：2022年轻商用制冷设备细分市场规模（亿元）6 图表8：轻型商用设备细分赛道产品比较7 图表9：国内外主要商用冷柜公司情况8 图表10：不同客户需求梳理及对供应链难度9 图表11：公司产品SKU丰富9 图表12：公司商用展示柜SKU数量高于竞争对手（个）9 图表13：公司生产线柔性化体现之一：同条生产线可生产不同品牌商产品10 图表14：公司上市以来募资投产项目情况10 图表15：公司持续投入研发，研发费率保持稳定10 图表16：公司专利数量持续增长10 图表17：众多的资质和产品认证形成了行业的准入壁垒11 图表18：2015-2019年公司销售额TOP5客户情况12 图表19：公司目前主要客户情况12 图表20：客户对商用冷柜采购的关注点分析12 图表21：预计国内冰淇淋市场22-27年以4%复合增速持续增长13 图表22：中国人均冰淇淋消费量相比全球仍有较大提升空间13 图表23：预计国内速冻食品市场未来将以9%的复合增速持续增长14 图表24：2019年中国人均速冻食品消费量情况与其他国家对比(kg/人)14 图表25：商用冷柜下游客户对定制化的不同偏好占比14 图表26：公司同类型产品定价显著高于竞争对手15 图表27：蒙牛全球化战略持续推进15 图表28：伊利全球化战略持续推进16 图表29：全球商用展示柜销量情况：2020年冷藏销量约为冷冻2.4倍16 图表30：中国饮料市场规模情况17 图表31：2021年饮料巨头在我国的终端冰柜数量情况（万台）17 图表32：低温奶市场增速快于常温奶17 图表33：低温奶较常温奶更具营养价值17 图表34：中国人均低温奶消费量持续增长（公升/人/年）17 图表35：2020年中国低温奶人均消费量远低于日、韩、美(公升)17 图表36：预计中国便利店市场将以9%的增速持续增长18 图表37：预计中国生鲜电商市场未来将以15%增速持续增长18 图表38：中国自动售货机市场实现高速增长（百万元）19 图表39：中国自动售货机保有数量远低于美、欧、日19 图表40：可比公司营收增速对比19 图表41：可比公司归母净利润对比19 图表42：公司毛利率高于行业水平20 图表43：公司销售费用率低于行业水平20 图表44：公司管理费用率保持稳定20 图表45：公司归母净利率高于行业水平20 图表46：公司存货周转天数呈下滑趋势（天）21 图表47：公司应收账款周转天数近年有所提升（天）21 图表48：公司应付账款周转天数呈下降趋势，但近年维持稳定（天）21 图表49：公司净现比、收现比情况21 图表50：公司原材料成本指数与毛利率变动22 图表51：公司分产品收入预测23 图表52：可比公司估值比较（市盈率法）24 一、公司概况：我国商用冷冻柜龙头，下游客户多为快消品龙头 公司为国内商用冷冻柜龙头企业，深耕商用冷链17年，专注于食品冷链物流销售终端的 商用展示柜研发、生产和销售。公司前身青岛海容电器有限公司，成立于2006年8月， 2018年11月29日在上交所挂牌上市。公司下游客户多为冰淇淋、速冻、饮料、乳制品等快消企业，例如联合利华、雀巢、伊利、蒙牛、百事可乐、可口可乐等公司，再由快消企业投放公司产品至大型商超、连锁便利店、交通枢纽、学校、住宅小区、写字楼等场所，公司坚持“专业化、差异化、定制化”发展战略，持续引领行业产品创新，先后获得“国家级高新技术企业”、“山东省认定企业技术中心”等荣誉认证。 图表1：公司发展历程 来源：公司公告，国金证券研究所 分产品收入来看，冷冻柜占比约6成，冷藏柜、商超展示柜与智能售货柜增速加快。公司深耕商用冷链产品17年，营收持续增长，2018-2022年收入CAGR达24.4%，2022年实现营收29.0亿元，同比+9.1%，归母净利润达2.9亿元，同比+29.8%。分产品来看，1）商用冷冻展示柜2022年营收占比达63%，为公司主要收入来源，且规模持续增长，2018-2022年CAGR达22.2%；2）商用冷藏展示柜近年逐渐进入大客户内供名单，客户群体不断扩大，增速有望加快，2018-2022年CAGR达18.5%，2022年营收占比达19%；3）此外，受益于国内连锁便利店的快速扩张以及公司与知名商超加强合作，商超展示柜业务自2018年开始逐步放量，2018-2022年CAGR达72.2%，2022年营收占比达11%；4）商用智能售货柜投放加速，2018-2022年CAGR达31.0%，目前下游行业仍处发展初期，公司收入占比相对不高，2022年营收占比仅6%，但随着产品升级及应用场景的逐步丰富，智能柜发展空间广阔。 分销售地区来看，内销占比达7成，内外销结构相对稳定。2022年公司内销占比达76%，且自2012年以来内销占比维持在6-7成左右，公司内外销增速大致趋同，近年受疫情、海运费、美国关税等外部影响，外销增速有所减缓，但国外市场仍有较大开拓空间，我们预计待外销环境回暖，公司外销业务可重回快速增长正轨。 1）公司内销以自有品牌直销为主，一般于每年4季度初与客户签订下一采购周期的框架，确定产品规格、型号以及全年预计销售数量，后续客户也会在市场投放过程中不断调整不同产品需求，绝大部分客户为一年一签，因冷柜的季节性影响，通常每年的上半年和年底为冷冻柜产销旺季。内销收入确认方式为发货后收到客户签收回执时确认收入。2）公司外销主要为直销模式，大部分为自有品牌销售，客户为联合利华、雀巢等生产企业，其余为ODM业务，供给海外冷链企业，公司目前已经建立起覆盖全国、辐射海外的销售网络，三大主要海外市场为北美地区、东南亚地区、欧洲地区。外销收入确认方式为在产品装船离港时确认，主要以美元进行结算。 图表2：公司主要产品分类及应用领域 来源：公司官网，国金证券研究所 图表3：公司分业务营收情况（亿元）：冷冻柜当前收入占比约6成 图表4：公司分区域营收情况：内销当前收入占比约7成 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 二、商用制冷行业概况：千亿赛道，仍在成长期，格局分散 商用制冷全球约3500亿人民币规模，预计未来5年复合增速约4%。根据FMI数据预测，2022年全球商用制冷设备规模达518亿美元，同比增长3.9%，预计到2028年全球商用制冷设备市场的规模将达到683亿美元，同时以4%的复合年增长率（2022-2028年）增长。 商用制冷内销639亿规模，其中轻型商用制冷达354亿、17-22年CAGR=8%，未来商冷内销增速预计快于全球。根据产业在线数据，在内外销均承压背景下，2022年中国商用制冷约639亿元，同比下滑13.4%，其中轻商用制冷设备规模达354