消费品零售&化妆品行业行业深度报告：金价上行周期，类黄金消费品在国民经济中的地位显著抬升

金价上行周期，类黄金消费品在国民经济中 的地位显著抬升 核心观点： 全球黄金珠宝行业规模庞大，中国为第一大消费需求国：2022年全球黄金珠宝消费需求额达到1925.31亿美元，2010-2022年CAGR 3.43%。中印两国统领下游需求，合计占据47%的需求份额。印度销量增长接近停滞与中国首饰与投资类产品需求两旺的背景下，中国仍将是未来全球黄金珠宝消费市场的主要增长驱动力。 中国黄金珠宝行业产业渐趋成熟，需求结构发生改变：供给端，上游黄金原料进口依赖程度持续上涨；中游加工行业渐趋成熟，产业形成集群发展格局；品牌企业定位层次分明，形成“三足鼎立”的 发展格局。需求端，品牌商多渠道布置助推下沉市场建设，渠道资 消费品零售&化妆品行业 推荐维持评级 分析师 甄唯萱 ：zhenweixuan_yj@chinastock.com.cn ：（8610）80927651 分析师登记编码：S0130520050002 行业数据时间2023.06.02 黄金珠宝指数上证指数深证成指 源进一步向头部品牌集中。消费方面，总量与增速均领跑全球。30- 50岁群体仍是当前金饰消费主力，但年轻一代消费意愿同样充足；消费目的也逐步摆脱婚嫁约束，悦己消费占比已达32%。随着结婚率的下跌以及市场逐步成熟化，泛婚嫁需求对黄金珠宝行业发展的驱动作用将逐渐减弱。投资需求总额已修复至2018年水平，后续随着疫情退去以及金价上涨有望持续抬升。 国内市场上行动力充足，金价上涨周期有望迎来量价齐升：全球市场来看，美联储加息见顶减轻压力，结合上游成本等商品属性及其自身储备价值的投资属性等动因，预计金价持续上涨。国内市场人 均珠宝消费量仍较低，增长空间充裕。人均GDP已进入珠宝、名表、服装等品类消费需求旺盛的区间。另外，一口价改克重使得计价方式更加透明，提升消费者信心；行业发明专利数持续增加，多元化设计激发消费热情。供需两侧齐拉动销量上行，结合金价上涨趋势乐观预期零售市场规模或可增长至5989亿元。 配置建议：推荐行业内具备渠道优势，及时跟进产品新工艺并注重产品设计的龙头珠宝品牌商。 盈利预测： 股票名称 股票代码 EPS(元) PE（X） 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 豫园股份 600655.SH 0.98 0.91 1.00 8 8 7 周大生 002867.SZ 1.00 1.25 1.47 14 14 12 老凤祥 600612.SH 3.25 4.09 4.77 13 15 13 中国黄金 600916.SH 0.46 0.61 0.74 28 20 16 周大福 1929.HK 0.67 0.67 0.84 21 20 16 资料来源：Wind,中国银河证券研究院整理（周大福EPS单位为港元） 风险提示：消费复苏不及预期的风险；需求不及预期的风险；美联储降息不及预期的风险；全球经济平稳着陆的风险；全球黄金产量快速抬升的风险。 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% -40.00% 资料来源：Wind、中国银河证券研究院整理 相关研究 【银河消费品零售】2023年年度策略报告_预期上行，文化为“国潮”品牌赋生机_20221212 行业深度报告●消费品零售&化妆品行业 2023年6月3日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、珠宝行业市场规模庞大，黄金类产品占据主导地位4 （一）珠宝首饰品类繁多，黄金产品占主要份额4 （二）珠宝行业整体保持高增速扩张，黄金类产品销售进入调整期4 二、全球黄金珠宝行业：供应规模增大且稳定性提升，需求规模与黄金价格关系紧密7 （一）全球概览：黄金珠宝行业体量大，需求结构呈现分化态势7 1.总量视角：全球黄金珠宝市场规模庞大，金价上涨周期下已接近前期高点7 2.结构视角：黄金需求结构变动明显，部分需求门类此消彼长7 3.价格视角：价格与销量关系密切，黄金珠宝表现出双重属性8 （二）全球产业链：上游供应日趋多元，中印两国崛起成为下游消费大国10 1.上游视角：矿产量分布均匀，市场整体竞争充分10 2.下游视角：全球需求增速平和，中印两国统领下游需求11 三、中国黄金珠宝行业：产业渐趋成熟，结构逐步向发达市场靠拢14 （一）供给端：上游原材料进口持续上涨，中游行业渐趋成熟14 1.总量视角：国产规模短期相对刚性，成品首饰逆差明显扩大14 2.结构视角：品牌定位层次分明，竞争格局“三足鼎立”17 （二）需求端：多渠道齐发展助推下沉市场建设，消费终端结构逐渐改变19 1.总量视角：需求额稳居世界首位，排除价格影响后增速依旧领跑全球19 2.销售渠道端：多种销售模式布局不同层级市场，渠道资源进一步向头部品牌集中20 3.消费终端：商品属性与投资属性凸显，首饰购买目的发生改变22 四、国内市场增量空间充裕，金价上涨周期有望迎来量价齐升28 （一）全球视角：金价抬升趋势明显，行业景气度不断提升28 1.流通属性：加息见顶释放压力，多重因素助推上涨28 2.商品属性：上游成本抬升趋势凸显，消费大国疫后复苏与央行储备增加助力需求维稳30 3.投资属性：央行需求持续旺盛，黄金储备价值凸显32 （二）国内视角：黄金珠宝行业增长空间广阔，宏微观两层面增长动力充足33 1.中国人均珠宝消费额偏低，多重宏观因素推动销售额上涨34 2.供给端利好因素驱动景气度上行，需求端负面因素构成冲击较小36 （三）市场规模预测：乐观预期零售市场规模或可增长至5989亿元38 �、黄金珠宝行业在资本市场中的表现39 （一）黄金珠宝行业指数相对涨幅优势明显，估值指标进入上行阶段但仍位于较低水平39 （二）市场情绪指标与风险指标：黄金珠宝大部分行情指标已波动至中值之上，抗风险性与抗周期性能力较强.40 六、行业内龙头企业重视产业链建设，渠道、产品两端同发力加速开拓下沉市场43 （一）豫园股份（600655.SH）：双轮驱动奠定业务基石，长期发力黄金业务43 1.整合构建产业链，把握生产主动权44 2.旗下品牌错位布局，迎合终端多元需求44 3.扩张与焕新并行，科技赋能提升购物体验44 （二）周大生（002867.SZ）：低线城市布局领先，持续转向黄金产品开发45 1.灵活转变产品定位，产品紧跟技术与理念潮流45 2.深耕三四线城市下沉市场，不断扩张门店抢占空白市场45 3.轻资产整合经营，集中核心价值环节发力46 （三）老凤祥（600612.SH）：重视创新开发，产品生产领先同业46 1.全产业链布置，中游生产技术领先46 2.研发投入卓有成效，人才与技艺构筑设计壁垒46 （四）中国黄金（600916.SH）：金条金币业务独树一帜，多产品并行兼顾黄金消费属性47 1.品类满足不同需求，投资类产品优势显著47 2.渠道布局全面且多层次，优势产品电商平台销量领先47 3.布局培育钻石全产业链，拓宽大品类构筑新增长点48 （🖂）周大福（1929.HK）：产业布局表现出强前瞻性，龙头地位反哺公司业务48 1.策略领先，渠道铺设引领市场48 2.重视下沉市场开拓，困境下展店保持高增速48 3.产品设计紧跟潮流，品牌溢价高于同业49 七、风险提示49 一、珠宝行业市场规模庞大，黄金类产品占据主导地位 （一）珠宝首饰品类繁多，黄金产品占主要份额 黄金首饰行业是珠宝首饰行业的细分领域之一。珠宝首饰行业在国民经济行业分类 （GB/T4754-2017）中，指以金、银、铂等贵金属及其合金以及钻石、宝石、玉石、翡翠、珍珠等为原料，经金属加工和连结组合、镶嵌等工艺加工制作各种图案的装饰品和礼仪用品的制作活动。根据中国黄金协会分类，珠宝首饰按照其材质可以分为足金、K金、铂金、珠宝镶嵌类、银饰、翡翠玉石和其他材料产品。 表1金银珠宝行业概览 序号 材质主要分类 材料工艺及特征 1 足金首饰及实物金 以含金量不少于99%的材质制成的足黄金首饰，实物金条金币 2 K金首饰 以黄金为主要原料，但一般含金量低于75%，强调设计感和时尚感 3 铂金首饰 以铂金为材质且铂金含量在85%及以上 4 珠宝镶嵌类首饰 包括裸钻、钻戒、颈饰、耳饰和腕饰等产品 5 银饰品 银制装饰品，可分为耳饰、颈饰、手饰、足饰和服饰5个大类 6 翡翠玉石 主体材料为翡翠，包括耳钉、珠链、手镯、戒指等产品 7 其他材料 以人造水晶、半宝石、玻璃、塑料等材料制成的首饰产品 资料来源：中国银河证券研究院整理 从细分市场份额来看，中国珠宝首饰细分市场份额以黄金产品为主，占比达到57%。2018年至今，黄金产品占比持续维持高位且在近两年向60%靠拢。在消费量并未出现明显波动的情况下，黄金产品的高市场份额占比主要系由金价上涨维持。目前全行业市场规模以及国际金价均预计持续增长，黄金产品市场规模也将水涨船高，持续保持珠宝行业第一大细分品类的地位。 图12022年珠宝首饰细分市场份额（%）图2黄金产品占比（%） 黄金产品钻石产品玉石产品彩色宝石产品珍珠产品铂金及银产品其它类产品 70.00% 黄金产品占比 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 20182019202020212022 资料来源：中宝协，中国银河证券研究院整理资料来源：中宝协，中国银河证券研究院整理 （二）珠宝行业整体保持高增速扩张，黄金类产品销售进入调整期 全行业市场规模来看，2016年以来珠宝首饰行业再次进入高增长期，年同比增速维持在 20%以上，2017-2022年复合增速达到4.57%，远超世界同期水平（2.27%）。据欧睿国际预计， 2023与2024年我国珠宝首饰市场规模增速将有所放缓，但仍保持在5%以上高增速。我国珠宝 首饰行业在疫情期间保持稳定增长且未来增长势能未见明显趋弱，未来有望延续当前的行业景气度。 图3珠宝首饰市场规模（亿元）及同比增速（%） 资料来源：Euromonitor，中宝协，中国银河证券研究院整理 细分市场来看，黄金珠宝行业发展历程可拆分为四个阶段。第一阶段为萌芽期（1993年以前），该阶段行业消费量处于较低水平，除去1991年海湾战争等外部因素影响金价外，行业整体增速也较低。同时，该阶段我国对于黄金及其制品交易管控严格，政策限制有所增加。受 此影响，该阶段存在于中国大陆市场的企业数也较少，仅有5家，且其中2家为港资/外资品牌企业。 第二阶段为发展初期（1994-2002），该阶段延续前一阶段低基数、低增速的态势，个别年份的波动原因同样在于外部因素。但明显的差异体现在政策层面，自1993年起行业相关政策开始松动。该变动同时激发了本土黄金珠宝品牌诞生与外资品牌进入中国大陆市场，企业数从5家增长至13家。 表2早期中国黄金及其制品政策 年份条例名称主要内容 1983年《中华人民共和国金银管理条例》 1989年《关于加强金银饰品市场管理的通知》 1993年至今《关于调整黄金经济政策问题的复函》等 对金银收购的管理、对金银配售的管理、对经营单位和个体银匠的管理、对金银进出口国境的管理开办黄金饰品生产、加工批发业务，经营黄金饰品零售业务，外商投资企业开办含金银产品生产、加工或承办金银来料加工业务均需相关部门审批核准。 国内金价与国际金价接轨；黄金经济的优惠政策；黄金地质勘探资料要实行有偿使用；黄金资源配售在国家黄金交易市场建立之前，金饰品生产企业所需黄金只能向人民银行购买；取缔自发的黄金交易市场；扩大黄金工业对外开放。 资料来源：中国银河证券研究院整理 第三阶段为成熟期（2003-2013），该阶段国内黄金珠宝市场规模与增速产生了显著改变，在高增速驱动下黄金珠宝市场规模迅速增长，CAGR达到13.96%。政策影响进一步减弱，黄金市场开放程度明显提升，主要表现在金融交易、衍生品交易的发展以及与国际市场接轨等方面。受此影响，本土珠宝企业持续诞生，从13家增长至21家。 图