六月债市展望：弱现实中再交易政策预期

固定收益定期 弱现实中再交易政策预期—六月债市展望 当前经济放缓压力上升。从高频数据来看，5月经济将进一步走弱。生产面旬度钢作者 产量、全国整车货运流量指数等数据再度落到上年同期水平之下。而从需求侧来 证券研究报告|固定收益研究 2023年06月02日 看，30个大中城市商品房销售面积再度下滑至上年同期水平左右，地产进一步走弱。同时水泥发运率等指标低位运行，显示基建也并不强劲。而5月出口基数将有较为明显的回升，这会导致出口同比增速回落。因而，经济呈现供需双缩态势，基本面压力进一步上升。 物价进一步回落，工业品价格跌幅扩大。随着基本面走弱，物价也随之进一步下行。5月商务部食品价格指数环比继续回落，意味着CPI同比继续在低位运行，我们预计5月同比依然在0附近。而工业品价格跌幅进一步加大，商务部生产资料 价格指数在5月跌幅进一步加深，这主要由于工业品供给放量，但需求不足，PPI同比跌幅将进一步加深。 融资收缩，贷款、债券节奏都明显放缓，高基数下5、6月份社融同比增速或明显回落。在1季度信贷冲量之后，2季度信贷节奏明显放缓。4月信贷已经回落，而从高频数据来看，5月信贷将进一步下滑，6个月国股转帖票据利率从4月的2.0% 左右下行至5月上中旬的1.6%，虽然近期小幅回升，但也仅为1.9%附近，显示5月信贷依然偏弱，我们预计5月新增信贷在1.45万亿左右，同比少增4000亿以上。不仅信贷，债券融资更是明显回落，5月政府债券净融资不足3000亿元，同比少增9000亿元以上，企业债券更可能净偿还千亿以上。贷款和债券融资节奏均明显放缓，意味着信用收缩。 疲弱的基本面与放缓的融资形成宽裕的流动性，叠加存款向理财转移，驱动债市走强。疲弱的基本面与放缓的融资导致资金需求不足，银行间流动性趋于宽松。5月初以来资金价格持续低于政策利率，DR007在1.9%附近波动，税期并未对流动 性形成明显扰动。虽然市场对央行降息的预期落空，但资金价格宽松，存款向理财转移情况下，债市依然趋势性走强。市场普遍提升杠杆、拉长久期。银行间回购交易量一度创下历史新高。10年国债也一度突破2.7%的关键位置。 对六月来说，疲弱的基本面可能带来政策发力概率上升。疲弱的就业状况决定政策难以允许经济明显放缓，4月16-24岁失业率已经20.4%并创历史新高，并且今年有千万以上大学生毕业，因而政策需要保持较为稳定的经济增长。另一方面，地 方政府债务压力攀升，需要自上而下的政策支持化解。因而，目前经济放缓情况下预期政策发力具有其合理性。 同时，从信贷状况来看，季末节奏也存在加快可能。从2021年中以来，信贷尚未出现过连续三个月的同比少增。疲弱的信贷往往会带来政策发力必要性增加，在信贷走弱一两个月之后，央行可能会以召开信贷形势座谈会等方式调整信贷节奏。最 近几天，票据利率再度上行，到5月26日，6个月国股行转帖票据利率小幅上升至1.86%。虽然幅度相对有限，但现实信贷节奏存在小幅加快可能。另外，临近季末，季度信贷投放压力或有所增加，银行在6月加大信贷投放的可能性或将上升。信贷节奏加快将带来债市调整压力。 六月债市偏中性，季末关注债市机会。目前政策发力预期再起，以及季末可能的信贷扩张将对债市带来调整压力和风险，因而短期我们建议采取中性策略，降低杠杆、控制久期。但考虑政策发力将继续兼顾短期和长期目标，可能难以驱动实体融 资需求大规模趋势性扩张，因而对债市来说，冲击也并非趋势性的。在季末冲击渐退之时，则可以考虑增配。特别是考虑到去年以来，季初信贷往往偏弱，利率往往在季初有所下行，因而在6月末关注债市机会，届时拉长久期将是更为占优的策略。 风险提示：稳增长政策发力超预期，预测值或存在偏差风险。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005 邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：二级资本债如何定价？——定量的分析》2023-05-31 2、《固定收益点评：风险至此，如何化解？——对当前城投债务风险的思考》2023-05-29 3、《固定收益定期：政策预期再起，如何应对？》2023- 05-28 4、《固定收益定期：跨月资金上行，回购再创新高——流动性和机构行为跟踪》2023-05-27 5、《固定收益点评：存款“搬家”知多少？》2023-05- 26 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 风险提示8 图表目录 图表1：30个大中城市商品房销售已经跌至上年同期水平附近3 图表2：旬度钢产量等降至上年水平以下3 图表3：食品价格环比进一步回落3 图表4：工业品价格跌幅加深3 图表5：票据利率显示5月信贷或继续保持弱势4 图表6：政府债券融资同比回落明显4 图表7：5月资金价格回落4 图表8：5月市场杠杆攀升4 图表9：历年新增专项债发行进度5 图表10：历年新增一般债发行进度5 图表11：主要基本面及政策指标6 图表12：6月财政存款将季节性下降6 图表13：MLF到期量和投放量6 图表14：除1季度外，信贷节奏更多在季末扩张而季初放缓7 图表15：过去几个季度内10年国债利率大多先下后上7 图表16：主要基本面及政策指标7 当前经济放缓压力上升，融资收缩明显，这些情况形成了较为宽松的流动性环境，增加债市配置资金，驱动了4月下旬以来的债市快速走强。同时，债市走强带动理财净值上升，居民存款向理财转移，这进一步加速了债市走强。但基本面的走弱可能带来稳增长政策发力，同时信贷也难以持续走弱，季末节奏存在再度发力可能，因而6月债市在这些因素约束之下或呈现震荡态势，季末可以关注债市机会。 当前经济放缓压力上升。从高频数据来看，5月经济将进一步走弱。5月制造业与服务业PMI均进一步下行，制造业PMI回落至48.8%，继续处于荣枯线以下。而服务业PMI同样有所放缓，较上月回落1.3个百分点至53.8%。生产面旬度钢产量、全国整车货运流量指数等数 据再度落到上年同期水平之下。而从需求侧来看，30个大中城市商品房销售面积再度下滑至上年同期水平左右，地产进一步走弱。同时水泥发运率等指标低位运行，显示基建也并不强劲。而5月出口基数有较为明显的回升，这会导致出口同比增速回落。因而，经济呈现供需双缩态势，基本面压力进一步上升。 图表1：30个大中城市商品房销售已经跌至上年同期水平附近图表2：旬度钢产量等降至上年水平以下 30个大中城市商品房销售，万平方米,7DMA 2023 2022 2021 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2023-01-012023-04-012023-07-012023-10-01 %70 中国:非制造业PMI:商务活动 中国:非制造业PMI:建筑业中国:非制造业PMI:服务业 65 60 55 50 45 40 2021-012021-062021-112022-042022-092023-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 物价进一步回落，工业品价格跌幅扩大。随着基本面走弱，物价也随之进一步下行。5月商务部食品价格指数环比继续回落，意味着CPI同比继续在低位运行。而工业品价格跌幅进一步加大，商务部生产资料价格指数在5月跌幅进一步加深，这主要由于工业品供给放量，但 需求不足，PPI同比跌幅将进一步加深。 图表3：食品价格环比进一步回落图表4：工业品价格跌幅加深 商务部食用农产品价格指数（周度环比变化率，%） 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 2022-12022-42022-72022-10 过去6年波动范围最近一年走势过去一年走势 商务部生产资料价格指数（周度环比变化率，%） 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 2022-12022-42022-72022-10 过去6年波动范围最近一年走势过去一年走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 融资收缩，贷款、债券节奏都明显放缓。在1季度信贷冲量之后，2季度信贷节奏明显放缓。 4月信贷已经回落，而从高频数据来看，5月信贷将进一步下滑，6个月国股转帖票据利率从 4月的2.0%左右下行至5月上中旬的1.6%，虽然近期小幅回升，但也仅为1.9%附近，显示5月信贷依然偏弱，我们预计5月新增信贷在1.45万亿左右，同比少增4000亿以上。不 仅信贷，债券融资更是明显回落，5月政府债券净融资不足3000亿元，同比少增9000亿元以上，企业债券更可能净偿还千亿以上。贷款和债券融资节奏均明显放缓，意味着信用收缩，5月新增社融可能至2万亿左右，同比少增万亿左右。 图表5：票据利率显示5月信贷或继续保持弱势图表6：政府债券融资同比回落明显 国股银票转贴现利率曲线:6个月,% 202220212023 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2023/01/032023/04/032023/07/032023/10/03 亿元 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 2021-012021-072022-012022-072023-01 政府债券融资同比多增 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 疲弱的基本面与放缓的融资形成宽裕的流动性，叠加存款向理财转移，驱动债市走强。疲弱的基本面与放缓的融资导致资金需求不足，银行间流动性趋于宽松。5月初以来资金价格持 续低于政策利率，DR007在1.9%附近波动，税期并未对流动性形成明显扰动。虽然市场对央行降息的预期落空，但资金价格宽松，存款向理财转移情况下，债市依然趋势性走强。市场普遍提升杠杆、拉长久期。银行间回购交易量一度创下历史新高。10年国债也一度突破2.7%的关键位置。 图表7：5月资金价格回落图表8：5月市场杠杆攀升 3.5 DR007，%202120222023 3.0 2.5 亿元，银行间质押式回购交易量 2023 2022 2021 90000 80000 70000 60000 2.050000 1.5 1.0 1/32/33/34/35/36/37/38/39/310/311/312/3 40000 30000 20000 2022/01/042022/04/042022/07/042022/10/04 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 对六月来说，疲弱的基本面可能带来政策发力概率上升。疲弱的就业状况决定政策难以允许经济明显放缓，4月16-24岁失业率已经20.4%并创历史新高，并且今年有千万以上大学生 毕业，因而政策需要保持较为稳定的经济增长。另一方面，地方政府债务压力攀升，需要自上而下的政策支持化解。因而，目前经济放缓情况下预期政策发力具有其合理性。 同时，从信贷状况来看，季末节奏也存在加快可能。从2021年中以来，信贷尚未出现过连续三个月的同比少增。疲弱的信贷往往会带来政策发力必要性增加，在信贷走弱一两个月之 后，央行可能会以召开信贷形势座谈会等方式调整信贷节奏。最近几天，票据利率再度上行，到5月26日，6个月国股行转帖票据利率小幅上升至1.86%。虽然幅度相对有限，但现实信贷节奏存在小幅加快可能。另外，临近季末，季度信贷投放压力或有所增加，银行在6月加大信贷投放的可能性或将上升。信贷节奏加快将带来债市调整压力。 但6月政府债券供给有限，高基数情况下同比将大幅下降。6月政府债净融资约6300亿， 其中地方债净融资预计2900亿，同比将大幅少增万亿以上。根据21世纪财经报道，2023 年第二批专项债于5月份下达省级财政部门，按照预算法规定各省、市、区县需要召开人大 常委会批准债务限额调整才可发行，从惯例来看大多数省级地方政府5月底召开常委会，走 完流程后