华创医药周观点：英科医疗复盘——三年破茧，羽化成蝶

证券研究报告 华创医药周观点： 英科医疗复盘——三年破茧，羽化成蝶 2023/06/02 华创医药首席分析师郑辰 华创医药联席首席分析师刘浩华创医药高级分析师李婵娟华创医药高级分析师黄致君 执业编号：S0360520110002邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520120002邮箱：liuhao@hcyjs.com 执业编号：S0360520110004邮箱：lichanjuan@hcyjs.com 执业编号：S0360522090003邮箱：huangzhijun@hcyjs.com @2021华创版权所有 本报告由华创证券有限责任公司编制 报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。华创证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 01行情回顾 第一部分 02 03 板块观点和投资组合行业和个股事件 本周行情回顾 •本周，中信医药指数下跌2.04%，跑输沪深300指数2.32个百分点，在中信30个一级行业中排名第29位。 •本周涨幅前十名股票为创新医疗、三博脑科、爱朋医疗、华大智造、冠昊生物、奕瑞科技、成都先导、新里程、ST南卫、ST中珠。 •本周跌幅前十名股票为*ST紫鑫、贝达药业、百利天恒-U、怡和嘉业、*ST太安、拓新药业、亚虹医药-U、三诺生物、君实生物-U、众生药业。 本周中信一级行业指数涨跌幅本周涨跌幅排名前10的股票 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -21.62% -20.08% -13.55% -11.77% -10.15% -9.91% -9.82% -9.50% -9.47% -9.45% *ST紫鑫贝达药业 百利天恒-U怡和嘉业 *ST太安拓新药业 亚虹医药-U三诺生物君实生物-U众生药业 创新医疗三博脑科爱朋医疗华大智造冠昊生物奕瑞科技成都先导新里程ST南卫ST中珠 13.88% 13.48% 12.34% 9.32% 9.26% 8.29% 8.24% 24.76% 38.07% 52.79% 传媒计算机通信 有色金属石油石化房地产综合金融 建筑电子 轻工制造商贸零售 建材汽车综合 基础化工 家电非银行金融 银行国防军工 钢铁消费者服务纺织服装 电力及公用事业 交通运输 机械食品饮料农林牧渔 电力设备及新能源 医药煤炭 -25%-20%-15%-10%-5%0% 0%10%20%30%40%50%60% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 第二部分 01 行情回顾 02板块观点和投资组合 03 行业和个股事件 •整体观点：1）医药板块调整时间长，从21q1开始调整；2）估值水平低，一季报已披露完毕，医药整体TTM仍处于历史低位；3）配置低，去年二三季度中间配置比例略微提升了一些，但是22q4的抗疫、23q1的AI等热门主题对医药的配置比例产生扰动；4）景气度加速，医疗端需求恢复3月好于2月，2月好于1月；预计二季度同比和环比数据将更为强劲，尤其关注上海区域业务比例较高的公司；5）行情特征，持续散发，百花齐放，市值不拘泥于大小，风格不拘泥于成长或价值。 •创新药：创新药板块经过2个多月的调整，整体估值较低，头部biotech空间较大，港股小市值公司普遍处于破净状态。叠加Q2是板块临床进展披露最密集、国产新药获批最多的阶段，当前配置创新药性价比较高。技术方向首选ADC和双抗，尤其看好PD-1联用ADC大主线。建议关注：A股：贝达药业，恒瑞医药，科伦药业等。科创板：百利天恒-U、首药控股-U、迈威生物-U、百奥泰等。港股：康方生物、康宁杰瑞制药-B、康诺亚-B、和黄医药等。 •医疗器械：1）高值耗材关注已落地和即将落地的集采，关注手术量恢复，首推春立医疗，其他关注惠泰医疗、三友医疗、威高骨科等；2）IVD关注集采弹性和高增长，首推普门科技、迪瑞医疗，关注新产业；3）医疗设备受益持续的国产替代政策支持和三年疫情更新设备的需求，具有滞后于医院经营一个季度左右的特征，预计将在三四季度看到较高增量，首推澳华内镜、迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗；4）低值耗材处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外受益新客户和新产品订单，首推维力医疗，关注振德医疗。 •中药：1）品牌OTC关注提价，推荐同仁堂，建议关注健民集团、片仔癀；2）院内中药关注产品和在研管线、销售能力重要程度凸显，首推以岭药业、康缘药业，建议关注达仁堂、方盛制药等；3）中药OTC关注品牌和渠道，首推华润三九。 •医疗服务：1）强稀缺性，固生堂，复制中医走向全国；2）相对低估，普瑞眼科；3）其他稀缺包括：锦欣生殖、海吉亚医疗。 •药房：我们预计23-24年头部药房整体同店、业绩复合增速有望恢复至5-10%、20-35%；估值性价，比突出。低估值推荐一心堂、龙头推荐益丰药房。 •医药工业：原料药低位等业绩，仿制药关注业务转型和创新，CDMO等周期，血制品供需弹性均较大。推荐信立泰、华东医药，建议关注 人福医药、博雅生物、天坛生物、华海药业、天宇药业。 •生命科学服务：国产替代空间大，需求急迫，行业发展空间大；干扰项有新冠和产品竞争力。重点关注百普赛斯、毕得医药、华大智造等。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 5 ┃阶段一（2020年之前）：英科医疗业务稳步发展，但与全球龙头仍存在较大差距 2020年之前，一次性手套行业供需稳定，英科医疗处于平稳发展阶段，盈利水平稳步提升。该阶段英科医疗业绩基数较低，股价也处于相对较低水平。 英科医疗股价和业绩呈现出强正相关性 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 1200 4.20.24.50.55.00.6 18Q118Q218Q3 5.2 0.5 18Q4 4.94.95.45.6 0.30.40.50.5 19Q119Q219Q319Q420Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 英科医疗营业收入（亿元） 英科医疗归母净利润（亿元） 1000 800 600 400 200 0 英科医疗总市值（亿元） ┃阶段一（2020年之前）：英科医疗业务稳步发展，但与全球龙头仍存在较大差距 •防护类业务是英科医疗业务中最重要的组成部分，相关产品包括一次性丁腈手套、PVC手套以及隔离服等防护用品，其中一次性丁腈手套与PVC手套是英科医疗业务线中最主要的产品。从业务占比来看，2013-2022年，英科医疗防护类业务收入占比维持在80%以上，其中2020年和2021年，随着一次性手套采购需求的增加，英科医疗防护类业务占比达到了97%的峰值。 •2013-2019年，英科防护类业务赶超竞争对手。2013年，英科医疗防护类业务收入为5.6亿元，与竞争对手蓝帆医疗13.3亿元的防护类业务收入相比，存在较大差距。2022年，英科医疗防护业务收入达到17.7亿元，实现了对于蓝帆医疗（同期收入16.8亿元）的赶超。 2013-2022年，英科医疗防护类业务营收占比超80%2013-2019年，英科医疗防护类业务营收水平逐年攀升 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202021 2022 20 17.7 16.8 16.016.0 14.7 14.9 14.915.2 13.3 12.8 11.6 9.9 9.5 9.6 8.3 7.2 7.1 5.6 5.4 5.8 6.0 3%3% 79% 82% 83% 84% 85% 85%85% 91% 97% 97% 9% 15% 15% 15% 16% 17% 18% 21% 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2013201420152016201720182019 防护类业务收入占比其他业务收入占比 英科医疗防护类业务收入（亿元）蓝帆医疗防护类业务收入（亿元）中红医疗防护类业务收入（亿元） ┃阶段一（2020年之前）：英科医疗业务稳步发展，但与全球龙头仍存在较大差距 •截至2019年底，英科医疗与全球一次性手套龙头TOPGLOVE相比仍存在较大差距。 •从市场份额来看，2019年英科医疗在全球一次性手套市场中的份额占比为2%，仅为TOPGLOVE（市占率12%）的1/6。 •从产能情况来看，截至2019年底，英科医疗一次性手套产能仅为190亿只/年（其中丁腈手套产能50亿只/年，PVC手套产能140亿只/年），同期，TOPGLOVE的一次性手套产能为639亿只/年，为英科医疗的3.4倍，两者存在显著差距。 2019年全球一次性手套市场份额占比情况 （按销售额） 2020年之前，英科医疗和TOPGLOVE产能差距较大 12% 7% 5% 64% 4% 2% 3% 2% TOPGLOVEHART KossanSuperMax英科医疗蓝帆医疗中红医疗其他 700 600 500 400 300 200 100 0 639 605 605 519 519 485 190 115 110 120 130 130 2017H12017A2018H12018A2019H12019A 英科医疗手套产能（亿只/年）TOPGLOVE手套产能（亿只/年） 资料来源：Wind，公司公告，头豹研究院&财联社&英科医疗《2023年中国一次性丁腈手套行业发展 ┃阶段二（2020年期间）：一次性手套量价齐升，英科医疗将迅速积累的财富投入产能建设 •2020年开始，疫情在全球范围内爆发，经销商基于对一次性手套潜在需求的前瞻判断，大规模进行囤货，但由于手套产能难以在短时间内扩充，供需错位导致一次性手套市场价格快速上涨，量价齐升背景下，英科医疗业绩显著增长，驱动股价快速上升。 45.0 48.9 36.8 24.5 26.3 17.9 7.7 1.3 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 英科医疗股价和业绩呈现出强正相关性 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 1200 英科医疗营业收入（亿元） 英科医疗归母净利润（亿元） 1000 800 600 400 200 0 英科医疗总市值（亿元） ┃阶段二（2020年期间）：一次性手套量价齐升，英科医疗将迅速积累的财富投入产能建设 •2020年，英科医疗共享量价齐升行业红利。在销量上，2020年英科医疗一次性手套销售量为248亿只，与2019年165亿只的销量相比增长了50.27%。在销售价格上，从行业整体情况来看，根据中国海关杂志披露的数据，2019年年底，丁腈医用外科手套售价约为15美元/千只，而2020年6月的售价就已经飙升到了65美元/千只。从英科医疗情况来看，2020年，公司以销售额计的全球市占率增速（+6.9pct）显著高于以销售量计的全球市占率增速（+0.9pct），说明该期间英科医疗手套价格增速高于全球平均。 •2020年，英科医疗盈利能力快速提升。由于2020年英科医疗成本端增速显著低于价格端增速，公司毛利率水平和净利率水平在该阶段实现了快速增长。 12% 10% 8% 6% 4% 中国一次性手套企业在全球市场中份额占比情况 全球一次性手套市占率（按销售量 计） 9.7% 7.4% 3.8% 2.9% 3.3% 3.7%