国金：联合电话会议纪要-从电动车到机器人，底部的创新周期20230602

此次电话会议重点讲三件事，一个是底部，一个是创新，一个是延展性。 首先讲一下底部，我理解的板块处在底部，对于制造业来说意味着两个关键指标处在底部，一个是盈利，一个是估值。行业的盈利处在底部的判断标准非常简单，行业如果成本曲线有斜率，低成本的龙头挣钱，其他公司一律不挣钱，就是行业盈利底部，当然，如果行业成本曲线异常平坦，那就都不挣钱，熬着等出清；估值不容易判断，我们很难去判断行业估值究竟是20倍合理还是15倍合理，从经验角度来看，当未来几年的PEG显著小于1的时候，我们可以认为是处在底部区间了，成长股最看重的还是跟增速的匹配性。我们现在看汽车产业链，很明显无论是电池材料还是零部件，绝大部分的龙头公司都处在两个底部 ，因此我们可以判断整个板块处在了底部超跌的状态，安全性是非常足的。 接下来讲创新，光判断底部是没用的，因为大家买股票毕竟不是为了不亏钱，而是获取超额受益。从电动车板块历史上来看，上一轮行情是由中美两国驱动 ，也就是中国的工信部、财政部等联手推出的产业政策，带动中国电动汽车的初始爆发和产业超车，产业链的成本快速下降，以及美国特斯拉用创新的车型不断带来单品爆款，电动化叠加智能化的创新引领全球电动车的爆发。站在当前时间，创新周期远未结束，姑且不论远期自动驾驶带来的行业变革，近几年电池及材料技术的更新、特斯拉新品周期的再次开启、汽车智能化的加速升级 ，将继续带动板块新的机会。 近两年比较重要的变化是延展性，马斯克的人形机器人概念引爆了产业预期，随着AI技术的快速进步，机器人产业链将加速爆发，形成与汽车相似甚至超于汽车产业链的市场。根据我们产业链分拆比较，汽车零部件与机器人产业链相通点甚多，预计50%-60%以上的供应链企业是重叠的，这就构成了汽车零部件产业链极大的延展性，远期来看，无人驾驶的汽车本身就是一种高阶智能的机器人。人形机器人之外，具身智能机器人时代也在加快到来，AI技术快速提升感知和认知能力，机器人智能化程度越来越高，新的创新周期已开始萌芽。 最后说一下景气度，4月份之后电动车销量、电池材料排产均出现向上拐点，五月排产进一步上行，确认一季度是产业链景气度绝对低点。 一、汽车 陈传红国金新能源汽车首席分析师一、电动车现在怎么看？ （1）最悲观的时间段已经过了，目前板块贝塔双杀。估值底、EPS底。 （2）视角问题：从什么样的视角看汽车行业？看总量和消费处处是问题，看重塑个个是牛股。 总量和消费视角的机会，2016年已经结束。2016－2017年，汽车消费见顶，全球汽车消费是2013年就开始见顶。2018－19年，那时市场也是基于对总量的悲观，叠加行业产能大幅扩张，当时板块的跌幅和预期和今年很类似。最本质的，要看清汽车行业驱动逻辑的变化：R&D和成本驱动。2019－2022年的大级别行情，不就是特斯拉、宁德时代为代表的R&D驱动么？ 我们为什么在策略报告中，将今年策略推荐方向锁定成：创新龙头、新技术和 国产替代，本质就是这种底层逻辑。 1）创新龙头：宁德时代和特斯拉为代表。19－22年，行业围绕产能竞争为主 ，23年开始，产能步入过剩，市场主体的竞争焦点是创新和新技术。因此，未来几年是创新和新技术加速的阶段。紧紧抓住创新能力强的公司尤其是创新龙头。电池产业链看，宁德时代引领新技术的迭代。整车看，油车迭代到电车，产品差异度和品牌壁垒的重塑，主要靠新技术。看好特斯拉以及其供应链。 2）新技术：今年兑现角度看好复合集流体、芳纶涂覆隔膜、锰铁锂等方向。复合集流体量产工艺迭代快速，即将进入0－1，未来宁德时代供应链兑现最快 、兑现度最高。芳纶隔膜看好泰和新材。 3）国产替代：这轮被错杀的方向。市场目前的焦点在于年降，国产替代方向的标的杀了估值也杀了EPS预期。但是，国产替代的本质驱动力就是下游成本诉求增强、行业降价，从而抢到更多外资目前占据的份额。今年这轮年降，很多外资被逼到了墙角，失去了筹码，中期看反而加速了国产替代。因此，市场短期预期和行业中期逻辑是矛盾的，这个矛盾在未来某个时间，市场一定会修正，比如国产替代订单大规模兑现等。国产替代我们看好三大方向：安全件（被动安全（松原股份等）、主动安全（伯特利等））、执行系统（恒帅股份等 ，从微电机到执行集成系统）、座椅（继峰股份等）。 二、终端解读 终端：5月新车加速落地，Q2供给拉动电车持续提升5月电车环比增幅明显，预计70万辆左右，同/环比+66%/+15%。渗透率35% 1-5月累计280.9万，同比+48.5%。 5月乘用车预计190-200万辆，同/环比+23%/+9%。1-5月累计879万，同比+ 10% 上海车展后，今年电车新上车型在45款左右，Q2/Q3/Q4交付14/13/16款。新车型4月底陆续上市，5月集中上市。下半月8款车型。 重点车企看：比亚迪批售24万，同/环比+109.4%/+14.1%。上险预计22万辆 ，环比+24% 新势力方面：1）合计交付13.4万，同/环比+66.4%/+10.5%，累计同比+57.2% 2）车企势头强劲，埃安4.5万、理想2.8万持续破新高；零跑、哪吒破万； 3）后续蔚来ES6/EC6/小鹏G6陆续上市，预计继续带动销量提升。 建议关注确定性、新车周期强的重点公司龙头：比亚迪/理想/吉利/长城等。三、特斯拉产业链怎么看？ （1）汽车作为消费品，消费者认知包括：价格、产品、品牌这些要素。在传统车时代，外资品牌尤其是豪华品牌供应链是有显著的利润率溢价的，豪华> 合资>国产，主要由于外资产品和品牌有护城河，国产企业只能通过价格要素 ，虽然撬动了需求，但同时供应链利润会受到显著影响。电车时代，我们看到的趋势是整车环节产品同质化高于油车（电车三大件差异度远远小于油车），且品牌认知被打破（消费者不会认为买奔驰会比理想高级多少）。中期看，我们认为电车整车，有能力维持产品差异度和重塑品牌价值的公司，供应链未来有溢价。电车产品差异度靠创新，作为创新龙头特斯拉供应链未来是最有可能获得溢价的。 （2）特斯拉供应链现在不是行不行的问题，而是啥时行的问题。现在这个时点，可能会亏时间，但不会亏钱，这也是市场共识。目前市场对于特斯拉的纠结集中在后面几年增长持续性问题（新车型、新产能）、年降。第三工厂各种原因推迟了。最近大家看到上海市经信委的发言，要推动特斯拉自动驾驶和机器人落地，我们认为，中国工厂扩容只是时间问题。新车型看，MQ的定点下半年会逐步浮出水面。今年，特斯拉供应链催化的点包括：中报超预期（年降过于悲观）、中国和印尼等工厂扩容或者新建、MQ发布和定点等。 （3）推荐方向：弹性大的买0－1或者1－N，贝塔的选跟随海外建厂的。 主线标的：东山精密、新泉股份、拓普集团、三花智控等。有机会0－1且低估值的标的如祥鑫科技、盾安环境等，1-N单车价值量扩展逻辑的标的如多利科技、岱美股份等。 四、新技术 （1）复合集流体1、大趋势无忧，远期空间可观 除C公司2017-2018年率先推进复合集流体以外，目前复合铜箔的低成本、高能量密度、高安全性正逐步受到下游广泛认可，包括一线二线电池厂、整车厂 ，动力&储能领域均积极储备测试相关产品。我们认为，从产品性的角度，复合铜箔远期将占据铁锂市场大部分主流，预期2025年出货170Gw，渗透率7% +，市场空间88亿，2030年2000Gw，渗透率40%+，市场空间820亿，6年近10倍空间。 2、产品路线有望逐步走向统一，行业拐点有望来临 经历阵痛期，23Q3行业有望迎拐点。对于大部分制造企业，22年H2-23年H1 ，是设备定型、产品持续优化及迭代的过程，行业产品线亦从PET拓展到PP，卷长、均匀性、结合力、循环次数等指标持续优化。我们预计23Q3开始，有望迎来动力领域技术路径的统一、储能小批量订单的兑现、行业规模化产能的投产，产业化正式开始从0-1的爆发增长。 3、技术路径更迭 1）工艺：两步法为主流，Know-how经验 当前核心矛盾为产品指标。短期内，一步法成本下降难度大，三步法工艺难度大，两步法较容易出产品，我们认为其至少为看到中期的主流工艺路径。 2）基膜：动力倾向PP，行业壁垒提升 对于动力领域要求的高温循环，PP仍占据优势，同时PP加工难度大，需要对基膜质地、磁控设备、工艺参数做多方面升级优化，行业壁垒进一步提升。 4、投资建议 继续推荐设备公司东威科技、骄成超声，制造企业宝明科技、胜利精密、英联股份等。 （2）芳纶涂覆隔膜1、行业需求：动力&储能双轮驱动，芳纶涂覆0-1加速 1）快充及安全性是电池尤其是动力电池最重要的迭代动力。由于基膜不耐高温（破膜温度较低）、穿刺性能差（机械撞击下容易起火自燃），造成电芯内部短路。为了改善电池快充和安全性，基膜涂覆技术在快速迭代，芳纶破膜温度超过270度、穿刺性能优异，是目前涂覆材料中较完美的涂覆膜解决方案。 2）下游大圆柱需求超预期。大圆柱电池更适配于高性能正负极材料，较方壳 、刀片、软包电池等更能抑制材料膨胀，助于突破电芯/系统能量密度上限。储能、低动力领域，大圆柱电池一致性好，标准化生产下理论Wh成本更低（LFP版本预计达0.4元/Wh，低于方壳、刀片等平均高于0.45元/Wh），顺应行业发展趋势。预计23/25年，动力+储能双轮驱动下，大圆柱需求分别为29.4/216.4GWh，CAGR=246%。芳纶涂覆有助于提升大圆柱循环寿命、降低生产成本、提升能量密度等，迎0-1爆发式增长。 3）25年芳纶涂覆膜市场空间近140亿。23/25年，全球芳纶涂覆膜市场需求为 6.8/26.0亿平，CAGR=117%；芳纶涂覆膜市场空间分别为72/138亿元，CAGR=73%；假设25%净利率，全球芳纶涂覆膜利润空间分别为18/35亿元，CAGR=73%。 2、竞争格局：涂覆一体化成本最优，芳纶企业有望获得行业话语权 我们测算，在现有行业竞争生态下，在芳纶涂覆时代，涂覆一体化企业成本将领先，比基膜企业成本低50%以上，主要因为芳纶原材料成本、产线投资成本 、溶剂回收成本、专利费、收率差异等拉开差距。目前做芳纶涂覆一体化的主要是芳纶企业，若芳纶普及，未来有望获得行业话语权。长期看，基膜+涂覆全自制模式将获得行业最优成本。 3、龙头进展：芳纶中试线投产顺利，良率&成本好于预期 龙头公司泰和新材芳纶涂覆膜中试线于3月底投产，目前已送样国内5-6家动力&储能电池企业，部分已进入B阶段，C阶段开始承接订单。公司规划23-25年投产10-20亿平，目标净利1-2元/平，预计贡献10-20亿元以上利润（对应23年利润弹性129%-258%）。非连续生产下，公司目前生产稳定性、良率已接近此前目标值，预计实际成本将好于预期。 4、投资建议 重点推荐芳纶涂覆国产替代龙头公司泰和新材，及恩捷股份等。 二、机械 满在朋国金机械首席分析师 马斯克访华，期待其机器人产业落地中国 机器人方面，相关产业链有望落地中国。目前特斯拉汽车和储能的工厂已先后落地中国，此次马斯克访华意图为今后的储能产品销售和FSD(完全自动驾驶)技术入华铺路，后续自动驾驶和机器人在中国取得进展的概率更大。我国在政策上也表示高级别的欢迎，5月12日，上海经信委表示上海将进一步深化与特斯拉的合作，推动自动驾驶、机器人等功能板块在沪布局。5月31日，深圳发布加快组建广东省人形机器人制造业创新中心，开展人形机器人规模化应用。我们认为，人形机器人作为马斯克看好的有望超过汽车的巨大产业，最有希望复制新能源车上海工厂的成功路径，落地中国，从而撬动和全球机器人产业链，实现互利共赢。 近日，在特斯拉股东大会上，马斯克又展示了TeslaBot的最新进展：特斯拉利用一些技术方法改进了人形机器人的动作和控制，包括电机扭矩控制、环境发现与记忆、基于人类演示训练机器人；Optimus可以流畅行走并灵活抓取物体 ，预计在不远的将来投入量产。Optimus只是用来做基本的任务，现在还没有自己任何的深刻思维。 除了人形机器人，我们