地产建筑业商业管理行业领导者

公司是商业与住宅物业管理服务龙头企业，控股股东实力雄厚。华润万象生活是华润置地的物业商业管理轻资产平台，公司背靠华润集团强大的资源，拥有经验丰富的管理团队，是中国领先的物业管理及商业运营服务提供商。近年来公司营收利润均保持高增速，根据公司年报，2022年公司核心净利润同比增长31%，未来在品牌力提升加持下，规模有望持续扩张。 商管业务收入逆市增长，巩固行业领导者地位。在行业低迷的背景下，公司旗下商业零售额全年同比增长6.3%，达1264亿元；在营项目数量增至86个，面积达到920万平方米。2022年商管板块收入同比提升18.2%至42.14亿元，毛利率同比增加2.1个百分点至50.7%。年内新开业3个重奢购物中心，商业规模扩张及运营质量提升表现优于市场。 物管业务市场拓展能力提升，管理规模跻身行业第一梯队。公司致力于打造高质量物管品牌，客户满意度优于行业。良好品牌力帮助公司市场拓展能力提升迅速；公司逆市并购，全渠道全业态市场化拓展能力凸显。2022年年内净新增第三方合约面积1.43亿平方米，同比增长297.4%，第三方合约面积及在管面积占比均突破50%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为154亿元、204亿元、272亿元，对应增速分别为27.9%、32.6%、33.3%，净利润分别为25亿元、33亿元、42亿元，对应增速分别为11.8%、33.2%、28.2%，EPS分别为1.08元、1.44元、1.85元,3年CAGR为24.0%。绝对估值法测得公司每股价值为49.68港元，可比公司2023年平均PE12倍。鉴于公司商业管理业务在二级市场具有稀缺性，且运营出色保持行业领先地位，综合绝对估值法和相对估值法，我们采用绝对估值法，给予23年目标价49.68港元（1港元=0.9人民币），给予“买入”评级。 风险提示：收并购整合风险，母公司延迟交付，房地产基本面超预期下行。 投资聚焦 万象生活是华润置地的物业商业管理轻资产平台，公司背靠华润集团强大的资源，拥有经验丰富的管理团队，牢牢占据不动产管理行业领先地位。 商业管理壁垒高，铸造品牌力。商业管理联动资产方、品牌方和消费者，对运营团队多元化能力要求高，在不动产管理细分赛道上新进入壁垒高，品牌力需要时间积累。 核心逻辑 “大赛道”，行业天花板足够高。地产行业逐步进入存量时代，诞生大量存量物业专业化管理需求。2022年我国物业管理行业保持了快速的发展态势，行业总规模达到353亿平方米，营业收入达到12437.2亿元，同比增长4.5%。 “强公司”，逐步夯实龙头地位。华润万象生活具有行业领先的管理规模、优秀的管理团队及具有竞争力的品牌力。未来能在广阔的不动产管理赛道上，持续扩张管理规模和品牌力。 创新之处 我们对公司主营业务进行拆分，基于商业管理业务和物业管理业务的经营及财务数据，剖析公司商业资产及物业资产核心管理能力。 核心假设 商业运营及物业管理业务：随着消费信心的逐渐恢复，我们预测公司商业运营及物业管理业务未来营收及毛利率仍有增长空间，有望保持平稳增速。2023-25年预计实现营业收入50.87亿元、61.39亿元、73.58亿元，同比增长20.7%、20.7%、19.9%；毛利率47.0%、48.7%、50.4%，商业运营及物业管理业务板块仍然凭借较高的利润率成为公司的主要利润增长点。 住宅物业管理业务：预计2023-2025年住宅物业管理业务实现营业收入102.86亿元、142.45亿元、198.14亿元，同比增长31.8%、38.5%、39.1%，住宅物业管理业务板块仍然是公司主要营业收入来源。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年收入分别为154亿元、204亿元、272亿元，对应增速分别为27.9%、32.6%、33.3%，净利润分别为25亿元、33亿元、42亿元，对应增速分别为11.8%、33.2%、28.2%，EPS分别为1.08元、1.44元、1.85元,3年CAGR为 24.0%。绝对估值法测得公司每股价值为49.68港元，可比公司2023年平均PE12倍。 鉴于公司商业管理业务在二级市场具有稀缺性，且运营出色保持行业领先地位，综合绝对估值法和相对估值法，我们采用绝对估值法，给予23年目标价49.68港元（1港元=0.9人民币），给予“买入”评级。 1.背靠大型央企，国内商业物管龙头 1.1领先的物业管理及商业运营服务提供商 华润万象生活有限公司（以下简称“华润万象生活”）作为世界500强企业华润集团旗下战略业务单元华润置地的成员公司，是中国领先的物业管理及商业运营服务提供商。华润万象生活成立于2017年5月18日，于2020年12月在香港联合交易所挂牌上市（股票代码：01209.HK）。公司为住宅物业及体育馆、公园和工业园等其他非商业物业提供管理服务。公司坚持围绕“成为客户信赖和喜爱的城市品质生活服务商”的企业愿景，凭借卓越的运营服务能力、丰富的生态资源及强大的一体化会员体系，致力打造“全业态、全客户、全产品与全服务”的城市品质生活服务平台。 1.2管理团队经验丰富 公司管理团队任职华润体系多年，管理经验丰富。公司的董事及高管均加入华润集团十年以上，在企业管理、地产开发管理、人力资源管理、运营管理等方面具有丰富的工作经验。 表1：公司董事及高管介绍 1.3股东华润集团实力雄厚 华润置地有限公司是公司的第一大股东，持有公司72.29%的股票。华润置地有限公司是华润集团旗下的地产子公司，母公司华润集团间接持有华润置地有限公司59.55%的股份。华润集团作为是国务院国资委直属的国有重点骨干企业，拥有包含华润万象生活在内的12家上市公司，业务范围涵盖大消费、大健康、能源服务、科技与金融、城市建设与运营五大领域。华润万象生活背靠世界500强企业华润集团，拥有强大的股东背景，这能够为公司的发展提供优质的资源条件。 图1：公司当前股权结构（截至2022年12月31日） 1.4“商业+物管”双轮驱动，业绩实现高增速 公司的主营业务分为两大业务板块：住宅物业管理服务板块、商业运营及物业管理服务板块。其中，住宅物业管理服务包括基础物业管理服务、非社区增值服务及社区增值服务。商业运营及物业管理服务管理的商业物业包括购物中心及写字楼物业，提供的服务包括商业运营服务、商业分组服务、物业管理及其他服务。 图2：公司主营业务介绍 公司顶住疫情压力，营业收入实现稳步增长，毛利润率不断提升。2018-2020年度，公司营业收入稳中有升，自新冠疫情以来，公司营业收入增速不降反升，营业收入保持高增速增长。2022年,公司营业收入为120.16亿元,较去年同期增长35.4%； 公司归母净利润22.06亿元，同比增长27.9%。其中，公司物业管理板块营业收入为78.02亿元，公司商业写字楼运营板块营业收入为42.14亿元。 图3：营业收入增长快 图4：归母净利润实现高增 从营业收入的构成来看，公司营业收入大部分来自于住宅物业管理板块，营收占比约六成。2022年公司物业管理板块营业收入占比64.9%，公司提供物业管理服务的住宅及商业物业建筑在管面积达2.91亿平方米。商业写字楼运营板块收入占比近年来有所提升，2022年公司商业写字楼运营板块收入占比35.1%，公司提供商业运营服务的购物中心建筑面积达9.20百万平方米。 图5：各板块营收稳步增长 图6：物管板块营业收入占比大 从公司毛利润的构成来看，商业写字楼运营业务是公司毛利润的主要来源。2022年，商业写字楼运营业务毛利润为21.38亿元，占比59.2%；住宅物业管理业务毛利润为14.73亿元，占比40.8%。近年来，公司住宅物业管理业务的毛利润占比逐年增加。2018年，住宅物业管理业务毛利润占比仅为22.1%，2022年该业务毛利润占比已达到40.8%，五年时间里住宅物业管理业务的毛利润占比从两成提高至四成。 图7：各板块毛利润增长快 图8：商管板块毛利润占比大 2.商业管理业务：主要利润来源，业绩表现亮眼 2.1商管业务布局广泛，收入增长强劲 公司商业运营及物业管理服务主要针对购物中心和写字楼两个主体，服务内容主要包括商业运营服务、商业分组服务、物业管理及其他服务。 表2：公司商业运营及物业管理服务内容及收入占比 2.2购物中心：国内领先品牌运营方，利润率增长迅速 公司是国内领先高端商业管理公司，购物中心管理是公司的核心业务。2022年公司购物中心实现营业收入24.82亿元，同比增长16.5%，毛利率62.4%，购物中心是公司商业管理业务的主要利润贡献来源，收入利润保持高增。 图9：购物中心营业收入及毛利率稳步增长 我国购物中心已成为线下消费核心载体，是城市生活的中心枢纽。近年来国内购物中心数量快速增加，面积不断扩张，2020年以来，我国购物中心面积增速有所放缓，步入平稳增长期，购物中心已经成为人们日常生活的枢纽。未来随着我国中高收入人群的不断增加，人们对高品质购物中心的需求有增无减，购物中心仍然会是线下消费的核心载体。 图10：我国购物中心面积逐年增长 图11：2022年我国各城市购物中心空置率 公司购物中心业务有序扩张，规模稳中有增。2020-2022年，公司旗下在营购物中心数量为59个、71个、86个，在营购物中心的管理面积已达640万平米、760万平米、920万平米，公司购物中心在营项目数量、在营项目面积实现稳步增长。 图12：公司购物中心在营项目数量稳步增长 图13：公司购物中心在营项目面积稳步增长 公司购物中心零售额市场领先。2020-2022年，公司购物中心累计零售额分别为827亿元、1189亿元、1264亿元；公司零售额排名当地市场第一位的购物中心达21个、27个、33个；公司零售额排名当地市场前三的购物中心多达40个、54个、69个；公司零售额排名当地市场前三的购物中心占公司购物中心的67.8%、76.1%、80.2%。 说明公司购物中心零售额在当地市场处于领先地位，多个购物中心零售额高居当地市场榜首。公司着力打造高品质购物中心，2022年公司重奢购物中心项目数量达11个，品牌影响力不断提升。 图14：零售额排名当地市场第一、前三项目数量增加 图15：零售额排名当地市场前三项目占比增加 图16：2022年购物中心重奢项目数量增长 图17：购物中心累计零售额稳中有升 公司购物中心租金收入实现稳步增长，购物中心出租率维持高位。2020-2022年公司购物中心租金收入分别为112亿元、152亿元、158亿元；公司购物中心出租率分别为94.3%、96.9%、96.1%。近三年来公司购物中心租金收入稳中有增，购物中心出租率维持在95%左右，波动率较小。2020-2022年公司NOI分别为54亿元、93亿元、95亿元，公司NOI margin分别为51.0%、60.9%、59.7%，接近百亿级的NOI为公司未来资本化提供良好储备。 图18：购物中心租金收入、出租率较为稳定 图19：购物中心NOI、NOI margin较高 公司旗下购物中心分为“万象城”、“万象汇”和“万象天地”三大商业产品线。 公司凭借强大的商业运营管理能力打造出各具特色的三个品牌线，定位不同人群和城市，实现业务错位竞争。 图20：公司购物中心品牌线 图21：公司购物中心品牌特点 “万象城”是公司旗下的高端商业品牌，力图打造城市地标性商业建筑。万象城定位引领高品质的风尚标杆，主要针对中高端人群，是全国重奢门店数量最多的购物中心之一，该品牌主要布局于一二线城市的核心区域，2004年建立的深圳万象城是该品牌首次推出的购物中心。 深圳万象城于2004年12月9日正式开业，位于深圳市罗湖区——深圳金融商业核心区域，是深圳颇具示范效应的大型室内购物中心。深圳万象城总建筑面积达18.8万平方米，采取“主力店+次主力店+专门店”的门店组合形式，整合了百货公司、国际品牌旗舰店、时尚精品店、美食广场、