金融约束、生产率和投资：来自立陶宛的证据

财务限制、生产力和投资 来自立陶宛的证据 卡里姆达于史,MaryamVaziriWP/22/249 基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表这些研究以征求意见并鼓励辩论。 基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。 2022 12月 ©2022年国际货币基金组织(imf)wp/22/249 国际货币基金组织的工作论文 欧洲部 金融约束、生产率和投资：来自立陶宛的证据，作者：KarimFoda、YuShi和MaryamVaziri 授权由伯纳丁·阿基托比于2022年12月分发 基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表这些研究以征求意见并鼓励辩论。基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执董会或基金组织管理层的观点。 文摘:本文使用立陶宛2000-2018年企业层面的数据研究了企业获得融资、劳动生产率和投资之间的关系。为此，我们构建了一个财务约束的度量。我们估计，鉴于企业特征，消除这些限制可以将立陶宛企业的平均生产率和投资分别提高0.51%和7.2%。我们的研究结果进一步表明，针对企业年龄和规模的政策将更有效地减轻财务约束的影响，因为公司年龄和规模与财务约束之间的关系表现出非线性。 建议引用:Foda、Karim、YuShi和MaryamVaziri，2022年，“财务约束、生产率和投资：来自立陶宛的证据” 冻胶分类数字: D25、E23O16 关键词: 财务限制;生产力;投资;中小企业;转型经济体 作者的电子邮件地址: KFoda@imf.org;YShi2@imf.org;MVaziri@imf.org 工作底稿 财务限制、生产力和投资 来自立陶宛的证据 由KarimFoda，YuShi和MaryamVaziri编写1 1“作者要感谢BorjaGarcia，AlfredoCuevas和EUR研讨会的参与者的宝贵意见。 所有错误在文章中作者。 内容 1. 1.1 2. 3. 3.1 3.2 3.3 4. 4.1 4.2 5. .........................................................................................................................................................................................19 1.介绍 金融约束是否限制了企业的投资和生产率增长，如果是，政策如何帮助改善企业获得融资的机会？长期以来，这些问题一直是研究人员和政策制定者非常感兴趣的。Rajan和Zingales（1996年）的开创性工作表明，在金融部门较发达的国家，获得外部融资的成本较低，有助于经济增长。从那时起，大量文献一直在进一步探索金融摩擦对经济结果的影响。近年来，随着微观数据的日益普及，研究采取了公司层面的方法来回答这个问题。 基于这些不断增长的文献，我们使用立陶宛2000-2018年期间的行政企业层面数据，并调查融资渠道与生产力和投资的关系 。 立陶宛提供了一个有吸引力的设置来回答我们的研究问题，作为一个与发达的金融体系融合的经济体。政策制定者和企业层面的调查经常将获得融资列为增长的障碍，但他们没有充分区分缺乏投资能力的生产性企业和生存能力较差的企业。通过立陶宛公司范围的行政数据，我们利用有关公司资产和负债的信息来更好地评估获得融资是否确实是投资能力和愿望不同的广泛公司的障碍。鉴于微型和小型企业的高覆盖率，我们的数据优于大多数替代公司级数据集。该分析更全面地介绍了立陶宛企业获得融资的机会及其对经济增长的影响。它还有助于指导政策制定者如何有针对性地努力改善资本配置，以推动增长并支持持续经济趋同的生产性企业。 文献中的一个实证挑战是构建一个未观察到的公司财务约束的干净度量。研究通常集中在单一给定的财务变量（如债务与资产比率或现金持有量等）上，以暗示获得融资的难度或难易程度。然而，这些财务变量通常是由公司以最佳方式选择的，因此不能准确反映公司可能受到财务限制的程度。例如，乍一看，现金持有量高可能表明企业资源过剩，而实际上，一些企业可能因为无法获得外部融资来源而囤积现金。从理论上讲，衡量企业财务约束程度的良好指标应该揭示现有投资融资水平与期望投资融资水平之间的差距。换句话说，它应该包含有关两家公司的能力及其融资投资愿望的信息。为此，在PalandFerrando（2010）以及Ferrando和Ruggieri（2018）的方法的激励下，我们使用来自公司资产负债表负债和资产方面的信息，并将公司分为两组约束和不受约束。在这种分类中，我们结合了多个财务变量，而不是只关注一个变量来了解公司的财务状况。通过收集有关公司投资、现金持有和债务变化的信息，并将它们放在一起考虑，而不是孤立地考虑，我们能够更好地捕捉公司的财务状况及其投资愿望（有关更多详细信息，请参见第4.1节）。接下来，为了将二元分类转换为连续指数，我们估计了受公司特征约束的虚拟人的有序概率回归，包括规模、年龄、现金持有量和债务资产比率。我们将此回归估计的预测概率作为财务约束的指数。该指数将识别问题改善到一些 范围，因为它包含有关各种金融变量的信息，并允许观察到的金融变量与未观察到的约束之间的非线性关系。 为了研究企业获得融资与生产率和投资之间的关系，我们回归了以每位员工增加值衡量的投资和企业层面劳动生产率）特征的金融约束连续指数。在基线规范中，我们控制其他公司特征以及公司和时间部门的固定效应。结果（详见第4节）表明，在控制财务变量后，我们的指数在预测企业劳动生产率和投资方面具有重要意义。这进一步支持了我们的论点，即连续指数优于标准方法，只需控制公司财务变量。 我们的主要发现如下。首先，正如预期的那样，我们发现平均而言，受约束程度较高的公司表现出较低的投资和生产率。这种关系在经济和统计上都具有重要意义。使用粗略计算，我们发现，考虑到企业特征，消除财务约束可使企业平均劳动生产率和投资分别提高约0.51%和7.2%。其次，我们的结果表明，年龄和规模共同包含预测企业融资约束概率的重要信息，并且这两个变量之间的关系是非线性的。更具体地说，在年轻企业中，大企业被约束的预测概率更高，并且随着企业年龄的增长，与规模的关系会逆转（在老企业中，小企业更容易受到约束）。这个结果是直观的，因为我们的融资约束衡量标准既反映了企业的借贷意愿，也反映了企业的借贷能力。具有高增长潜力的大型但年轻的公司可能无法获得足够的外部融资来立即达到其期望的规模2。 我们的研究结果具有重要的政策意义。我们表明，在立陶宛这样已经高速增长和快速金融深化的融合经济体中，改善部分公司的融资渠道可以进一步提高生产率和投资增长。就立陶宛而言，一个主要群体是具有巨大进一步增长潜力的年轻大公司。例如，消除2018年实施的坚定财务限制仍将提高平均劳动生产率和投资。 分别为0.47%和6.7%。此外，我们建议将企业规模和年龄作为资本深化政策的关键参数。根据Hadlock和Pierce（2010）的说法，公司规模和年龄很容易观察到，并且在基于模型的财务约束度量中不受可能的规格错误的影响。我们表明，这两个变量结合起来很好地预测了个别公司面临的财务限制。因此，将公司规模和年龄都包括在内将有助于政策更好地针对更需要外部融资的公司，同时尽量减少行政负担。 1.1文献综述 本文涉及探索融资机会与对增长和投资的影响之间关系的研究（Cooley和Quadrini，2001年;阿尔伯克基和霍本海恩，2004年;克莱门蒂和霍本海恩，2006年;卡格塞和库纳特，2013年;布埃拉和卡马卡尔，2017年;瓦齐里，2021年;费雷拉等人，2021年）。从经验上讲，一根链 2这可能是由关系贷款Elyasiani和Goldberg（2004）或在资产负债表上拥有大量无形和无抵押资产所驱动的。 的文献调查了一个国家的金融发展程度在多大程度上促进了增长（Rajan和Zingales，1996年）。最近的研究使用企业层面的数据来衡量财务约束对经济绩效的影响（ChenandGuariglia，2013;费兰多和鲁杰里，2018年;拉纳雷西和皮耶里，2019年;塞维克和利留金，2022年）。 实证文献面临的一个挑战是衡量获得融资的机会。衡量这些约束的常用方法是使用公司的资产负债表信息，例如现金持有量或公司的杠杆率（ChenandGuariglia，2013;戈米斯和卡蒂瓦达，2017年;莱文和瓦鲁萨维萨拉纳，2021年）。然而，以现金持有为例，这是一种内生的财务选择，目前尚不清楚该变量是否总是与更好的流动性相关。例如，如果公司无法获得其他融资方法，它们可能会决定增加其现金持有量。或者，研究使用调查数据或利用对银行的外部冲击和对公司的影响，使用银行与公司联系的数据（例如，BueraandKarmakar2017））。这些方法虽然提供了更外生的衡量标准，但要么需要不容易获得的数据，要么只涵盖一小部分公司。为了克服这些挑战，我们遵循Ferrando和Ruggieri（2018）的方法，将一组资产负债表变量中的信息结合起来，在不增加数据要求的情况下缓解内生性问题。Ferrando和Ruggieri（2018）使用Orbis数据集，对欧元区公司进行了跨国分析，发现融资限制对公司的生产力产生负面影响，特别是在金融发展水平较低的国家。关于他们的工作，我们的数据集提供了对年轻和中小企业的更好覆盖。因此，行政数据使我们能够进一步探索融资约束对企业可观察特征的影响。 我们的论文还为研究金融约束对转型和新兴经济体的影响的文献做出了贡献。在这方面，Gatti和Love（2008）使用调查数据研究保加利亚经济，发现获得信贷与生产率的提高呈正相关。Chen和Guariglia（2013）研究了中国制造业，发现以现金流衡量的内部融资渠道增加与全要素生产率的提高有关。据我们所知，我们的文件对转型经济体背景下金融制约的影响进行了最全面的分析 。 我们的论文还增加了围绕政策在减轻金融摩擦对企业影响方面的作用的讨论。Hadlock和Pierce（2010）详细讨论了各种财务约束措施的有效性，从公司的财务文件中收集详细的定性信息，并将其与使用Compustat的美国上市公司的资产负债表相结合。他们发现年龄和规模对财务约束水平具有很高的预测能力，并且随着公司的成熟和成长，这些约束的影响会减弱.3与Hadlock和Pierce（2010）类似，我们的结果强调了公司年龄和规模的重要性，但是，我们也发现了这方面的进一步非线性。特别是我们发现，在年轻公司中，大公司受到约束的可能性更高，而老公司的关系则相反。这可以解释为大型年轻公司具有更高的进一步增长倾向，因为它们很可能是样本中生产力非常高的公司。因此，我们的研究结果表明，通过结合来自公司年龄和规模的信息，可以更有效地定位公司。 3请注意，在HadlockandPierce（2010）的情况下，年龄是指公司公开上市以来的年数。 2.数据 我们用于进行分析的数据集涵盖了2000年至2018年立陶宛所有活跃公司的人口.4我们数据集中唯一排除的公司是独资企业或协会 （无限责任商业形式）和上市公司。此外，该数据集不包括金融部门、保险服务和公共管理部门的公司。这一限制尤其影响到教育和卫生部门，因为这些部门的大多数机构都是公共机构，从而导致代表性不足。农业部门也存在类似的担忧，其中大多数公司是独资企业或协会.5该数据集进一步排除了可能导致违反数据保密要求的观察结果.6尽管存在这些缺点，立陶宛经济中近95%的活跃公司覆盖率（Constantinescu和Proskute，2019年）。 该数据集提供了有关企业特征、资产负债表和损益表变量的详细信息，以及生产投入数据等。为了进行分析，我们首先纠正输入错误，并删除销售额为负的公司