在火灾销售外部性下的最优货币和宏观审慎政策

在恐慌性外部性下最优货币和宏观审慎政策 FloraLutzWP2351 国际货币基金组织工作论文描述作者（们）正在进行研究，并公开发表以征求评论和促进辩论。国际货币基金组织（IMF）工作论文中表达观点是作者观点，并不一定代表IMF、其执行董事会或IMF管理观点。 2023 MAR 2023国际货币基金组织WP2351 国际货币基金组织工作论文财务部 在火售外部性影响下最优货币和宏观审慎政策FloraLutz 授权由CarloAESdralevich分发，2023年3月 国际货币基金组织工作论文描述作者（们）正在进行研究，并公开发表以征求评论和促进辩论。国际货币基金组织（IMF）工作论文中表达观点是作者（们）个人观点，并不一定代表IMF、其执行董事会或IMF管理层观点。 摘要：我对一个包含金融摩擦和名义工资刚性模型经济中货币和宏观审慎政策进行了综合分析。在这种情况下，货币当局面临着宏观经济和金融稳定之间权衡：扩张性逆周期货币政策虽然防止了非自愿性失业 ，但也放大了跨部门资本配置无效。本分析主要贡献有三个方面：首先，它突出了货币政策影响金融稳定 新渠道。其次，它表明，单凭货币政策本身可以显著减轻约束有效分配与竞争性分配之间差距。第三，无论宏观审慎工具是否可用，稳定需求通常并不是货币政策最优选择。 推荐引用：FLutz2023“在火灾销售外部性影响下最优货币和宏观审慎政策。”国际货币基金组织工作论文WP2351，国际货币基金组织，华盛顿特区。 JEL分类号：D62E24E44E52E61关键词：货币政策；宏观审慎政策；甩卖；金钱外部性；失业，作者电子邮件地址：FLutzimforg 本研究受益于PaulPichler、GerhardSorger、AlejandroCunat、AntonKorinek、HaraldFadinger、NicolasErnestoMagud 评论以及维也纳经济研究生院研讨会参与者意见。 目录页 I引言4 第二部分模型9 A家庭9 B传统行业10 C银行业12 D中国人民银行14 III未受监管竞争均衡14 第四章约束高效分配19 V社会低效率与最优政策24 A实施受限制有效分配25 B社会低效与货币政策26 VI有限宏观审慎工具下最优货币政策27 A无法获得宏观审慎政策工具27 B宏观审慎政策受限29 第七部分：数值示例30 第八节结论34 参考文献35 附录 A最优分配40 B模型扩展40 B1内生传统部门禀赋e40 B2随机全要素生产率41 C主文省略证明42 C1引理1证明42C22证明命题243 C3命题1证明44 C4证明引理344 C5引理4证明45 C6命题2证明46 C7证明引理547 C8证明引理648 C9证明命题348 C10命题4证明50 C11命题5证明51 表格 数据 1完全就业制与固定价格制度31 2竞争与约束下有效配置32 3福利33 4最佳宏观审慎监管34 一、引言 2008年金融危机导致了广泛共识，认为金融行业需要新工具来缓解过度风险承担。这种观念促进了全球宏观审慎工具设计与实施。1尽管宏观审慎政策专注于减轻金融部门系统性风险，学术界和政治领域持续辩论突显了金融稳定与货币政策目标之间关键溢出效应，而货币政策目标传统上关注宏观经济稳定。实证研究表明，货币政策可以影响金融部门冒险行为，而严格宏观审慎监管可能抑制经济活动。2这引发了对宏观审慎政策和货币政策相互作用重大问题，包括：（1）最优宏观审慎政策如何依赖于货币政策制度？（2）货币政策应追求哪些目标 ？（3）最优货币政策如何依赖于宏观审慎工具可获得性？ 在本文中，我通过一个基于金融外部性宏观审慎政策理由模型经济来探讨这些问 题以。及由卡于拉名和义奥工佐资伊向下20刚1性9（如在施密特格罗赫和乌里贝2016结合金融摩擦 和名义刚性存在，货币政策当局需要在宏观经济稳定和金融稳定之间做出权衡：虽然扩张性货币政策可以防止危机状态下自愿失业，但它也会降低资产价格，从而加剧了部门间低效率资本再分配。理论分析得出三个主要发现。首先，文章强调了货币政策影响金融稳定一个新颖渠道。其次，我表明，货币政策本身可以显著缓解受限效率与分散化分配之间差距。因此，最优宏观审慎干预措施受到货币政策制度关键影响。第三，我发现，无论宏观审慎工具是否可用，通常完全稳定需求对于货币政策来说并非最优选择。 为了提供一个宏观审慎政策和货币政策综合分析，我建立了一个三时期模型经济 ，该经济由四种不同类型参与者组成：家庭、在银行业（BS）运营银行、在传统行业（TS）运营企业家和中央银行（CB）。家庭消费一种可贸易消费商品 ，并在银行存款。 1例如，看到：CeruttiClaessensandLaeven2016用于记录大量新兴和发达经济体宏观审慎工具使用情况。 2实证研究表明，货币政策对风险承担影响得以呈现。Dell’AricciaLaevenandSuarez2017 加布里埃尔吉门内斯2014（），以及其他。RichterSchularickandShim2019估算宏观审慎政策成本。 将劳动力不弹性地提供给结合劳动和资本在最后阶段生产产出企业家。银行利用存款和自有资本投资于流动性资产和具有生产性银行项目，这些项目在最后阶段能够带来稳定回报，但在过渡阶段却可能面临不确定重组成本。 不确定性以流动性冲击形式出现，并在第一期完全显现：在正常情况下，银行项目不需要任何额外资金。然而，在流动性冲击情况下，银行项目需要额外资金 ，银行必须使用其流动资产或向企业家出售其项目一部分来融资重组成本。银行项目出售形式为火灾销售，因为企业家在管理银行项目方面效率较低，且可用资金有限。如果企业家不得不从BS中吸收更多项目，这将挤占TS资源，从而进一步降低火灾销售价格，因为TS生产函数是凹。此外，火灾销售还导致TS非自愿失业，因为较低资本存量也减少了劳动需求。因此，该模型提供了金融部门起源冲击如何传播到实体经济，导致国内生产、就业和资产价格大幅下降机制。 金融摩擦与名义工资刚性相互作用使中央银行面临以下货币政策权衡：在面临流动性冲击，即大规模价格水平时，中央银行可以通过承诺扩张性反周期货币政策来贬值实际工资并增加TS（总供给）中就业。然而，另一方面，更高就业水平会增加TS中资本生产率，降低企业家对银行项目需求，从而降低甩卖价格。因此，名义工资刚性导致相对价格变化，减轻了金融摩擦，因为就业下降缓解了危机状态下资产价格下降。3 本模型中货币政策特点与现有文献存在两个对比之处：首先，货币政策无论宏观审慎政策可用性如何，都具有时间一致性。4其次，在事后金融稳定和宏观经济稳定之间没有权衡。这一结果原因在于所有投资决策都是在初始阶段做出。这些投资决策预先决定了企业家对资源分配，这也在当前框架中定义了金融稳定。因此 ，事后货币政策行动对金融稳定没有影响，可以仅关注宏观经济稳定，即充分就业 ，这通常需要提高价格水平。更高价格水平使得投资更具风险 3没有名义和金融摩擦共同作用，货币政策最优地聚焦于就业和产出稳定性。 4关于时间不一致性和货币政策开创性贡献包括基德兰德和普雷斯科特1977卡洛沃1978，和BarroandGordon1983 投资对银行来说成本更高，这会阻止他们在事前采取过度风险。这一特性使货币政策具有时间一致性，并消除了金融与事后宏观经济稳定之间权衡。 关键在于，仅货币政策本身就可以显著缓解受限制效率和竞争性分配之间差距。这种差距是由于存在一个 货币外部性5银行并未考虑其投资决策对资产价格影响增量。因此，私人银行在银行项目中过度投资，而在流动性资产中投资不足。为了解决这些低效问题，中央银行需要采用额外宏观审慎政策，针对私人银行持有流动性资产和投资项目。6重要是，然而，随着中央银行承诺更多扩张性反周期货币政策，约束性有效配置与竞争性配置之间差距减小。更高价格水平增加了就业，从而提高了TS中资本 产出率。这降低了均衡下甩卖价格，并增加了私人银行甩卖成本。银行预计其面临严重甩卖损失风险更大，因此减少对银行项目投资，并积累更多流动性资产以抵御这些不利事件。因此，随着货币政策更加关注金融稳定监管，宏观审慎干预需求惊人地增加，在恒定价格水平制度下达到最大。 尽管宏观审慎政策是最佳政策组合一部分，但它们通常不足以完全解决当前体系中 金融摩擦。如果金融摩擦成本足够大，即BS和TS之间回报差异足够大，最优货币政策将偏离完全稳定就业，即使中央银行有权使用全部宏观审慎工具。在没有宏观审慎工具情况下，中央银行使用货币政策“逆风行驶”。这意味着中央银行承诺实施扩张性反周期货币政策，以在事前减轻BS中过度风险承担。因此，货币当局可以最小化分散和受限制有效配置之间差距。 （a）与文献关系。 本文与文献中几个方面相关。首先，它涉及到评价具有金融特征货币政策文献。 5文献中对于由货币外部性引起低效率问题已经进行了广泛研究。重要贡献包括但不限于：Lorenzoni2008门多萨2010Korinek2018和 达维亚和科罗奈克2018 6货币政策本身通常不足以恢复受限效率。 持续摩擦。7与这篇文献相反，我强调了货币政策对受限高效分配与竞争性分配之间差距影响，并推导了关于最优政策分析结果。与当前研究相似，奥顿内洛2021表现为在宏观经济和金融稳定之间货币政策权衡，并表明在特定状态下，偏离充分就业制度可能是最优。在本研究中，我强调了货币政策通过封闭经济框架影响金融稳定一种另一种机制，并强调了货币政策对可能出现未监管分配中低效率影响。发现私营部门在危机期间保险回报取决于预期货币政策，进一步将当前研究与此相关联。卡巴列罗和克里希纳穆尔蒂2003重要是，然而，在他们框架中，由于外部资源约束急剧限制，货币政策效力在危机时期减弱。在这里 ，货币政策正好在危机时期有用，因为恐慌性抛售排除了TS中生产性资本，从而导致就业减少。8 几项研究已经提供了宏观审慎政策和货币政策综合分析。 9与当前分析相反，这些研究并没有描述最佳政策，而是专注于简单规则评估。联合最佳政策组合描述由以下研究提供：科拉德等人2017在新凯恩斯模型中 。然而，在他们框架中，货币政策本身无法阻止银行过度承担风险。结果，货币政策最优地专注于宏观经济稳定，并强调货币政策制度监管政策并不依赖于货币政策。在本研究中，我突出了一种货币政策如何影响私营部门风险承担机制，并强调了这些结果对货币和宏观审慎政策意义。 7重要贡献包括伍德福德2012斯坦2012Borio2014斯文松1985卡巴列罗和西姆塞克2019（），以及其他。AdrianandLiang2018提供文献综述。劳伦斯克里斯蒂亚诺2004 莱恩和迈克尔B德维罗克斯2005GertlerGilchristandNatalucci2007Fornaro2015研究小型开放经济体；库迪亚2008BraggionChristianoandRoldos2009和库利巴利2019集中关注容易发生突然停摆经济体和张和韦拉斯科2017在对非常规货币政策研究中。 另一篇文献研究了在外汇干预与不完善资本市场情况下情况（例如，参见：加百利和马吉奥里2015 卡瓦利诺2019Fanelli和Straub2018Itskhoki和Mukhin2022阿玛多和其他人2020 8在卡巴列罗和克里希纳穆尔蒂2003货币当局也面临一个严重时序不一致性问题，而在此当前框架下并不存在这种情况。 9奥特洛克及其他人2012对一个简化模型进行了货币和宏观审慎政策分析。洛塞尔2014对几个定量贡献主要发现进行总结。更近期规范视角由例如（eg）提供。格什巴赫、哈恩、刘2017AdrianandLiang2018范德戈特2021基利和西蒙2017具有最优货币或宏观审慎政策，但不是联合最优政策组合。 第三，该论文与一项研究在存在流动性风险情况下宏观审慎政策文献有关。10这些研究强调了投资于流动性资产强烈预防动机，并得出了关于在金融危机期间优 化流动性政策以平滑信