从PMI定位美国：非典型的去库存，根源在于紧张的劳动力市场

S1130521120002 zhaowgjzq.com.cn S1130522120002 chendafeigjzq.com.cn S1130523020002 zhaoyu2gjzq.com.cn PMI 事件： 北京时间6月1日晚22:00，美国ISM发布5月制造业PMI数据。 从PMI定位美国：非典型的去库存，根源在于紧张的劳动力市场 5月，美国ISM制造业PMI录得46.9%，低于市场预期值47%，前值47.1%，回落0.2个点，连续第七个月萎缩。 Markit制造业PMI同样回落，5月终值48.5%，前值50.2%。5月，ISM制造业PMI的五个子项中，生产和就业上升且均高于荣枯线，新订单、供应商交付和库存回落，制造业总体走弱的特征依然较明显。 从制造业PMI看，当前美国更符合主动去库存的特征，但表现并不典型。一方面是，美国制造业PMI新订单及自有库存回落，这与主动去库相符；但另一方面是生产端却有改善，就业甚至是读数最高的分项之一。最近六个月里，就业项有五个月高于生产项，也始终高于新订单分项。这种非典型的周期表现与美国就业市场的高度紧张状态相关。 一个似是而非的说法是：紧张的劳动力市场有助于美国经济“不衰退”。这是倒果为因，也不符合历史经验。美国1960年以来的9次衰退都出现在劳动力市场紧张状态之后。紧张的劳动力市场反而是衰退的预警指标，其背后的经济解释是：劳动力市场越紧张，工资通胀压力越大，货币政策就越可能收紧，信用周期下行期越长，经济下行压力越大。 关注三点新变化：内外需求分化、供需分化、库存分化 美国内、外需求出现分化，内需表现更差。5月，反映美国内需的新订单项回落3.1个百分点至42.6%，反映美国外需的新出口订单回升0.2个百分点至50%，触及荣枯线。二者之间的分叉自2月以来始终在走阔，5月二者分叉达到 7.4个点。今年美国外需的主要拉动力量集中在欧洲的英国、荷兰、德国、法国等，美国对荷兰、英国出口增速在20%-30%左右，对德国出口增速在15%左右；从产品来看，汽车及零部件、资本品、消费品的出口增速较高。 需求走弱，供给端却回升，生产、就业、交付情况均改善。5月PMI生产及就业指数均回升至荣枯线以上，分别录得51.1%和51.4%，前值分别为48.9%及50.2%，交货速度也在加快。在新增需求走弱的情况下，生产的好转可能主要来源自对积压订单的消耗，5月库存订单大幅下滑5.6个点，目前积压订单已降至37.5%，低于疫情期间水平。而随着库存订单的收缩和新订单的匮乏，制造业新增就业未必能持续维持。从数据上看，5月制造业ADP就业数据以及职位活跃数据均已在回落。 自有库存回落，客户库存上升，二者分化加大。5月自有库存指数45.8%，较前值46.3%回落0.5个百分点，5月客户库存提高0.1个百分点至51.4%，说明制造业下游的库存积压问题仍未改善。客户库存反映了制造业厂商对自身下游客户库存情况的判断。如果客户的库存偏高，那么制造业未来的新增需求将可能减少，因为客户往往需要先消耗过剩库存才能释放新的需求。 向后看，供给侧修复空间已较为有限，制造业PMI仍可能承压 PMI与预期基本相符，市场对数据本身反应不强，但受到债务上限风险缓解的影响，股市情绪受到明显提振。PMI数 据公布后，美元及10年期美债收益率仅有短暂反应，股市反应则不明显。费城联储主席帕特里克·哈克当天发出鸽派言论，市场交易6月不加息，至美股收盘，10Y美债、美元指数下跌，标普及纳斯达克分别上涨1%及1.3%。 PMI数据公布后，OIS隐含加息预期相比一周前降低，终点利率的预期为5.3%。费城联储主席帕特里克·哈克放出鸽派言论；ISM与Markit两项制造业PMI均低于预期，通胀分项也明显走弱，使得加息预期回落。芝商所FedWatch显示6月美联储加息概率由5月30日的67%降至23%，7月利率维持不变的概率为47%。 向后看，制造业PMI仍可能承压。供给侧修复的空间已经较为有限：（1）全球供应链修复已经非常充分，继续改善的空间较为有限；（2）原油价格受到成本和OPEC+联合减产的支撑，下行受阻，国际航运价格及美国国内的物流经理人指数（LMI）也基本回到了疫情之前的水平；（3）劳动参与率提升的空间也越来越有限，相比疫情前仅剩0.6个百分点的缺口，而且短期较难回归疫情前；需求侧客户库存的积压抑制新需求的释放，欧洲经济回落带来外需承压；信贷侧，美国银行业信贷环境收缩短期，贷款标准收紧，未来可能持续抑制美国PMI的修复。 风险提示： 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 内容目录 一、从PMI定位美国：非典型的去库存周期，根源在于紧张的劳动力市场3 二、关注新变化：内外需求分化、供需分化、库存分化4 三、向后看，供给侧修复空间已较为有限，PMI回落压力仍然较大6 风险提示7 图表目录 图表1：5月美国制造业PMI录得46.9%，延续走弱3 图表2：ISM与Markit制造业PMI均走弱3 图表3：美国制造业PMI分项，需求走弱，生产回升3 图表4：经验显示，劳动力市场越紧张，经济越有可能硬着陆4 图表5：美国PMI内、外需求走势分化4 图表6：美国资本品、汽车、消费品出口增速较高4 图表7：美国对各国出口同比增速。5 图表8：制造业PMI生产与就业分项5月均回升5 图表9：美国5月制造业新增职位数量减少5 图表10：美国制造业活跃职位数量回落5 图表11：美国5月制造业新增职位数量减少5 图表12：美国PMI自有库存回落，客户库存积压6 图表13：客户库存上升与抑制需求的释放6 图表14：PMI公布后，美股波动不大6 图表15：PMI公布后，美元、美债短暂回落6 图表16：PMI公布后，7 图表17：6月加息概率降至23%7 图表18：美国供给侧修复的空间不断缩窄7 一、5月PMI整体状况：读数为46.9%，低于预期的47，前值47.1% 5月，美国ISM制造业PMI录得46.9%，低于市场预期值47%，前值47.1%，回落0.2个点，连续第七个月萎缩。Markit制造业PMI同样回落，5月终值48.5%，前值50.2%。5月，ISM制造业PMI的五个子项中，生产和就业上升且均高于荣枯线，新订单、供应商交付和库存回落，制造业总体走弱的特征依然较明显。 图表1：5月美国制造业PMI录得46.9%，延续走弱图表2：ISM与Markit制造业PMI均走弱 来源：WIND、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 从制造业PMI反映的特征看，当前美国的经济状态更符合主动去库存的特征，但表现并不典型。一方面是，美国制造业PMI新订单反映的需求端仍然承压，自有库存回落，这与主动去库存相符；但另一方面是生产端却有改善，就业甚至是读数最高的分项之一。最近六个月里，就业项有五个月高于生产项，也始终高于新订单分项。这种非典型周期与美国就业市场的紧张状况相符，美国4月职位空缺达到1010.3万人，用工需求仍然强劲，形成了PMI就业读数的偏高状态。 图表3：美国制造业PMI分项，需求走弱，生产回升 来源：WIND、国金证券研究所 本轮加息周期中，关于美国经济可能逃逸衰退的一个似是而非的逻辑是：紧张的劳动力市场有助于美国经济“不衰退”。这是倒果为因，也不符合历史经验。美国1960年以来的9次衰退都出现在劳动力市场紧张状态之后。紧张的劳动力市场反映了过去一段时间美国经济的韧性，但却不是证明未来将继续保持韧性的论据。 紧张的劳动力市场不仅不是软着陆的充分条件，反而是衰退的预警指标。二战结束以来的衰退基本都出现在劳动力市场偏紧时期之后。背后的经济解释是：劳动力市场越紧张，工资通胀压力越大，货币政策就越可能收紧，信用周期下行期越长，经济下行压力越大。在美联储加息的中后期，经常发生某种形式的金融危机（美国或海外），引发信用和经济急剧收缩，迫使货币政策“急刹车”。 图表4：经验显示，劳动力市场越紧张，经济越有可能硬着陆 来源：Richteretal.,2023.Jobvacancy,unemploymentrelationshipclouds‘softlanding’prospects,FederalReserveBankofDallas国金证券研究所 二、制造业PMI的结构变化：内外需求分化、供需分化、库存分化 美国内、外需求出现分化，内需表现更差。5月，反映美国内需的新订单回落3.1个百分点至42.6%，反映美国外需的新出口订单回升0.2个百分点至50%，触及荣枯线。二者之间的分叉自2月以来一直在走阔，5月二者分叉达到7.4个点。结合美国出口情况来看，今年以来美国外需的主要拉动力量集中在欧洲、英国、荷兰、德国、法国等，对荷兰、英国出口增速在20%-30%左右，对德国出口增速在15%左右；从产品来看，汽车及零部件、资本品、消费品的出口增速较高，近三个月增速在8%-10%之间。内需方面，库存订单降至金融危机以来的最低水平，客户库存仍在上涨，反映美国需求仍未好转。 图表5：美国PMI内、外需求走势分化图表6：美国资本品、汽车、消费品出口增速较高 来源：WIND、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表7：美国对各国出口同比增速。美国对英国、荷兰、德国等出口增速较高 来源：WIND、国金证券研究所 在需求走弱的情况下，供给端表现却较好，生产、就业、交付表现均改善。5月PMI生产及就业指数均回升至荣枯线以上，分别录得51.1%和51.4%，前值分别为48.9%及50.2%，交货速度也在加快，供应商交付分项录得44.8%，前值45.2%，连续第8个月低于50%，表明供应链交付速度继续加快。在新增需求走弱的情况下，生产的好转可能主要来源自对积压订单的消耗，5月库存订单大幅下滑5.6个点，目前积压订单已降至37.5%，低于2020疫情期间水平。而随着库存订单的收缩和新订单的缺乏，制造业新增就业未必能持续维持。从数据上看，5月制造业ADP就业数据以及职位活跃数据均已回落。 图表8：制造业PMI生产与就业分项5月均回升图表9：美国5月制造业新增职位数量减少 来源：WIND、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表10：美国制造业活跃职位数量回落图表11：美国5月制造业新增职位数量减少 来源：WIND、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 自有库存回落，客户库存攀升，二者分叉加大。5月自有库存指数45.8%，较前值回落0.5 个百分点，5月客户库存提高0.1个百分点至51.4%，说明制造业下游的库存积压问题仍未改善。客户库存反映了制造业厂商对自身下游客户库存情况的判断。如果客户的库存偏高，考虑到需要先消耗过剩库存才能释放新需求，那么制造业未来的新订单将可能减弱。 图表12：美国PMI自有库存回落，客户库存积压图表13：客户库存上升可能抑制需求的释放 来源：WIND、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 三、向后看，供给侧修复空间已较为有限，制造业PMI仍可能承压 从市场反应看，PMI与预期基本相符，市场对数据本身反应不强，但受债务上限风险缓解影响，股市情绪受到明显提振。PMI数据公布后，美元及10年期美债收益率仅有短暂反应，股市反应则不明显。费城联储主席帕特里克·哈克（PatrickHarker）周四表示，美联储已接近能够停止加息的地步，市场交易6月不加息，至美股收盘，10年期美债收益率下跌4.3BP至3.6%，美元指数下跌0.64%至104，标普及纳斯达克分别上涨1%及1.3%。 图表14：PMI公布后，美股波动不大图表15：PMI公布后，美元、美债短暂回落 来源：Bloomberg、国金证券研究所来源：Bloomberg、国金证券研究所 PMI数据公布后，OIS隐含加息预期相比一周前降低，终点利率的预期为5.3%。PMI公布的当天，费城联储主席帕特里克·哈克放出鸽派言论；ISM与Markit两项制造业PMI均低于预