宏观研究专题报告：生产偏弱的根源在于产成品加速去库存

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 肖张羽宏观分析师 执业编号：S1500523030001 邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 生产偏弱的根源在于产成品加速去库存 2023年8月16日 摘要： 我们对7月经济数据低于市场预期有三点理解。 第一，7月工业生产超预期走弱的主要原因在于产成品加速去库存。7月工业增加值环比增速为0.01%，创下2011年有数据以来的同期最低值。我们判断，7月工业生产超预期走弱的主要原因在于企业加速去库存。在地产、出口等工业生产链条较长的产业需求持续承压的背景下，微观主体信心不振，减少生产以达到去库存的目的。7月工业产销率录得97.8%，较6月上升2.1个百分点，2011-2019年7月产销率平均上升0.65个百分点，说明今年7月产销率的上行是远超季节性的。另一方面，由于库存水平降至低位，部分行业或已经开始补库原材料。原材料库存和产成品库存共同构成企业库存，我们构建的原材料库存同比增速6月已降至0%左右，原材料或已到了该补库的时候。事实上，7月份原材料制造业增加值同比增长8.8%，比6月份加快2.0个百分点，显示部分行业或已经开始补库原材料。 第二，社零可能受到社会集团消费的拖累。一季度居民消费累计同比增速曾明显高于社会集团消费累计同比，但二季度社会集团消费变为了拖累。7月高频数据显示，地铁客运量、电影票房等指标均处于历史较高位置，指向居民消费仍处于修复阶段。我们认为，7月社零可能受到社会集团消费的拖累，其逻辑在于疫情影响减弱后，一季度商务活动，如赠礼、宴请等需求集中释放，而二季度开始经济复苏遇到波折，企业盈利承压等因素降低了社会集团消费的动能。 第三，房地产销售端、投资端数据依然低迷。1—7月，全国商品房销售面积降幅较1-6月扩大1.2个百分点，一方面房价持续下跌，对居民买房意愿产生抑制；另一方面，房地产政策放松预期不断升温，购房者观望情绪较浓。7月房地产开发投资累计同比降幅持续5个月下滑，回到了2022年1-9月水平，房企开发投资意愿不振。值得注意的是，政治局会议至今地产销售未见明显反弹，近期关于部分开发商的舆情发酵，地产行业后续或仍面临较大压力。 在经济恢复动能偏弱的情况下，政策已经释放出强烈的信号。7月月度GDP同比为4.75%，距离年度目标的5%仍有距离。考虑到地产和出口尚未企稳，经济仍面临一定的下行压力。8月15日，央行超预期降息。我们认为，此次降息释放出强烈的稳经济信号，尤其是对地产下行压力能够起到缓解作用。后续可以期待更多政策组合拳落地。 风险因素：政策明显收紧；海外经济下行对出口影响超预期。 目录 一、对7月经济数据低于市场预期的三点理解3 二、工业增加值同比增速下滑6 三、基建投资小幅回落，制造业投资维持韧性7 四、必选消费较为坚挺，可选消费放缓9 风险因素9 图目录 图1：7月工业产销率超季节性上升3 图2：四季度（产成品）库存周期可能进入上升期4 图3：社零可能受到社会集团消费的拖累4 图4：房地产销售、投资同比依然低迷5 图5：8月地产销售仍然较弱5 图6：月度GDP指数6 图7：工业增加值同比增速6 图8：工业增加值同比增速7 图9：专项债放行进度8 图10：各行业投资增速8 图11：各类消费增速9 一、对7月经济数据低于市场预期的三点理解 7月经济数据的各分项均低于预期。中国7月规模以上工业增加值同比增3.7%，弱于预期4.6%；1-7月固定资产投资同比增3.4%，预期3.9%；7月社会消费品零售总额同比增2.5%，预期5.3%。我们对7月经济数据低于市场预期有三点理解。 第一，7月工业生产超预期走弱的主要原因在于产成品加速去库存。7月工业增加值环比增速为0.01%，创下2011年有数据以来的同期最低值。我们判断，7月工业生产超预期走弱的主要原因在于企业加速去库存。在地产、出口等工业生产链条较长的产业需求持续承压的背景下，微观主体信心不振，选择减少生产以达到去库存的目的。7月工业产销率录得97.8%，较6月上升2.1个百分点，2011-2019年7月产销率平均上升0.65个百分点，说明今年7月产销率的上行是远超季节性的。根据统计局的定义，产销率是销售与生产的比值，7月产销率上升反映企业在销售不振的情况下，更大幅度地减少了生产。分行业看，电子、建材、化工等行业产销率分别为98.3%、97.3%、97.0%，比上月提高4.1、2.8、1.9个百分点，正好对应了需求偏弱的出口与地产。另外，7月国内高温、台风、暴雨等极端天气频现，对部分地区工业生产活动形成干扰，也是工业生产偏弱的原因之一。 同时，库存水平降至低位，部分行业或已经开始补库原材料，新一轮库存周期渐行渐近。经验上，我国库存周期的底部在产成品存货同比0%左右。工业企业产成品存货同比在6月份降至2.2%，已连续14个月去库存，可见产成品库存距离底部已经不远。此外，原材料库存和产成品库存共同构成企业库存，我们构建的原材料库存同比增速6月已降至0%左右，原材料或已到了该补库的时候。事实上，7月份原材料制造业增加值同比增长8.8%，比6月份加快2.0个百分点，其中钢铁和石油加工行业增加值同比分别增长15.6%和14.8%，比上月加快 7.8和8.0个百分点，显示部分行业或已经开始补库原材料。历史上，原材料库存周期常领先于产成品库存周期，四季度（产成品）库存周期有望触底回升。 图1：7月工业产销率超季节性上升 2019 2020 2021 2022 2023 100%工业产销率 99 98 97 96 95 94 93 92 91 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：四季度（产成品）库存周期可能进入上升期 %中国:工业企业:原材料存货:同比% 中国:工业企业:产成品存货:同比（右） 3525 3020 25 2015 1510 105 5 00 -5-5 资料来源:万得，信达证券研发中心 第二，社零可能受到社会集团消费的拖累。社零由居民消费和社会集团消费（各种公司、单位、机构等的消费，在全部消费中占比为四成以上）两大部分组成。一季度居民消费累计同比增速曾明显高于社会集团消费累计同比，是拉动消费复苏的主要力量。但1-6月社会集团消费同比8.0%，弱于居民消费的8.3%，社会集团消费变为了拖累。7月高频数据显示，地铁客运量、电影票房等指标均处于历史较高位置，指向居民消费仍处于修复阶段。我们认为，7月社零可能受到社会集团消费的拖累，其逻辑在于疫情影响减弱后，一季度商务活动，如赠礼、宴请等需求集中释放，而二季度开始经济复苏遇到波折，企业盈利承压等因素降低了社会集团消费的动能。 社零:居民消费:累计同比 社零:社会集团消费:累计同比 社零:累计同比 图3：社零可能受到社会集团消费的拖累 20% 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源:万得，信达证券研发中心 第三，房地产销售端、投资端数据依然低迷。1—7月，全国商品房销售面积同比下降6.5%，降幅较1-6月扩大 1.2个百分点，一方面房价持续下跌，对居民买房意愿产生抑制；另一方面，房地产政策放松预期不断升温，购房者观望情绪较浓。1—7月，全国房地产开发投资67717亿元，同比下降8.5%，降幅较1-6月扩大0.6个百分点。房地产投资累计同比降幅持续5个月下滑，回到了2022年1-9月水平，房企开发投资意愿不振。1-7月新开工面积累计增速较1-6月降幅扩大0.2个百分点，连续四个月跌幅超过20%，尚未出现企稳信号。受益于前期“保交楼”政策的持续推进，竣工面积累计增速较1-6月提升1.5个百分点，录得20.8%。值得注意的是，政治局会议至今地产销售未见明显反弹，近期关于部分开发商的舆情发酵，地产行业后续或仍面临较大压力。 图4：房地产销售、投资同比依然低迷 中国:房地产开发投资完成额:累计同比 %中国:商品房销售面积:累计同比 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：8月地产销售仍然较弱 万平方米30大中城市:商品房成交面积:当周值 2019 2020 2021 2022 2023 600 500 400 300 200 100 0 资料来源:万得，信达证券研发中心 在经济恢复动能偏弱的情况下，政策已经释放出强烈的信号。我们计算的月度GDP指数显示，7月月度GDP同比为4.75%，距离年度目标的5%仍有距离。考虑到地产和出口尚未企稳，经济仍面临一定的下行压力。8月15日，央行发布公告称，1年期MLF利率从2.65%下调至2.5%，7天逆回购利率从1.90%下调至1.8%。本次降息的时点和幅度均超出市场预期。我们认为，此次降息释放出强烈的稳经济信号，尤其是对地产下行压力能够起到缓解作用。后续可以期待更多政策组合拳落地。 图6：月度GDP指数 % 31.6 12.9 10.3 8.26.35.8 9.8 4.73.53.53.73.8 5.5 7.1 8.0 5.7 1.6 2.52.43.23.72.6 4.4 4.8 0.50.7 - 4.1 -2.1 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 月度GDP指数 资料来源:万得，信达证券研发中心 二、工业增加值同比增速下滑 工业增加值同比增速下滑。7月工业增加值同比增长3.7%，增速较上月下滑0.7个百分点。采矿业增加值同比1.3%，较上期回落0.2个百分点。制造业增加值同比上升3.9%，较上期回落0.9个百分点。电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.1%，增速较上期回落0.8个百分点。 图7：工业增加值同比增速 %工业增加值:当月同比 工业增加值:采矿业:当月同比 工业增加值:制造业:当月同比 15工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比 10 5 0 -5 -10 资料来源:万得，信达证券研发中心 新发展动能不断积聚。7月份，风力发电机组、光伏电池等绿色能源产品产量分别增长29.7%、65.1%。充电桩产品产量同比增长26.6%，新能源汽车增长24.9%。 出口链生产表现普遍较弱。7月电气机械、专用设备、通用设备等行业增加值增速分别为10.6%、1.5%、-1.4%，较6月下滑4.8、1.9、1.2个百分点。 图8：工业增加值同比增速 黑色金属冶炼和压延加工业电气机械和器材制造业 化学原料和化学制品制造业有色金属冶炼和压延加工业 汽车制造业电力、热力生产和供应业石油和天然气开采业 橡胶和塑料制品业农副食品加工业专用设备制造业金属制品业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业计算机、通信和其他电子设备制造业 煤炭开采和洗选业 食品制造业 纺织业通用设备制造业 酒、饮料和精制茶制造业非金属矿物制品业 医药制造业 2023年7月增加值同比 2023年6月增加值同比 -505101520% 资料来源:万得，信达证券研发中心 三、基建投资小幅回落，制造业投资维持韧性 1—7月份，全国固定资产投资（不含农户）285898亿元，同比增长3.4%。，比1-6月份回落0.4个百分点。 基建投资增速下降与二季度以来专项债发行进度放缓有关。1-7月广义基建投资增长9.4%，1-6月为10.2%。其中，铁路运输业投资增长24.9%（上期为20.5%），水利管理业投资增长7.5%（上期为9.6%）。二季度以来专项债发行进度明显放缓，使得基建投资的资金来源受限。今年1-7月专项债发行占全年预算安排新增专项债限额 的65.7%，而上年同期的发行进度为83.6%。根据21世纪经济报道的消息，近期监管部门通知地方，要求2023 年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕。后续