首次覆盖：家电零部件龙头企业，光伏业务带来新机遇

证券研究报告|家用电器 买入(首次) 家电零部件龙头企业，光伏业务带来新机遇 2023年06月02日 ——星帅尔（002860）首次覆盖 公司研 究 公司首次覆盖报告 证券研究报 告 公司是家电零部件细分领域的行业龙头，全球市场份额超1/4，通过收并购切入光伏组件领域，实现以家电零部件业务为基础，新能源业务为先导的发展战略，公司光伏组件业务已开始逐步放量，新增产能持续推进，并筹划进入储能领域，业绩增长可期。 投资要点: 公司启动器和热保护器市占率领先，营收增势稳健：公司家电板块核心产 品（启动器和热保护器）的全球市场份额约29%，在营收规模和盈利能力方面均行业领先，龙头地位稳固。目前，全球冰箱、冷柜等家电市场规模稳定，家电行业高端化转型和新兴家电的发展有望驱动公司基本盘保持稳健。同时，公司家电业务板块持续扩充产品品类，如温度控制器受益于小家电发展，业务规模近年实现稳步提升。 公司切入光伏组件领域，产能扩张计划稳步推进：2021-2022年期间公司 逐步实现对富乐新能源的控股，切入光伏组件领域。富乐新能源目前产能达1.5GW/年，拟新建2GW高效光伏组件项目预计2023年底建成投产，后续拟将光伏组件产能扩大至5GW。同时，公司在手订单充足，海内外客户持续拓展，随着产能逐步释放，公司光伏业务规模有望进一步快速提升。 公司电机下游应用领域拓展至新能源，并已获得比亚迪订单：公司子公司 浙特电机专注于中小型电动机与微型电动机领域，公司技术实力雄厚，产品应用广泛，品牌知名度较高。2022年，公司成功打入比亚迪供应链，拓展新能源领域业务。 与长风智能合作，有望逐步进入储能领域：公司目前已与长风智能达成战 略合作，拟推进储能业务，有望进一步增加公司新的盈利增长来源。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023年-2025年营业收入分别为32.45亿元、47.08亿元、63.50亿元，同比增速分别为66%、45%、35%，归母净利润分别为1.79亿元、2.06亿元、2.70亿元，对应PE（截至6月1日）分别为23X、20X、15X,首次覆盖，给与“买入”评级。 风险因素：光伏组件价格超预期下行、新能源客户拓展不及预期、新增产能建设不及预期、原材料价格大幅波动等 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1949.29 3245.44 4708.11 6350.49 增长比率(%) 42 66 45 35 净利润(百万元) 119.11 178.87 205.51 270.04 增长比率(%) -17 50 15 31 每股收益(元) 0.39 0.58 0.67 0.88 市盈率(倍) 33.97 22.62 19.69 14.98 市净率（倍） 2.94 2.65 2.34 2.02 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 基础数据 总股本（百万股）306.73 流通A股（百万股）217.08 收盘价（元）13.39 总市值（亿元）41.07 流通A股市值（亿元）29.07 个股相对沪深300指数表现 星帅尔沪深300 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 分析师:潘云娇 执业证书编号：S0270522020001 电话：02032255210 邮箱：panyj@wlzq.com.cn 正文目录 1公司基本情况4 1.1主业经营扎实，拓宽业绩来源4 1.2股权结构稳定，持续股权激励5 2家电零部件：基本盘稳固，延伸至小家电8 2.1压缩机零部件业务8 2.1.1产品矩阵丰富，顺应市场发展趋势8 2.1.2行业稳健发展，公司市场份额领先9 2.1.3积极拓展客户，持续保持市场地位12 2.2温度控制器业务13 3电机：微特及车载电机有望带来业务增量15 3.1公司电机研发实力雄厚15 3.2微特电机市场增速平稳17 3.3公司已获得比亚迪订单18 4光伏：行业持续景气，公司业务放量在即19 4.1“双碳”政策推动光伏行业维持高景气度19 4.2光伏业务有望成为公司核心业绩增长点20 4.3订单充足，产能释放，助力业绩增长23 4.4积极布局储能赛道，有望拓宽盈利来源23 5财务分析：多元化并购实现业绩稳定增长24 6公司盈利预测与估值27 7投资建议与风险提示28 图表1:公司发展历史沿革4 图表2:公司主营业务板块4 图表3:公司股权结构5 图表4:公司股权激励计划6 图表5:公司董事及核心管理团队6 图表6:公司及子公司制冷压缩机零部件产品8 图表7:压缩机零部件产业链示意图9 图表8:中国冷柜、家用电冰箱、空调产量（万台）9 图表9:2022-2027年中国白色家电行业市场前景预测(亿元)10 图表10:中国制冷设备用压缩机产量（亿台）11 图表11:中国压缩机进口数量和出口数量（万台）11 图表12:公司主要竞争对手11 图表13:星帅尔、天银机电家电零部件营收对比12 图表14:星帅尔、天银机电家电零部件毛利率对比（%）12 图表15:星帅尔、三环集团密封接线柱营收对比（百万元）12 图表16:星帅尔密封接线柱营收变化（百万元）及同比增速（%）12 图表17:公司主要客户例举13 图表18:公司前�大客户销售金额（左轴，万元）及占比（右轴，%）13 图表19:公司温度控制器产品13 图表20:公司温控器营业收入（百万元）14 图表21:公司温控器毛利率（%）14 图表22:小家电类别（红字表示有温控器需求产品）14 图表23:中国智能小家电市场规模预测（亿元）14 图表24:子公司浙特电机相关电机产品15 图表25:浙特电机品牌认证情况16 图表26:公司电机业务营业收入（左轴，百万元）和毛利率（右轴，%）16 图表27:微特电机下游应用占比（%）17 图表28:我国微特电机市场规模（亿元）17 图表29:微特电机家庭平均拥有量（台）17 图表30:我国微特电机市场规模预测（亿元）17 图表31:我国新能源汽车的产量（左轴，万辆）及增速（右轴，%）18 图表32:新能源汽车成本构成（%）18 图表33:光伏产业链图示19 图表34:全球光伏新增装机量（GW）19 图表35:2022-2030全球新增光伏装机容量预测（GW）19 图表36:中国光伏累计装机量及新增装机量20 图表37:我国光伏组件产量（GW）及同比增速20 图表38:公司光伏行业布局历程20 图表39:富乐新能源公司股权结构图20 图表40:公司光伏组件产品矩阵21 图表41:富乐新能源产品优势22 图表42:富乐新能源已获取的部分专利情况22 图表43:公司产能建设23 图表44:长风智能储能产品矩阵23 图表45:长风智能合作伙伴24 图表46:公司营业收入（亿元）及同比增速（%）25 图表47:公司归母净利润（亿元）及同比增速（%）25 图表48:公司各业务营收占比变化（%）25 图表49:2022年公司各业务营收占比（%）25 图表50:公司各业务营业收入（亿元）25 图表51:公司销售毛利率及净利率（%）26 图表52:公司各业务毛利率（%）26 图表53:公司期间费用率变化（%）26 图表54:公司各项费用率情况（%）26 图表55:存货周转率与应收账款周转率（%）27 图表56:经营活动现金流量净额、净利润（左轴）及净现比（右轴）情况27 图表57:公司各项业务盈利预测结果28 图表58:公司盈利预测结果表28 1公司基本情况 1.1主业经营扎实，拓宽业绩来源 杭州星帅尔电器股份有限公司（以下简称“公司”）是一家专业从事研发、生产和销售各类制冷压缩机用热保护器、起动器、密封接线柱以及小家电温度控制器、电机和光伏组件等产品的高新技术企业。公司其前身为杭州星帅尔电器有限公司，主营业务为压缩机用热保护器、起动器的生产和销售。成立以来，公司在巩固和强化自有业务的同时，积极开展产业链整合，加强产品协同效应，通过收购华锦电子（持股100%）、新都安（持股85%）和浙特电机（持股100%），切入压缩机密封接线柱、小家电温度控制器和电机领域。2021年，公司收购富乐新能源51%股份，正式进军光伏行业，开拓新的业绩增长点。2022年，公司向富乐新能源增资2.4亿元并增持股份至90.2%，持续加码新能源产业。同时，公司还与长风智能达成储能业务战略合作协议，跨入储能赛道。 图表1:公司发展历史沿革 资料来源：公司官网，万联证券研究所 公司致力于打造一体两翼“以家电板块为基础、以新能源板块为先导”的发展模式，多点布局，持续拓展公司业务。目前，公司业务主要分为两大板块：传统家电板块和新能源板块。其中，传统家电板块产品主要分为三大类别：（1）制冷压缩机零件：热保护器起动器（星帅尔电器）和密封接线柱（华锦电器）、（2）小家电温度控制器（新都安）和（3）电机（浙特电机）；新能源板块主要产品为光伏组件（新富乐能源）。 图表2:公司主营业务板块 资料来源：公司官网，公司公告，万联证券研究所 1.2股权结构稳定，持续股权激励 公司的长期股权结构稳定，实控人对公司有较强控制力。截至2022年，公司总股本为3.07亿股，公司前三大股东为楼月根，杭州富阳星帅尔股权投资有限公司（以下简称“星帅尔投资”）和楼勇伟，三者分别持有公司股份27.89%，12.68%和2.34%，其他股 东持有公司股票合计57.09%。楼月根和楼勇伟为父子关系，两人另外分别持有星帅尔投资公司42.39%和20.15%的股权，合计62.54%。整体而言，楼月根、楼勇伟通过直接和间接方式合计持有公司37.76%的股份，系公司的实际控制人。 图表3:公司股权结构 资料来源：公司公告，万联证券研究所 持续股权激励，深度捆绑员工与公司利益。公司持续完善激励机制，构建股权激励与长效激励体系。股权激励方面，公司分别于2018年8月和2022年6月实施了股权激励政 策，分别授予公司中高层管理人员及核心技术人员68名、84名。其中，2018年8月公司公告第一期股权激励实施方案，授予期权数量320万股，占公司总股本的2.81%，该计划已完成实施。第二期授予激励对象的限制性股票数量为609.5826万股，占公司总股本2.78%。第二期激励方案的员工覆盖范围有所扩大，考核目标比较适中，具有稳定公司高管及核心骨干团队、保障战略贯彻实施的意义。 图表4:公司股权激励计划 2022/06 2018/08 激励对象 激励对象为核心人员93名，包括，董事及高级管理人员9名 激励对象为核心人员68名，其中，董事及高管6名 股票来源 公司从二级市场上回购的本公司A股普通股股票 上市公司定向发行股票 授予数量(万股) 609.5826 320.00 占总股本比例(%) 2.78 2.81 授予价格（元/股） 7.68 10.41 业绩考核目标（公司层面） 第一个归属期 公司需满足下列两个条件之一：1、以2021年净利润为基数，2022年净利润增长率不低于10.00%；2、以2021年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于20.00%。 公司需满足下列两个条件之一：（1）以2017年营业收入为基数，2018年营业收入增长率不低于15%；（2）以2017年净利润为基数，2018年净利润增长率不低于10% 第二个归属期 公司需满足下列两个条件之一：1、以2021年净利润为基数，2023年净利润增长率不低于20.00%；2、以2021年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于40.00%。 公司需满足下列两个条件之一：（1）以2017年营业收入为基数，2019年营业收入增长率不低于25%；（2）以2017年净利润为基数，2019年净利润增长率不低于20% 第三个归属期 公司需满足下列两个条件之一：1、以2021年净利润为基数，2024年净利润增长率不低于30.00%；2、以2021年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于60.00%。 公司需满足下列两个条件之