全球浓缩果汁龙头企业，新产品、市场双拓展带来新机遇

全球浓缩苹果汁行业呈现需求刚性、稳中有增的发展态势。 1）需求端：浓缩苹果汁是用于配制各种果汁及其饮料的最重要基料之一，需求较为刚性。目前世界苹果汁消费市场80%集中在发达国家，需求保持稳定增长趋势，中国等新兴市场消费需求不断上升，将成为未来苹果汁消费的腾飞区。 2）供给端：中国是全球浓缩苹果汁重要供应来源，2021年中国苹果产量占全球49%左右，每年出口浓缩苹果汁总量能占全球出口总量35%左右。 3）展望2024年：由于2022年中国浓缩苹果汁大减产导致2023年出口量下降32.83%，并且2023年国内浓缩苹果汁产量大幅增长，2024年中国浓缩苹果汁出口量有望实现大幅增长。 安德利是全球主要浓缩果汁加工企业之一。未来成长3大动力：市占率提升、新产品拓展、管理机制好提升盈利能力。 1）行业竞争格局优化有利于公司提高市占率。国内浓缩苹果汁行业主要企业包括安德利、海升果汁、国投中鲁、陕西恒通4家，目前海升果汁正处于破产重组过程中，而陕西恒通已经陷入诉讼问题。安德利在行业内积累了较强的竞争优势，已经与百事、可口可乐、卡夫等世界知名企业建立了稳定的合作关系，未来将稳固好已有发达国家市场份额，同时将积极开拓新兴市场、通过并购扩大产能，比如2023年全资子公司阿克苏安德利竞得阿克苏恒通位于新疆温宿县农副产品加工园区，扩大产能的同时布局新疆，带领公司向西经中亚拓展“一带一路”新兴市场。 2）新产品持续拓展带来新增量。公司在提高浓缩苹果汁市占率的同时积极扩大产品种类，以浓缩苹果汁为基础，增加苹果果糖、NFC苹果汁、苹果浊汁、桃汁、山楂汁等高附加值产品的销量，成为公司新的利润增长点。 3）管理机制优秀提升盈利能力。公司以市场化为取向，完善公司运营管控体系、考核分配体系。以效益优先为原则，优化公司资产、人力和技术等资源配置。以业绩为导向，推进全员绩效考核，充分调动广大员工的积极性。 管理效率提高带来优异盈利能力，和国投中鲁相比，公司毛利率整体更高，并且期间费用率也显著更低。 投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.81亿元、3.14亿元、3.46亿元，对应的PE为37X、33X、30X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：浓缩苹果汁出口量、新产品拓展不及预期，原材料价格波动。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.浓缩苹果汁：全球呈现需求刚性、稳中有增的发展趋势 1.1浓缩苹果汁是果汁饮料重要原料 浓缩苹果汁处于饮料制造产业链中游，是当前市场上果汁饮料重要原料。浓缩苹果汁是采用新鲜苹果为原料，经过挑选、清洗、破碎、压榨、浓缩、杀菌等工艺制成的一种果汁，是用于配制各种果汁及其饮料的最重要基料之一，是国内外市场上苹果醋和苹果酒的主要原料，其上游行业为苹果种植业以及包装业，下游行业为饮料制造业。浓缩果汁具有价格低、便于运输和存储、性质稳定、适合用于工业化生产等特点，用浓缩果汁制成的果汁保持了果汁的基本营养成分，各饮料厂可采用不同配方对口味进行改良和调节，生产出具有品牌特点、个性化的果汁饮料产品，价格适合普通大众消费，果汁饮料市场上绝大部分市场份额被该类果汁占据。 图表1：公司业务产业链 1.2全球浓缩苹果汁需求稳中有增，中国目前是重要供应来源 需求端：发达国家已经对浓缩苹果汁具备刚性需求，新兴市场未来具备较大发展空间。 随着人们对绿色、健康食品不断追求，苹果汁市场具备巨大发展空间。2018年全球果汁饮料消费量359.34亿升，目前80%消费量在发达国家，发达国家对苹果汁需求形成刚性且稳定增长，2018年北美、西欧、东欧人均果汁饮料消费量分别为22.7、18.9、10.6升，大幅领先于发展中国家所在地区。目前发展中国家也越来越注重饮食的营养搭配，特别是俄罗斯、中国、印度、埃及等市场的苹果汁消费需求不断上升，2018年拉丁美洲、非洲&中东、亚太地区人均果汁饮料消费量仅5.4、2.3、2.0升，未来具备较大增长空间。 图表2：2018年各地区人均果汁饮料消费量 图表3：2018年全球果汁饮料各地区消费占比 供给端：中国是全球浓缩苹果汁重要供应来源。从上游原材料苹果来看，2021年全球苹果产量为9314.44万吨，中国苹果产量为4597.30万吨，中国苹果产量占全球49%左右，欧洲占比20%左右。从浓缩苹果汁来看，中国作为全球最大的浓缩苹果汁生产国和出口国，每年出口总量能占全球出口总量35%左右，其次为波兰，其出口量占全球出口总量20%左右。 2024年中国浓缩苹果汁出口量有望实现增长。2019~2022年中国浓缩苹果汁出口量整体保持稳定，2022年榨季影响中国浓缩苹果汁大减产（安德利和国投中鲁产量分别由2021年的11.53、14.05万吨降至2022年的6.00、8.1万吨），导致2023年中国浓缩苹果汁出口量大幅下降32.83%。随着2023年国内浓缩苹果汁产量恢复性增长（比如安德利提至9.47万吨），2024年国内浓缩苹果汁出口量有望实现增长。 图表4：2021年全球苹果产量占比情况 图表5：中国浓缩苹果汁出口量 图表6：核心浓缩苹果汁企业产销量（万吨） 2.安德利：全球浓缩苹果汁龙头，品类拓展+治理结构优秀带来发展机遇 安德利是全球主要的浓缩苹果汁加工企业之一，目前以外销为主。公司1996年成立以来在山东、陕西、山西、辽宁、江苏及四川的原料果主产区附近建有8个浓缩果汁加工基地，拥有18条浓缩果汁生产线，生产规模居全国前列。目前客户包括可口可乐、百事可乐、伊利、娃哈哈、农夫山泉、统一等，业务遍布中国、美国、日本、俄罗斯、南非等地区，且具有较高市占率，2023年公司国际收入占比高达62.89%。 图表7：公司主营业务情况（单位：百万元） 2023年国际浓缩果汁价格大幅增长，对应公司归母净利润表现亮眼。2021~2022年公司收入和归母净利润整体保持稳定增长，公司毛利率和净利率也保持稳定。2023年公司营收8.76亿元，同比-17.77%，主要系2022年减产导致销量出现下降，但是我国2022年浓缩果汁减产造成国际市场供不应求，2023年国际市场浓缩果汁销售价格大幅提升，对应公司2023年实现归母净利润2.56亿元，同比+31.48%，毛利率32.99%，同比+12.99pct，净利率29.17%，同比+10.93pct。 图表8：公司营收情况 图表9：公司归母净利润情况 图表10：公司毛利率和净利率 图表11：公司主营业务海外和国内收入 公司股权结构稳定，公司实控人王安和王萌为父女关系。 图表12：公司股权结构 未来公司成长主要来自三个方面：第一，公司未来市占率有望进一步提升。第二，新产品拓展带来新增量。第三，公司治理结构优异，盈利能力优秀。 2.1公司市占率有望实现增长 核心竞争对手经营不善，公司迎来发展机遇。国内浓缩苹果汁行业主要企业包括安德利、海升果汁、国投中鲁、陕西恒通4家，目前海升果汁正处于破产重组过程中，而陕西恒通已经陷入诉讼问题。安德利作为国内浓缩苹果汁核心企业，目前在海外拥有比较固定市场份额和客户群体，测算得2019~2023年占中国浓缩苹果汁出口比为14.99%、14.84%、17.23%、21.10%、15.12%。未来安德利将稳固好已有发达国家市场份额，同时将积极开拓新兴市场。 图表13：国内主要浓缩苹果汁厂商 图表14：安德利占中国浓缩苹果汁出口比测算 产能持续扩充，新疆设厂直接辐射亚欧大陆。公司先后在山东、陕西、山西、辽宁、江苏、四川省的原料果产区周边建有8个浓缩果汁加工基地，拥有16条浓缩果汁生产线，浓缩果汁加工能力和生产规模居全国同行业前列。2023年又在永济新建40吨浓缩桃汁及10吨浓缩山楂汁生产线一条，并通过竞拍在新疆设厂，使公司的产业布局由6省8个工厂增至7省9个工厂，生产线由16条增至18条。全资子公司阿克苏安德利于2023年5月20日取得《司法拍卖网络竞价成功确认书》，以5990.64万元竞得阿克苏恒通位于新疆温宿县农副产品加工园区，阿克苏是新疆最主要的苹果产区，而且是辐射亚欧大陆的门户，由此安德利向西经中亚拓展“一带一路”新兴市场，以及向俄罗斯、土耳其等国家和地区出口都将获得更大的优势。 经过多年发展公司在行业内积累了较强的竞争优势，已经与百事、可口可乐、卡夫等世界知名企业建立了稳定的合作关系，产品和服务均获得客户认可，具有良好的声誉和比较稳固的市场地位。未来公司在拓宽市场、提高市占率不断完善和提升产品质量的同时，继续优化现有客户群体。 2.2新产品持续拓展带来新增量 提高浓缩苹果汁市占率的同时，公司积极扩大产品种类，以浓缩苹果汁为基础，增加苹果果糖、NFC苹果汁、苹果浊汁、桃汁、山楂汁等高附加值产品的销量，成为公司新的利润增长点。以NFC果汁（NotFromConcentrate，非浓缩后再加水还原的制品）为例，其是将新鲜原果经清洗、拣选、破碎、压榨等工艺后产出果汁，再进行瞬间杀菌后直接无菌灌装（不经过浓缩及复原）得到的100%纯果汁，由于NFC果汁需要冷藏保鲜、销售渠道受限，因此产品售价较高，目前占据果汁饮料市场份额较小。但是随着人们对于健康需求的提升，预计未来具备较大的成长空间。 图表15：NFC果汁介绍 2.3治理结构优秀，公司盈利能力凸显 公司持续完善治理结构以适应企业规模不断增长的趋势，盈利能力凸显。公司以市场化为取向，完善公司运营管控体系、考核分配体系。以效益优先为原则，优化公司资产、人力和技术等资源配置。以业绩为导向，推进全员绩效考核，充分调动广大员工积极性。 毛利率方面，安德利整体毛利率高于国投中鲁。净利率方面，公司期间费用率远低于国投中鲁，2019~2023年安德利期间费用率分别为11.33%、9.41%、7.91%、1.38%、6.02%，而国投中鲁2019~2023（1-9）期间费用率分别为19.16%、22.54%、17.47%、13.91%、14.18%。 图表16：安德利和国投中鲁毛利率 图表17：安德利和国投中鲁净利率 图表18：安德利期间费用率情况 图表19：国投中鲁期间费用率情况 3.盈利预测 行业层面：发达国家已经对浓缩苹果汁具备刚性需求，新兴市场未来具备较大发展空间，整个行业处于稳中有增的状态。中国作为全球浓缩苹果汁重要供应来源，2023年出口量大幅下滑，随着2023年中国产量较2022年恢复性增长，2024年中国浓缩苹果汁出口量有望实现增长。 公司层面：安德利是全球主要的浓缩苹果汁加工企业之一，随着公司市占率提升、新产品持续拓展带来新增量、治理结构带来的优秀盈利能力，公司后续有望迎来收入和业绩稳定增长。 2022、2023年公司浓缩苹果汁产量分别为6.00、9.47万吨，2023年产量增长57.83%，因此我们预计2024年公司收入有望实现较大幅度增长，随着公司规模扩大以及市占率提升，后续有望保持稳定增长，预计2024~2026年公司收入分别增长40.00%、12.00%、10.00%。预计全球供应恢复后价格或将下跌，2024年开始毛利率或呈现逐步下滑，预计2024~2026年公司毛利率分别为30.00%、29.00%、28.00%。 图表20：安德利盈利预测（单位：百万元） 我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.81亿元、3.14亿元、3.46亿元，对应的PE为37X、33X、30X。选取妙可蓝多、光明乳业、东鹏饮料三家主营食品饮料企业进行对比，公司2024年估值处于平均水平。首次覆盖，给予“增持”评级。 图表21：安德利可比公司估值 4.风险提示 1、浓缩苹果汁出口量不及预期：中国浓缩苹果汁出口受国际形势等因素影响，若出口量不及预期，则会对公司业绩产生影响。 2、新产品拓展不及预期：若后续新产品发展不及预期，则会对公司业绩产生影响。 3、原材料价格波动：上游苹果等原料价格波动可能会对公司业绩产生影响。