基本面依然稳健，利润率扩张确定性强，建议逢低吸纳

浦银国际研究 公司研究|消费行业 滔搏（6110.HK）：基本面依然稳健，利润率扩张确定性强，建议逢低吸纳 我们认为，滔搏2HFY23毛利率表现低于预期，体现了管理层致力于主动调整库存结构以改善零售折扣，从而提升FY24毛利率的决心。我们逆势上调了公司FY24E和FY25E的收入与盈利预测。在公司运营效率大幅提升的基础上，我们预测随着店效与坪效提升，公司FY24的净利率有望在零售折扣改善及正向经营杠杆的帮助下创新高。我们维持“买入”评级及目标价9.5港元。建议投资者逢低吸纳。 坪效提升驱动收入高质量增长：管理层表示，3-4月的销售规模同比增长双位数，并已回到2019年同期80-85%的水平。尽管基数环比3-4月有所上升，但5月前两周的增速并未明显放缓，且3-5月的日均单店销售收入逐月上升。我们预计，随着消费力和消费情绪逐渐好转，公司后续的销售收入有望逐步回到2019年同期的水平。鉴于FY23的总销售面积同比下滑6.8%，我们认为，公司FY24截止目前的收入增长皆由坪效提升所驱动。这一方面体现了滔搏较高的收入增长质量，另一方面也将为FY24的业绩带来较大的经营杠杆。 FY24毛利率同比改善确定性高：我们对FY24毛利率的信心，来自于滔搏当前合理的库存水平与健康的库龄结构，而这都归功于滔搏在FY23主动进行了库存管理。截止FY23年末，滔搏的库销比已回到4-5个月，且库存中6个月以内新品占比环比1H23末上升10天至80 天。基于此，公司2MFY24（即2023年3-4月）的零售折扣同比改善 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年5月24日 公司研究 评级 目标价（港元）9.5 潜在升幅/降幅+55.0% 目前股价（港元）6.1 52周内股价区间（港元）3.9-8.2 总市值（百万港元）38,013 近3月日均成交额（百万港元）47.2 注：截至2023年5月24日收盘价 市场预期区间 HKD$9.6 低单位数，但相较2019年同期的零售折扣仍加深中到高单位数。我们预期，零售折扣同比改善的趋势将在FY24后续维持。此外，我们 HKD$5.8 HKD$6.1 HKD$9.5 预计FY24合作品牌会继续对零售折扣给予补贴，但力度将逐步减小。 经营杠杆有望超预期助力盈利的提升：管理层目标FY24的收入增长来自于坪效提升，这意味着FY24收入增速将快于销售面积增长。同时，管理层预计FY24人效也将持续改善，这意味着销售面积增长将快于员工数增长。基于坪效与人效双提升带来的正向经营杠杆，我们预测FY24的员工费用占收入比及租金占收入比同比都将录得较大幅 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 滔搏（6110.HK） 滔搏股价(港元) 15相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 度的降低，叠加折扣的改善，共同助力净利率的提升。13 11 维持目标价及行业首选不变：基于出众的运营效率、优秀的现金流管9 理、较低的估值水平及较高的派息率，我们认为滔搏仍是具有较高吸7 引力的投资标的。基于20倍FY24EP/E，我们维持滔搏9.5港元的目5 标价，维持“买入”评级及行业首选。3 40% 20% 0% -20% -40% 图表1：盈利预测和财务指标 资料来源：Bloomberg、浦银国际 百万人民币 FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入 31,877 27,073 31,806 34,818 37,188 同比变动（%） -11% -15% 17% 9% 7% 归母净利润 2,447 1,837 2,558 2,899 3,243 同比变动（%） -12% -25% 39% 13% 12% PE（X） 14.0 18.6 13.4 11.8 10.5 ROE（%） 24% 18% 26% 29% 33% 扫码关注浦银国际研究 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 投资风险：行业需求放缓；国内品牌竞争大于预期。 05/202208/202211/202202/202305/2023 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-滔搏 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 31,877 27,073 31,806 34,818 37,188 除所得税前溢利 3,326 2,322 3,457 3,918 4,383 同比 -11.5% -15.1% 17.5% 9.5% 6.8% 固定资产折旧 667 615 681 666 814 使用权资产折旧 1,830 1,438 1,545 1,780 1,767 销售成本 -18,052 -15,789 -18,278 -19,910 -21,181 无形资产摊销 31 34 34 34 34 毛利 13,824 11,284 13,528 14,908 16,007 其他 170 307 322 350 229 毛利率 43.4% 41.7% 42.5% 42.8% 43.0% 营运资金变动前经营现金流 6,024 4,717 6,038 6,748 7,228 预付款项及其他资产增加 -36 1,126 -52 0 0 销售、一般及行政开支 -10,732 -9,153 -10,251 -11,141 -11,796 存货增加 -524 439 -263 237 -110 其他经营收入及收益（损失） 338 300 301 301 301 应收贸易款项减少 1,081 52 -339 -132 -104 经营溢利 3,430 2,431 3,578 4,068 4,512 其他应收款、按金及预付款减少 -571 299 36 0 0 经营利润率 10.8% 9.0% 11.3% 11.7% 12.1% 应付贸易款项增加 481 64 -90 -29 56 其他应付款、应计费用及其他负债增加 137 -925 101 0 0 融资成本 -218 -213 -236 -266 -254 支付所得税 -903 -486 -899 -1,019 -1,140 财务收入 114 104 115 116 125 经营活动所得（所用）现金净额 5,690 5,286 4,533 5,806 5,929 税前溢利 3,326 2,322 3,457 3,918 4,383 购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项 -716 -550 -650 -550 -550 所得税开支 -880 -486 -899 -1,019 -1,140 出售物业、厂房及设备所得款项 3 8 8 8 8 所得税率 26.4% 20.9% 26.0% 26.0% 26.0% 以跨境资金池安排下提取╱（存入）的定期抵押存款 0 -1,286 0 0 0 已收利息 42 104 115 116 125 归母净利润 2,447 1,837 2,558 2,899 3,243 其他 0 0 0 0 0 归母净利率 7.7% 6.8% 8.0% 8.3% 8.7% 投资活动所用现金净额 -671 -1,724 -527 -426 -417 同比 -11.7% -24.9% 39.3% 13.3% 11.9% 偿还银行借款 -5,152 0 0 0 0 银行借款所得款项 4,348 1,027 0 0 0 支付租赁负债（含利息） -2,117 -1,300 -1,619 -2,141 -2,186 已付银行借款之利息 -22 -40 -48 -50 -50 已付股息 -1,550 -2,047 -2,558 -2,899 -3,243 其他 0 0 0 0 0 融资活动（所用）所得现金净额 -4,494 -2,360 -4,226 -5,090 -5,479 现金及现金等价物变动 524 1,203 -220 291 33 于年初的现金及现金等价物 1,229 1,753 2,357 2,137 2,428 现金及现金等价物汇兑差额 0 0 0 0 0 于年末的现金及现金等价物 1,753 2,357 2,137 2,428 2,461 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 存货 6,686 6,247 6,510 6,273 6,383 每股数据(人民币) 应收账款 1,107 1,055 1,394 1,526 1,630 摊薄每股收益 0.39 0.30 0.41 0.47 0.52 按金、预付款项及其他应收款项 1,435 1,136 1,100 1,100 1,100 每股销售额 5.14 4.37 5.13 5.61 6.00 抵押定期存款 0 1,286 1,286 1,286 1,286 每股股息 0.43 0.33 0.41 0.47 0.52 银行结余及现金 1,753 2,357 2,137 2,428 2,461 同比变动 流动资产 10,980 12,101 12,427 12,613 12,860 收入 -11% -15% 17% 9% 7% 经营溢利 -14% -29% 47% 14% 11% 物业、厂房及设备 1,009 733 498 174 -198 归母净利润 -12% -25% 39% 13% 12% 使用权资产 3,100 2,425 3,187 3,406 3,139 摊薄每股收益 -12% -25% 39% 13% 12% 无形资产 1,093 1,073 1,024 990 956 费用与利润率 长期按金、预付款项及其他应收款项 1,309 249 300 300 300 毛利率 43% 42% 43% 43% 43% 递延所得税资产 305 239 240 240 240 经营利润率 11% 9% 11% 12% 12% 非流动资产 6,816 4,719 5,249 5,110 4,437 归母净利率 8% 7% 8% 8% 9% 回报率 应付贸易账款 927 991 901 873 928 平均股本回报率 24% 18% 26% 29% 33% 其他应付款项、应计费用及其他应付款项 1,645 1,192 1,250 1,250 1,250 平均资产回报率 14% 11% 15% 16% 19% 应付股息 0 0 0 0 0 资产效率 短期借款 518 1,545 1,545 1,545 1,545 库存周转天数 130 149 130 115 110 租赁负债 1,086 1,181 1,200 1,200 1,200 应收账款周转天数 19 15 16 16 16 即期所得税负债 697 360 400 400 400 应付账款周转天数 14 22 18 16 16 流动负债 4,873 5,268 5,296 5,268 5,323 财务杠杆流动比率(x) 2.3 2.3 2.3 2.4 2.4 递延所得税负债 372 237 240 240 240 速动比率(x) 0.9 1.1 1.1 1.2 1.2 租赁负债 1,970 1,481 2,368 2,443 1,961 现金比率(x) 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 非流动负债 2,342 1,719 2,608 2,683 2,201 负债/权益(%)估值 5% 16% 16% 16% 16% 股本及其他储备 3,512 1,742 1,742 1,74