策略深度研究：多视角下的“中特估”投资范式

证券研究报告|2023年06月02日 策略深度研究 多视角下的“中特估”投资范式 核心观点策略研究·策略深度 表现复盘：年初至今“中特估”显著跑赢全A。2022年11月21日，证监会主席易会满表示，要探索建立具有中国特色的估值体系，2023两会政府工作报告同样指出要切实落实“两个毫不动摇”，深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。政策持续呵护下，今年前四个月“中特估”概念相对全A超额收益明显，5月以来尽管面临调整，但伴随月底反弹，整体仍小幅跑赢全A。 “中特估”赚钱效应回暖，前期交投热情降温并恢复至合理区间。5月以来“中特估”短期调整主要源于“股息率悖论”和“再融资悖论”,前者指的是伴随股价上涨，股息率空间被消化；后者则是PB高于1倍水平时企业具有较强的增发诉求，供应增加的预期易让市场产生担忧。5月上旬至中下旬，中特估赚钱效应与交投热情持续下降，伴随地方国企股息率上升至较高水平、中特估“pb<1”成分占比大幅回升，五月下旬中特估再次反弹。 自下而上寻找“中特估”投资范式。国企改革近十年来可划分为四个阶段，1）蓝图初绘+逐步试点；2）全面铺开+蓬勃发展；3）纵深推进+质量优先； 4）高质量发展+做强做优做大。目前在高质量发展的战略目标下，新一轮国企改革聚焦一大目标、一大思路核心、两大途径和四个关键词，通过提高核心竞争力和增强核心功能，实现企业效率效益提升，同时加大新兴产业布局，通过提升科技创新能力对标世界一流。 向后看，“中特估”自下而上视角始终存在较好的投资机会，从甄选企业的维度，“一利五率”背景下，下列结论具备一定参考意义：1）利润视角下，相较于利润总额，投资者对央企的利润增速更敏感，增速高于全国GDP增速是门槛，30%是实际上的偏好水位；2）ROE视角下，ROE表现更好的企业当年往往能够获得更优的收益表现，纵向对比ROE自身的稳定性与边际改善，相对于横向对比当季ROE的绝对高低指导意义更强。近几年来投资者对ROE稳定的认可，不及对ROE持续改善的认可；3）在财务结构相对稳定的情况下，关注部分杠杆水平较低的行业、行业内杠杆水平较低企业的扩张机遇；4）OCF/OR视角下，OCF为企业经营质量把关，OCF/OR位于行业上游水平 （10%-30%）的央企长期视角下的收益表现更好。自上而下关注“中特估+”的扩散与落地： 赛道复盘维度：运营商作为前期优质的中特估赛道，回调后有望开启长期升势，逻辑如下：1）从分部估值视角看，运营商仍有快速增长的新兴业务价值亟待挖掘；2）可比视角看，运营商PB存在一定上修空间；3）结合自下而上投资范式看，运营商ROE逐步改善，按照近年经验符合投资者偏好和认可度，且运营商估值变动方向与ROE相对一致。 产业扩散维度：建设现代化产业体系指引下，新型工业化、制造强国、智能化等概念存在长期关注价值，“中特估”向新兴产业扩散的过程中，可沿着“建设世界一流”企业方向寻找投资机会，具体线索包括：1）“世界一流”企业名单内直接上市的专精特新企业；2）“世界一流”名单内企业控股的上市公司；3）参股“世界一流”名单内企业的专精特新上市公司。 风险提示：海外地缘冲突尚未缓解、欧美推行逆全球化对供应链和产业链造成压力等。 证券分析师：王开联系人：陈凯畅 021-60933132021-60375429 wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)7075.86/-4.87 创业板/月涨跌幅(%)2206.43/-5.09AH股价差指数143.06 A股总/流通市值(万亿元)75.77/66.48 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《产业链ESG系列研究(三)-金融业ESG实践与高质量信息披露》 ——2023-05-31 《产业链景气度系列研究(三)——TMT产业景气投资框架》——2023-05-29 《策略深度研究·估值跟踪-从市盈率及分化程度看中特估值》 ——2023-05-13 《策略深度研究-彼得·林奇六风格VS普林格六周期》——2023-05-10 《策略深度研究-人工智能将如何影响投资》——2023-05-09 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 表现复盘：年初至今跑赢，前期小幅调整5 年初至今，“中特估”显著跑赢全A5 内部结构看中特估轮动、分化度、赚钱效应、成交热度6 短期调整两大原因：“股息率悖论”&“再融资悖论”8 自下而上：从“国企改革”到“中特估”，考核指挥棒视角下的投资范式12 国企改革近十年走过四个阶段12 考核指挥棒变迁，自下而上寻找“中特估”投资范式13 自上而下：关注“中特估+”的扩散与落地23 前期优势赛道：运营商在“数字经济+中特估”加持下受益23 产业扩散维度：世界一流企业+新兴产业视角26 风险提示28 图表目录 图1：年初至今“中特估”相对全A明显跑赢5 图2：“中特估”内部分化度见顶回落，赚钱效应再次进入下行轨道6 图3：2022年11月至今，各行业风格“中特估”概念标的平均涨跌幅6 图4：分行业类别看，“TMT+中特估”弹性较大，“消费+中特估”回撤较小7 图5：近期“中特估”指数和相关概念标的成交热度下降8 图6：从占比变化看，“中特估”当前成交热度仍较高8 图7：随着“中特估”指数的上涨，股息率一度下行至2020年至今平均值以下8 图8：央企指数股息率下行至平均值+一倍标准差以下9 图9：地方国企近12个月股息率持续上升9 图10：“中特估”指数市净率突破历史均值+一倍标准差界限9 图11：国央企托宾Q和市净率走势对比10 图12：“中特估”概念“pb<1”成分占比短期内快速上升11 图13：国企改革分为四个阶段12 图14：新一轮国企改革内涵聚焦“一大目标，一大思路核心，两大途径，四个关键词”13 图15：央企考核“指挥棒”变迁历程14 图16：2022年利润总额与央企表现回归斜率正负存在不确定性，解释力度弱14 图17：净利润增速相较于利润总和,回归斜率均为正，但解释力度同样较弱15 图18：业绩增速偏好上，30%是分水岭，业绩大幅提升或反转的国央企近两年表现更好16 图19：连续高增或反转脱困视角下，业绩持续性强的标的在业绩大幅上修当年整体表现更好16 图20：央企全量样本视角下，ROE对个股表现的解释力度不强17 图21：2019年至今，央企视角下没有明确的ROE分水岭17 图22：2021年Q3以前，ROE稳定性较高的央企更受市场青睐18 图23：ROE逐季改善标的过往一年内收益表现远优于ROE改善势头不明显的标的18 图24：央企与非央企资产负债率对比(整体法,剔除金融)19 图25：央企与非央企资产负债率对比(中位数,剔除金融)19 图26：上游行业央企资产负债率对比(中位数)19 图27：中游行业央企资产负债率对比(中位数)19 图28：可选消费板块央企资产负债率对比(中位数)20 图29：必选消费板块央企资产负债率对比(中位数)20 图30：TMT板块央企资产负债率对比(中位数)20 图31：环保公用支持类板块央企资产负债率对比(中位数)20 图32：各一级行业央企与其他企业资产负债率对比(截至2022Q4)20 图33：全A样本看，现金流质量与收益表现回归斜率均为正，但整体解释力度较弱21 图34：分区间看，营业现金比率在行业内更好的企业，更容易战胜行业基准21 图35：从央企内部看，OCF/OR位于行业前20%-40%的企业赚钱效应更强22 图36：数字经济新老框架对比23 图37：运营商分部估值法24 图38：全球头部运营商2021年净利率与ROE（单位：%）24 图39：全球头部运营商PB(MRQ)24 图40：运营商ROE企稳有望回升25 图41：近十年三大运营商港股PB25 图42：电信运营商在AI的应用场景选择倾向25 图43：“卡脖子”技术领域分层次图解26 图44：“卡脖子”技术领域产业链安全建设优先度持续提升26 图45：“世界一流”名单内直接上市的专精特新企业27 图46：“世界一流”名单内企业控股的上市公司27 图47：参股“世界一流”名单内企业的专精特新上市公司27 表现复盘：年初至今跑赢，前期小幅调整 年初至今，“中特估”显著跑赢全A 政策持续呵护，“中特估”屡受重视，年初至今相对全A录得超额收益超25%。2022年11月21日，证监会主席易会满表示，要探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。从市场体制机制、行业构成、产业生命周期等维度建立符合中国特色的定价机制。2023两会政府工作报告同样指出，要切实落实“两个毫不动摇”，深化国资国企改革、提高国企核心竞争力。3月3日国资委召开会议，对国有企业对标世界一流企业价值创造行动进行动员部署。“中特估”在2月以来大幅跑赢指数，2月、3月、4月指数维度下中特估分别上涨4.27%、7.63%、8.69%，全A同期涨幅分别为-0.02%、-0.83%和-1.44%。从内部结构看，央企接棒地方国企的行情特征较为明显，1月、2月地方国企分别上涨5.19%、2.92%，央企仅上涨3.43%、1.40%；4月央企分别上涨8.66%，远超地方国企的2.19%。 5月以来中特估面临内部分化与调整，具体到各成分概念上运营商调整幅度最大，下跌7.86%，一带一路和中央国企分别下跌6.49%和4.28%，伴随五月底的强势反弹，中特估仍小幅跑赢全A及大盘。 图1：年初至今“中特估”相对全A明显跑赢 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：数据截至2023年5月31日 内部结构看中特估轮动、分化度、赚钱效应、成交热度 “中特估”内部分化度回落，赚钱效应边际好转后再次进入下行轨道。我们以国信策略“中特估”概念标股票池当日的20%分位个股和80%分位个股涨跌幅之差作为衡量中特估概念内部分化度的依据，“中特估”股票分化度在5月初见顶，目 前回落至去年10月至今的相对低位。以中特估股票池当日个股涨跌幅中位数、连 续5日涨跌幅中位数分别作为当日赚钱效应和赚钱效应(5MA)的刻画指标，中特估 概念在去年11月、今年1月、今年2月底至3月中、4月底至5月初赚钱效应相 对较好。目前分化度收敛至去年10月来的低位，赚钱效应在经历前期调整后，五月中旬边际好转后本周再次进入下行轨道。5月23日中特估概念股票池当日涨跌幅中位数回落至-1.98%，为全年十月至今的第三低点，年初至今最低值。 图2：“中特估”内部分化度见顶回落，赚钱效应再次进入下行轨道 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：数据截至2023年5月23日 内部轮动方面，“中特估”主题内部经历了“大金融+建筑+消费”→“资源+制造”→“数字经济+传媒”→“大金融+公用环保”。我们将“中特估”概念标的划分至上游资源、高端制造、消费、传媒、数字经济、大金融、建筑、环保公用九个行业&风格中，不难发现，2022年11月至今“中特估”内部经历了快速轮动，前期大金融、建筑、消费、传媒领涨；12月传媒、消费抗跌能力更强；2023年1月伴随数据要素相关产业政策催化，“数字经济+中特估”相关标的持续大幅跑赢；2月高端制造领跑；3-4月TMT核心行情下传媒更具优势；5月以来再次切回大金融+环保公用。从整体节奏上看，大金融、消费、数字经济、高端制造叠加中特估概念都曾在一段时间内大幅占优，但整体轮转速度仍较快。 图3：2022年11月至今，各行业风格“中特估”概念标的平均涨跌幅 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理数据截至2023年5月23日 “TMT+中特估”弹性较大，“消费+中特估”回撤较小。我们以股票池内各行业风格分类等权构“中特估”建行业指数，观测“中特估”内部演绎情况，从各行业风格2022年10月至今的表现看，传媒&数字经济中特估等权指数涨幅大幅领先于其他行业，从回撤情况看，“中特估+消费”在整体回报与“中特估+高端制造”、