大空间&好格局&消费升级，乘用车座椅赛道龙头破局者

中长期：大空间、好格局、消费升级乘用车座椅赛道的龙头破局者 乘用车座椅赛道优质。1）空间大：国内1000亿，全球3000亿，预计25年国内150 0亿，CAGR=17%；2）格局好：全球CR5>85%，国内CR5>70%且均为外资；3）消费升级促进提价&加速替代：①提价：座椅消费属性显著，近年来逐渐成为厂商主打差异化卖点，单车价值量有望提升；②加速替代：行业持续变化，消费属性提升对响应要求更高，加速本土替代。 前期格局固化：1）配套壁垒：需就近建厂；2）技术壁垒：整椅研发人才外资把控。 当前破局原因：1）电动化带来新产能：新势力1-N基于成本和响应两方面需求，培养本土供应链意愿强烈；2）通过合资或收购补齐整椅开发经验：继峰收购格拉默后实现定点突破。破局身份稀缺性：整椅配套研发人才是核心，格拉默具备品牌背书。座椅订单实现新势力、传统豪华品牌持续突破，当前在手订单年化收入超过50亿元。 基本盘稳健，传统主业已从市占率和盈利层面证明自身 公司深耕汽车座椅行业27年，家族企业父子共同经营且名下仅有公司一个资产，接班顺利且经营更集中。业务层面，公司本部主业为乘用车座椅头枕及扶手，主业已证明自身能力：1）市占率层面：头枕扶手国内市占率分别约20%和10%；2）盈利层面：本部毛利率常年维持30%+，2018年（收购格拉默前）毛利率、净利率及ROE分别为33.1%/14.0%/16.9%，盈利能力稳健。 短期：格拉默整合有优势且弹性大，连续三个季度证明拐点已至 格拉默是全球知名座椅厂商，商用车座椅全球龙头。2019年格拉默并表，两年期整合后利润逐步释放，我们判断整合优势源于：1）逻辑通顺：同产业链高自研自产率本土厂商收购高外购率外资厂商；2）话语权强：白衣骑士身份参与并购，获得监事会控制权；3）历史业绩已证明，当前连续三个季度证明拐点已至。 盈利预测：我们预计2023-2025年公司营收分别为197.22/222.05/274.53亿元，同比增速分别10%/13%/24%；实现归母净利润3.56/6.98/12.67亿元，同比增速分别125%/96%/81%，维持“买入”评级。 风险提示：全球汽车行业景气度不及预期；格拉默业绩改善不及预期；乘用车座椅业务拓展不及预期。 一、公司概况：乘用车头枕扶手龙头拓整椅新业务 主业：乘用车座椅部件&商用车座椅总成双驱动 分领域：1）乘用车：公司主要产品为乘用车座椅零头枕、座椅扶手、中控系统等；2）商用车：公司的主要产品为卡车座椅、非道路车辆火车及公共汽车座椅部件、游艇座椅部件、航空座椅部件等。 分集团：继峰本部（乘用车头枕、扶手及整椅新业务）及格拉默（乘用车座椅零部件以及商用车整椅）。 图表1:公司业务分类 股权结构：家族企业，父子共同运营 股权结构集中：公司实控人为王义平家族，王义平、邬碧峰及其子王继民通过其实际控制的宁波继弘、宁波东证继涵分别间接持有本公司23.91%、20.19%的股份，邬碧峰通过其实际控制的Wing Sing间接持有本公司13.04%的股份，家族合计持股57.14%，总数过半。 公司控股：2019年继峰集团通过对继烨投资100%股权收购实现对格拉默控股，在考虑库存股前提下，2021年公司持有格拉默的股权比例为88.11%。 图表2:公司股权结构（截至2023年4月30日） 成长历程：2019年收购格拉默，2021年切入乘用车座椅新业务 2018前：主营乘用车座椅零部件。继峰深耕汽车内饰行业26年，主营乘用车座椅头枕及扶手，营收增长稳健。 2019：收购格拉默。2018-2019年实现对格拉默的控股收购，收入体量高增。 2021：切入乘用车座椅新业务。基于格拉默全球商用车座椅龙头品牌背书和技术协同优势拓展乘用车整椅业务，于2021年10月获得首个乘用车整椅项目定点，后续整椅业务打开公司成长空间。 图表3:公司历年营收及同比增速 二、主业基本盘：原主业已从市占率和盈利层面证明过自身，基 本盘稳健 市占率高：本部及格拉默皆属细分领域龙头 继峰本部：经估算2018年乘用车座椅头枕、扶手部件国内市占率分别约20%和10%。 格拉默：全球知名座椅厂商，商用车座椅全球龙头。 图表4:2022年国内汽车座椅内饰部件供应商财务指标 盈利能力强：头枕扶手已证明自身，基本盘稳健 主业已证明自身能力；传统主营产品头枕扶手毛利率常年维持30%以上，主要系产业链完整，产品自制率高，客户结构稳定，技术领先。 本部盈利能力稳健；2018年毛利率、净利率及加权ROE分别为33.2%/14.7%/16.9%，毛利对于同业公司常年处于处于行业领先地位。 图表5:继峰主营产品毛利率 图表6:继峰盈利能力主要财务指标 图表7:同业毛利率对比 客户结构优化：之前绑定一汽大众，当前绑定头部新势力 客户结构优化，陆续绑定豪牌及新势力车企：2016年前，头枕扶手零部件主要绑定传统车企（一汽大众为主）；2017年，客户扩展至传统豪华品牌（保时捷、路虎、捷豹等）；2018年，成为新势力（理想、蔚来、小鹏）头枕扶手零部件供应商。 差异化头枕助力车企形成新卖点：普通头枕升级为航空睡眠头枕、音乐头枕等。 图表8:头枕扶手客户结构变化 图表9:新势力普遍采用差异化头枕 新品贡献增量：电动出风口逐渐放量 新势力带动电动出风口应用：电动出风口通过中控和电机技术解决了传统出风口无法实现大面积、广角度扫风的问题。新势力普遍采用隐藏式电动出风口，提升整车驾乘体验和科技感，逐渐成为行业趋势。 公司电动出风口争取实现翻倍以上增长：公司前瞻性产业布局，率先获得客户定点并于21年底实现量产，22年销售收入近9000万，在手订单超30个，23年3月投资研发年产1000万套电动出风口项目，公司争取23年该项目销售收入达2-3亿元。 图表10:传统和隐藏式电动出风口对比图 图表11:电动出风口项目规划 三、海外整合：格拉默属同产业链整合且话语权强，拐点已至 收购背景：继峰化身“白衣骑士”，2018年完成海外收购 “白衣骑士”阻止恶意收购：2017年Hastor家族增持格拉默股份，意图更换公司管理层及监事会，其恶意收购可能导致格拉默流失大量客户订单，格拉默引入“白衣骑士”继峰来收购自己。 完成格拉默收购并表：2018年公司通过继烨投资阻止此次恶意收购； 后续公司通过发行可转债、股份及支付现金的形式全额收购继烨投资，完成格拉默并表及监事会与管理层的控制，2018年8月28日，共持有格拉默84.23%股权。 图表12:继峰收购格拉默背景及过程 整合方式：分区治理，亚太扩市场，欧美提盈利 欧洲：欧洲（EMEA）市场贡献主要营收，市场相对稳定，后期主要优化产品结构。 美洲：前期经营不善导致亏损较严重，是目前公司业绩改善重心。 亚太：格拉默中国区商用车业务仍有较大提升空间，后期需重点优化并提升国内市占率。 图表13:格拉默分地区营收（百万欧元） 图表14:格拉默分地区EBIT ratio 逻辑1：同产业链收购具备协同效应 同产业链协同效应：继峰收购格拉默属于同一产业链上高自研自产率的本土厂商收购高外购率的外资厂商，供应链切换后可有效降低成本，且管理经验可复制。 逻辑2：话语权强，掌握人事任命权 掌握人事任命权：1）2022年格拉默集团总经理于内部提拔为Jens；2）2022年10月，格拉默中国区CEO李国强先生被任命为格拉默全球COO，为公司首次派遣到格拉默总部的中国籍高管，我们认为格拉默降本增效计划全面加速推进。 图表15:格拉默管理层人员变动 逻辑3：历史验证过，当前已连续3个季度验证 历史单季度验证：21Q1单季度格拉默贡献净利润13.30百万欧元，整合成效已经体现。 当前连续三个季度验证：22Q3起格拉默净利润大幅扭亏，已经连续三个季度实现盈利，其中美洲区减亏幅度显著。23Q1净利润环比下滑，主要系美洲区补偿确认节奏影响。 图表16:格拉默分季度净利润（单位：百万欧元） 图表17:格拉默分地区EBIT（单位：百万欧元） 四、核心成长逻辑：大空间&好格局&消费升级，乘用车座椅赛道 龙头破局者 空间大：2025年国内约1500亿(CAGR=17%)，全球约5000亿 座椅结构复杂：乘用车座椅主要包含头枕、扶手、面套、发泡、骨架以及核心件等部件。 关键假设（2023-2025）： 1）乘用车销量增速0%/2%/2%； 2）价格中枢上移，各价格带占比如左表所示； 3）座椅消费属性促进单车价值量增加，2018年后座椅单车价值量快速提升。 测算结果： 2022-2025空间为924/1074/1267/1494亿元，CAGR约17%。 图表18:国内乘用车座椅市场空间预测结果 图表19:国内乘用车座椅市场空间变化情况 格局好：外资寡头垄断稳固，本土民营化率约为0 全球：CR5>85%且均为外资，按份额依次为安道拓、李尔、丰田纺织、佛吉亚、麦格纳； 国内：CR5>70%且均为合/外资，其中延锋安道拓为延锋与安道拓的合资公司，2021年3月延锋（华域全资子公司）已回收49.99%股权实现了全资控股，考虑到延锋与安道拓多年的合资关系，这里我们仍将延锋安道拓定义为合资公司。 图表20:全球座椅主要厂商份额（2020年） 图表21:国内座椅主要厂商份额（2020年） 格局固化原因1：认证资质叠加就近建厂导致配套壁垒高 安全认证资质：座椅是安全件，与座椅直接有关的标准共19个，此外，不同主机厂也有专属标准，座椅厂商需与主机厂客户同步设计、反复验证，耗时久且投入大。 就近建厂合资持股：座椅体积大，运输成本较高且易损耗，因此需要与下游主机厂就近建厂配套，经过多年发展，目前传统主机厂已经形成与座椅厂商合资建厂的稳定关系，配套壁垒较高。 图表22:座椅安全认证标准 图表23:国内分地区整椅供应链配套关系 格局固化原因2：核心经验外资把控导致人才壁垒高 整椅研发较复杂：体现在：1）多材料：钢、铝、皮革、泡沫等；2）多工艺：冲压、焊接、注塑、发泡、裁剪、缝纫等（自动化程度受限）；3）多学科：材料、机械、力学、人机工程等多学科交叉。 座椅具备定制化属性：座椅属于安全件和外形件，需要与主机厂同步设计验证，且不同车型造型有差异，具备一定定制化属性，通常单个项目需要6-10人团队跟进，因此多项目并行时研发团队规模非常关键。 外资座椅厂商项目优质，人才难流出：头部外资座椅厂商客户包含全球主要车企，平台认可度较高，项目优质，对优秀的研发人才吸引力较强，从而保持较高的人才壁垒。 图表24:整椅研发复杂度较高 图表25:外资主要座椅厂前五大客户（2021） 破局原因：电动化带来新产能，打破原有配套壁垒。 本轮自主崛起是与合资品牌充分竞争后基于需求把控和电动化节奏核心能力优势，呈现出的持续高成长性。 破局原因：新势力1-N更注重响应&成本，破局机遇 新势力对短期快速响应能力需求提升：新势力处于从1-N阶段，车型迭代快，产品新功能要求高，在新项目未大规模起量的背景下要求供应商就近建厂配套，外资座椅龙头响应及内部决策效率不及继峰等本土厂商。 新势力长期需要培养自己的配套体系：造车新势力倾向于扶持本土座椅供应链，会与自主座椅建立长期战略合作关系，长期维度来说，本土座椅厂商成本把控能力更强，且配合度更高。 图表26:新势力1-N阶段车型快速推出 图表27:新势力座椅供应链需求特征 消费升级：加速国产替代&单车价值量提升至5000+ 围绕舒适性和个性化实现功能升级，消费属性提升：座椅与驾乘人员接触时间最长、面积最大，体验最直观，对驾乘体验影响显著，具备较强消费属性。消费属性提升趋势带动座椅舒适性和个性化不断升级。 舒适性：通风、加热、按摩、多向调节、零重力等功能。 个性化：附属件、高级面料、女王座椅、音乐头枕、智能互联等。 升级逻辑： 1）高端车型功能下探； 2）已有功能升级； 3）新功能拓展。