全球风电锻造主轴龙头，铸造布局打开远期空间

公司是全球风电锻造主轴龙头，前瞻布局大兆瓦铸件。公司是全球风电锻造主轴龙头，客户基本覆盖全球前十五家风机企业，2022年销量14.7万吨，全球市占率高达31%。随着2020年大型风机主轴从锻造向铸造路线切换，公司开始布局铸造主轴产能，并在2022年实现批量出货。公司2021年在山东东营海上风电基地建设40万吨海风大兆瓦铸件产能，一期15万吨聚焦铸造主轴，预计2023年年中投产；二、三期合计25万吨聚焦大兆瓦轮毂底座，预计2026年全部投产。 海风迎来全球景气共振，供应链需求向国内集中。我们预计2023-2025年我国海上风电新增装机分别为11/15/18GW，深远海上风电规划有望落地，打开行业远期空间。随着欧美可再生能源政策的推进，预计同期海外海风新增装机分别达到8/6/14GW，2025年迎来装机放量的拐点。目前我国风电叶片、齿轮箱、铸件、锻件占全球产能比例高达60%-70%，适用于大型化海风的新产能主要集中在国内，因此全球海风供应链进一步向国内集中。 22-27年全球铸造主轴市场空间CAGR高达29%，公司积淀深厚拥抱变革。随着全球风电的持续发展，我们预计2022-2027年全球风电主轴市场CAGR为12.7%，其中铸造主轴为28.5%；到2027年全球风电主轴市场空间有望达到79.3亿元，其中锻造主轴为38.8亿元，铸造主轴为40.5亿元。公司主轴技术成熟，毛利率行业领先。 24-27年全球大兆瓦风机轮毂底座供不应求，公司扩产规模较大。受产能指标、投资强度、降本技术与客户认证四重壁垒制约，大兆瓦轮毂底座短期供给偏紧。我们预计，2027年全球大兆瓦风机轮毂底座需求将达到250万吨，22-27年CAGR为27%；今年开始全球供需处于紧平衡状态。公司东营一期产能中5万吨轮毂底座产能将于2023年年中投产，2026年产能提升至30万吨。 盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.66/8.58/10.20亿元（+61%/52%/19%），每股收益分别为1.76/2.67/3.17元，对应PE分别为23/15/13（已考虑23年定增摊薄）。结合绝对和相对估值方法，我们认为公司合理估值为44.00-47.32元，对应23年动态PE为25-27倍，相对于公司目前股价有10%-18%溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产能建设进度不及预期；上游原材料价格大幅上涨；行业扩产超预期；全球风电新增装机容量不及预期。 盈利预测和财务指标 全球风电锻造主轴龙头，前瞻布局大兆瓦铸件 成立十余载，深耕风电主轴和其他精密轴类产品 全球风电主轴领跑者。金雷科技股份公司成立于2006年3月，2015年4月在深交所创业板上市。公司成立以来，不断扩大生产规模，提升技术水平，打造了集高品质钢锭制备、锻造、热处理、机加工、涂装于一体的完整产业链，是全球风电主轴市场的领先企业。 图1：公司主要发展历程 公司为民营企业，股权结构稳定。公司创始人、董事长伊廷雷与刘银平（伊廷雷配偶）、伊廷学（伊廷雷兄弟）为一致行动人，合计持有公司39.99%的股份，伊廷雷为公司实际控制人。 设立金雷重装布局风电铸件业务。山东金雷新能源重装有限公司为公司全资子公司，位于山东东营，2021年底公司投资设立，主营业务为新能源原动设备制造、黑色金属铸造、销售、研发、生产等，主要用于建设海上风电核心部件数字化制造项目，是公司未来大兆瓦轮毂底座等风电铸件产品的经营主体。 图2：公司股权结构图（截至2022年三季报） 公司高管均为机械制造和钢铁行业资深人士。公司主要高管多为经济学与工学背景出身，长期从事机械设计、锻造工艺及设备等行业生产和管理工作，行业积淀深厚，且长期就职于公司，长期深耕主管的细分业务。伊廷雷先生2008年12月至今任公司董事长。李新生先生，2007年至今在公司工作，现任公司副董事长。 张振先生，2008年至今在公司工作，现任公司总经理。 表1：金雷股份主要高管 风电主轴产品畅销全球，铸造主轴已实现批量出货 风电主轴业务：市场占有率高，客户遍布海内外。风电主轴是公司的主营产品，该产品是风电整机的关键传动部件之一，其质量好坏直接影响到整机的稳定性、可靠性和发电效率等因素。作为全球最大、最专业的风电主轴制造商之一，共公司风电主轴产品涵盖1.5MW至8MW多种主流机型，与全球前十五名整机制造商中的大部分企业建立了长期稳定的合作关系，截止目前，在全球风电主轴市场占有率超过30%。 图3：公司风电主轴产品主要客户 自由锻件类业务：聚焦轴类产品，广泛应用于多个行业。公司可生产直径 4000m m以内、长度 20m 以内、单重50t以内的各种轴类、筒体、盘类等其他异形锻件。 公司在自由锻件业务的主要产品为精密轴类，下游覆盖水泥矿山、水电、冶金、船舶、造纸及其他行业。2022年公司荣获通用电气水电设备（中国）有限公司“2022最佳质量奖”。 图4：公司风电锻造主轴和配件产品 图5：公司自由锻件产品 图6：公司风电铸造主轴产品 图7：公司风电铸造主轴产品 图8：公司营业收入结构（单位：亿元） 图9：公司分地区营业收入（单位：亿元） 风电铸造主轴产品实现快速批量。2021年以来风电机组在平价降本诉求下快速向大型化方向发展，部分风电主轴制造工艺从锻造转为铸造，公司积极响应下游需求推出铸造主轴产品，并已通过上海电气、远景能源、东方电气、金风科技、哈电风能、西门子歌美飒等多家客户的铸造产品认证，并实现了多家客户的批量发货。公司铸造主轴产品质量一如既往的获得了客户的高度认可，为东营海上风电核心部件数字化制造项目的投产、达产奠定了坚实的客户基础和技术基础。 风电主轴贡献营收主要来源，出口业务占比较高。2018-2022年公司营业收入分别为7.90/11.24/14.77/16.51/17.98亿元，同比增速分别为32.4%/42.3%/31.4%/11.8%/9.7%。公司营业收入主要来源为风电主轴，2018-2022年分别占营收比重为85.8%/84.3%/93.7%/91.4%/87.9%。2018-2022年公司开发大量新客户和新产品，提高公司综合竞争力。公司出口产品享受“免、抵、退”税收优惠政策 ， 公司出口产品退税率为13%，2018-2022年出口占比分别为46.1%/61.1%/33.7%/41.9%/29.0%。 钢锭自制提高一体化程度，产品毛利率维持较高水平。2018-2022年公司主营业务毛利润分别为2.15/3.27/6.60/6.46/5.42亿元，其中风电主轴是主要来源，占比分别为95.4%/91.8%/95.2%/92.7%/89.1%。2018-2022年公司综合毛利率分别为27.3%/29.1%/44.7%/39.2%/30.1%，2019年以来公司通过短流程炼钢推动钢锭自制，目前已经实现锻造用钢锭原材料全覆盖，有效提高公司盈利能力。2021年以来受原材料价格上涨和风电行业抢装结束影响，公司各产品毛利率有所回落。 图10：公司主要产品毛利润（单位：亿元） 图11：公司主要产品毛利率（单位：%） 布局大兆瓦风电轮毂底座产品，“3+X”战略打开远期空间 本部位于山东济南，车间配套齐全。目前，公司在山东济南拥有双泉和双元两大厂区，其中双泉厂区占地418亩，建设有精铸、锻压、粗加、热处理等多个生产车间，双元厂区占地335亩，建设有精加和涂装车间。 落子东营投建40万吨海上风电核心部件数字化制造项目。2021年底，公司宣布在东营经开区投资建设年产40万吨海上风电核心部件数字化制造项目，项目计划总投资60亿元，共分三期建设，项目投产后将开展5-20MW大型风电主轴、轴承座、轮毂、底座等风电铸件零部件的研发、生产、销售等业务。 铸造一期（15万吨）2023年下半年投产。东营金雷重装一期产能15万吨，占地724亩，拟建设铸造、机加工、涂装车间、检测中心等。3月份开始将陆续进入客户的工厂认证阶段。 “3+X”战略助力公司打开远期成长空间。公司积极顺应风电行业发展趋势，“工艺全流程”与“产品大型化”并举，“十四五”期间公司将大力推动“3+X”战略。 首先，在锻造主轴的基础上增加铸造主轴全流程产能，夯实风电主轴市场行业领先地位，继续提高市场份额；其次，积极推进风电行业其他大型铸件产品开发，针对大型尤其是海上轮毂、底座等铸件产品领域进行拓展；最后，公司在轴类锻造工艺的基础上，加强风电领域外的精密轴类产品的研发和市场开拓；同时，在保障稳健经营的基础上，积极寻找高端装备领域的机会，进行外延扩张。 图12：公司双泉厂区俯瞰图 图13：公司双元厂区俯瞰图 图14：公司东营金雷重装厂区俯瞰图 图15：公司东营金雷重装厂区实景图（2023年2月） SWOT分析：“风电主轴+铸件”双轮驱动公司长远发展 “大兆瓦风电主轴+轮毂底座”需求驱动公司长远发展。公司是全球风电锻造主轴行业龙头，全球市场份额已达31%，机组大型化催生铸造主轴新需求，公司产品快速实现批量交付，品质保持行业领先水平。2021年公司前瞻布局大兆瓦风电铸件产品，落子东营经开区筹划40万吨海上风电核心部件数字化制造项目，其中一期15万吨产能即将投产。 表2：公司SWOT分析 SWOT分析：公司优势在于技术实力雄厚；客户基本实现风电全行业覆盖，且客户关系稳固；公司铸造产能成长空间大。公司劣势主要为铸造技术起步较晚。市场机遇包括铸造主轴带来的技术变革，大兆瓦轮毂底座远期供给吃紧，国内外海上风电迎来发展拐点。市场挑战主要包括机组大型化造成主轴单位重量下降，大兆瓦轮毂底座产品海外客户认证需要时间，其他风电铸件企业可能发起的价格竞争。 海风迎来全球景气共振，海外供应链整体吃紧 2023年国内外风电装机迎来拐点，海风规划确保远期成长性 多重因素制约2022年全国风电装机。2021年随着“双碳”目标的确立、两批“风光大基地”的逐步实施，我国风电发展全面进入平价高速发展时代。受抢装后新项目前期手续耗时较长、多点散发疫情、大兆瓦风机定型、供应链调整等因素影响，2022年全国陆上和海上风电新增装机容量分别为45GW和5GW，低于年初市场预期。 2023年全国风机招标需求旺盛。据不完全统计，2022年全国风电公开招标容量达92.3GW，其中陆风招标76.4GW，海风招标15.9GW。考虑到部分陆上风电项目采用非公开招标形式，2022年全年风电招标容量实际超过100GW。2022年全国风电招标容量刷新历史纪录，为2023年装机放量奠定坚实基础。2023年以来全国风电公开招标维持高景气，截至3月底全国风机公开招标容量28.2GW，同比增长30%。 图16：全国历年风电机组公开招标容量情况（单位：GW） 图17：国内风电新增装机容量预测（单位：GW） 图18：海外风电新增装机容量预测（单位：GW） 2023年我国风电装机持续增长。我们预计2023-2025年全国陆上风电新增装机容量分别为65GW/75GW/85GW；随着老旧机组改造需求和分散式风电的发展，陆上风电将保持平稳发展态势。海上风电方面，各省已经发布的“十四五”规划，我们预计2023-2025年全国新增装机容量分别为11/15/18GW。2022-2025年全国陆风、海风新增装机CAGR分别为34%和53%，风电迎来海陆景气共振周期，其中2023年陆风、海风新增装机增速分别为44%和120%。 表3：海外主要经济体海上风电开发规划 海外海上风电即将进入快速发展期。2022年受俄乌战争、原材料价格大幅上涨、疫情等多重因素影响，海外风电新增装机容量低迷，陆上和海上风电新增装机容量分别为36GW和4GW。根据全球风能理事会预测，随着上述不利因素消除，2023年起海外风电装机逐渐迎来复苏。2022-2025年海外陆风、海风新增装机容量CAGR分别为11%和52%。全球海上风电开发中远期规划已经超过450GW。 表4：全国各省海上风电“十四五”规划一览（截至2023.3