全球风电主轴龙头，加码铸造迎接新成长

深耕主轴十六载，全球风电主轴龙头 公司于2006年成立，致力于风力发电机主轴的研发、生产和销售，拥有集高品质钢锭制备、风电主轴锻造、热处理、机加工、涂装于一体的完整产业链，产品覆盖1.5MW-8MW，凭借质量和技术实力、与维斯塔斯、GE、西门子歌美飒、远景能源、运达股份等全球风电整机领先制造商建立了良好的战略合作关系，风电主轴市占率由2011年的6%提升至2021年的26%。 全球风电需求向好，铸造主轴增速迅猛 截至2022年10月，我国风电招标突破90GW创历史新高，结合海外装机规划提升，我们预计2022-25年全球新增风电装机97/117/133/156GW，对应CAGR为25%，下游需求空间提升。风机大型化延续，2022年中标陆上风机中，5.XMW-6.XMW风机占比高达61%，中标海上风机8MW及以上占比高达66%，大兆瓦锻造主轴生产及加工难度大且成本更高，主轴锻造改铸造趋势明确，我们预计铸造主轴的市场空间有望从2021年的7万吨增长至2025年的30万吨，对应CAGR有望达到43.6%。 全球风电主轴龙头地位稳固，布局铸造迎接新成长 锻造方面，公司通过向上游布局产能，于2020年实现原材料自制，直接材料成本降低至50%，提升盈利空间且保证盈利能力稳定；主轴占风机成本仅为2%-3%，且行业集中度较高，随着未来下游需求旺盛，公司议价能力有望提升从而助推盈利水平提升。铸造方面，公司已拥有全流程铸件生产线，东营一期10万吨铸件项目已开工，预计2023年末建成达产并陆续释放产能；客户开拓方面，公司已经与上海电气、西门子歌美飒、远景、运达、金风等头部整机厂达成铸造轴和轴承座合作意向，2022H1已完成意向客户的样件开发或批量供货。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入为19.3/29.6/40.5亿元，对应增速分别为17%/53%/37%，归母净利润分别为3.8/6.6/9.6亿元，对应增速分别为-23%/73%/46%，EPS分别为1.5/2.5/3.7元/股，2023和2024年两年CAGR为53%。DCF绝对估值法测得公司每股价值64.6元，综合考虑到公司的市场地位、客户资源以及大兆瓦产能匹配能力，综合绝对估值和相对估值法结果，我们给予公司23年27倍PE，对应目标价67.83元，给予“买入”评级。 风险提示：下游装机不及预期、原材料价格波动、产能扩建不及预期。 投资聚焦 金雷股份深耕风电主轴16年有余，是我国风电主轴龙头。锻造方面，首创超大异形孔风机轴锻造技术，提升大兆瓦锻造主轴生产能力，并向上游布局钢锭，提升盈利能力及稳定性。铸造方面，公司有望凭借快速扩产以及客户资源优势，抢占风电铸造主轴市场；东营铸造基地一期已开工建设，预计2022-24年公司风电铸造有效产能分别为2/7.5/11万吨，2022年上半年公司已完成意向客户的样件开发或批量供货。 核心逻辑 1、钢价下跌,盈利拐点明确。年初以来，风电铸件核心原材料生铁与废钢分别从最高点下跌21%/19%，结合6个月的存货周转周期，预计Q4公司有望迎来盈利拐点。 2、下游装机需求旺盛。我国风电招标规模创历史新高，结合海外风电装机规划量提升，预计2022-25年全球风电年均新增装机为126GW，对应CAGR为25%。 3、布局铸造打开成长空间。风机大型化趋势下，我们预计铸造主轴市场增速迅猛，2025年市场空间有望从2021年的4万吨增长至2025年的18万吨，对应CAGR有望达到45%。公司已拥有全流程铸件生产线，并于2021年实现小批量出货，东营一期10万吨铸件项目已开工，预计2023年末建成达产并陆续释放产能。 不同于市场的观点 市场普遍认为主轴环节技术壁垒较低，在成本加成+年初谈价的商业模式下，主轴企业的议价能力较低。我们认为在风机大型化趋势下，扩建大兆瓦产能是必要项，公司大兆瓦产能充足，拥有8MW锻造主轴生产能力，且铸造主轴已实现小批量出货，未来两年将陆续释放产能。主轴占风机成本较低、壁垒较高且市场集中，议价能力取决于下游需求，未来全球装机需求旺盛叠加黑色金属材料价格下降，公司作为行业龙头，盈利能力有望进一步转好。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入为19.3/29.6/40.5亿元 ， 对应增速分别为17%/53%/37%，归母净利润分别为3.8/6.6/9.6亿元，对应增速分别为-23%/73%/46%，EPS分别为1.5/2.5/3.7元/股。DCF估值法测得公司每股价值64.6元，综合考虑到公司的市场地位、客户资源以及大兆瓦产能匹配能力，综合绝对和相对估值法结果，我们给予公司23年27倍PE，目标价67.83元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.风电主轴全球龙头，布局铸造迎接新成长 1.1.深耕风电主轴十六载、控制权集中 深耕风电主轴，打造全球龙头。公司于2006年成立，长期专注于风力发电机主轴及其他各类大型铸锻件的研发、生产和销售，2015年4月在深交所成功上市。公司风电主轴产品覆盖1.5MW-8MW，凭借质量可靠、技术实力强、生产装备水平高的优势享誉全球，与下游客户维斯塔斯、GE、西门子歌美飒、远景能源、运达股份、上海电气等全球风电整机领先制造商建立良好的战略合作关系。 公司风电主轴全产业链生产的能力，为客户实现批量供货的同时成功开发电机轴、水电轴、矿山轴等其他轴类领域。此外顺应风机大型化趋势，公司加速大型化铸造产能布局，实现铸造轴全流程生产与小批量出货，有望成为公司未来业绩新增长点。 图表1：金雷股份发展历程 公司控制权集中。公司控股股东、实控人为伊廷雷，现任金雷股份集团董事长。 截至2022 Q3，伊廷雷及其一致行动人合计持有公司39.98%的股份，控制权集中。 业务布局方面，公司下设山东金雷新能源有限公司与山东金雷新能源重装有限公司两家子公司，金雷新能源主营风能、太阳能发电项目的开发、生产、销售，金雷新能源重装主营新能源原动设备制造、黑色金属铸造、销售、研发、生产。 图表2：公司股权架构 1.2.立足风电主轴业务，加速拓展业绩增长点 公司的主要业务为风力发电机主轴与自由锻件业务，主轴业务处于行业领先地位。公司核心产品为1.5MW至8MW的风电主轴，2017-2021年风电主轴收入占比基本维持在90%以上，是公司最主要的业务。公司主轴业务市占率位居世界领先地位，并具备一流的生产设备与核心技术，是全球最大、最专业的风电主轴制造商之一，在持续提升锻造主轴全球领先地位的同时，推进形成铸造主轴的全产业供应链，并实现了铸造主轴的全流程小批量供货，纵向延长产业链，铸造主轴有望成为未来公司新业绩增长点。 图表3：公司主营业务分布 公司具备先进生产设备与全流程铸锻造生产能力。锻造主轴的制造流程为精铸--锻造--热处理--机械加工--涂装，经过多年研发投入，公司已具备各工序的生产能力与核心技术，现拥有全流程模铸生产线和三条全流程锻件生产线；热处理炉通过美国航空材料规范AMS2750要求；拥有加工机床及其配套设备220余台（套）以及国内一流的涂装生产线，涂装线的建造与世界著名机器人厂家进行了自动化作业的联合设计，在国内乃至世界风电行业均属于领先水平。公司实验室拥有大量精密检测、计量设备，可对铸锻件产品进行无损探伤、机械性能、金相组织、元素含量、残余气体含量等项目的检验，满足成分、性能、可靠性等各种试验要求，保证了交付产品良好的质量口碑。 图表4：公司已具备完整的锻造主轴生产制造能力 在巩固风电主轴业务的同时，自2017年起公司重点开发自由锻件业务领域，目前已覆盖水泥矿山、能源发电、冶金、船舶及其他行业。近年自由锻件营收占比持续稳步增长，由2017年的1.0%增长至2021年的6.4% 图表5：金雷股份业务占比（%） 1.3.盈利水平短期波动但控费能力出色 营收稳步增长，归母净利润稳中有进。营业收入从2017年的5.96亿元增长至2021年的16.51亿元，CAGR达29%。受国内风电抢装潮和海外风电换装的影响，公司2020年业绩高速增长，实现营业收入14.77亿元，同比增长31.37%；归属于上市公司股东的净利润5.22亿元，同比增长154.50%。 受陆风退补的影响，公司2021年业绩增速减缓，营收达16.51亿元，同比增长11.80%，归母净利润达4.96亿元，同比减少4.95%。 图表6：公司营业收入（亿元）及同比增速变化 图表7：公司归母净利润（亿元）及同比增速变化 毛利率高企，盈利水平受原材料价格影响波动。2017-2021年，公司综合毛利率分别为40.2%/27.3%/29.1%/44.7%/39.1%，维持较高水平。2018年受下游需求减少与原材料价格上涨，毛利率大幅度下滑；2020年毛利率提高至44.7%，系上半年完成原材料的全部自供，有效节约生产成本。2021年起受原材料价格波动与海运费用持续提升的影响，公司盈利水平出现下降，实现毛利率26.9%，同比减少12.3pct。考虑到未来海运费用压力减缓、钢价下跌等因素，毛利率有望回升。 图表8：近年公司毛利率走势（%） 图表9：近期我国钢材价格走势 期间费用稳定，研发费用持续提升。近年公司期间费用率平稳，基本维持在3.5%-4%，处于合理区间，2020年销售费用率出现明显下滑，主要是报告期运杂费、港杂费用调整至主营业务成本所致。近年为顺应风机大型化趋势，公司加大研发力度，不断推进大兆瓦风电主轴、其他精密传动轴业务研发与改进，未来业务领域拓展至铸件及其他精密轴类领域，研发费用有望维持稳定。 图表10：近期公司历史期间费用率 图表11：近期公司历史研发费用及其同比增速 三季度业绩环比改善。2022前三季度，公司实现营业收入12.12亿元，实现归母净利润2.35亿元，毛利率28.46%。2022Q3实现营业收入5.71亿元，环比增长62%；归母净利润1.17亿元，环比增长63%；毛利率29.87%，环比上升2.43pct。 2.全球风电需求向好，主轴铸造化趋势明确 2.1.全球风电装机稳健增长 国内：招标规模创新高，需求向好趋势明确 招标规模接近90GW，创历史新高。根据我们不完全统计，截至10月15日，我国风电招标体量已接近90GW，其中陆风69.1GW，海风20.5GW（含框架竞标），均创历史新高。 图表12：2022年至今我国新增陆风招标规模（MW） 图表13：2022年至今我国新增海风招标规模（MW） 限制因素解除，迎接风电装机旺季。今年上半年我国风电新增装机12.9GW，同比提升19%，受上半年整体装机规模受疫情、原材料价格高企等因素影响，略低于预期。随着疫情缓解以及原材料价格持续下跌，上半年限制风电装机的因素将逐渐解除，再结合近期光伏组件价格高企，风电项目经济性凸显，运营商接受度一降一升，我们预计下半年风电装机规模将显著提升，2022年全年装机规模有望达到46GW。 我们预计，得益于风电大基地的建设和沿海省份陆续出台海上风电规划装机量，2022-25年我国新增风电装机量分别为46/70/85/99GW，年均新增装机量为75GW，排除抢装影响陆上风电2021-25年CAGR为25%，海上风电2022-25年CAGR为61%。 图表14：2022-25年我国新增陆上风电装机量 图表15：2022-25年我国新增海上风电装机量 图表16：2022-25年我国新增风电装机测算（GW） 海外：欧洲发力海风坚定能源转型，全球风电装机稳步提升 俄罗斯限制天然气供应量，欧洲电价持续上涨。欧洲各国高通胀在2021年下半年就已将能源价格推至高位，而今年年初的俄乌冲突造成全球范围内的化石能源供应紧缺，国际煤、石油和天然气价格自年初以来迅速攀升。欧盟平均居民电价在22年9月达到34.61欧分/千瓦时，同比2021年上涨71.2%。 图表17：部分欧洲国家居民电价（欧分/kWh） 加码海上风电，欧洲加速能源转型。今年8月末，欧洲8国及欧盟宣布将加强能源安