2023年美国经济展望：美国经济或将深度衰退

2023年下半年以后，美国通胀问题或转为通缩风险。当前美国CPI同比已经见顶回落，但风险仍未解除。未来美国通胀走势可能有两种路径：预期路径和超预期路径。预期路径由需求和预期共同决定。超预期路径是指经济衰退，需求快速回落，商品价格和通胀预期下滑更快，导致失业率大幅上升、企业破产潮出现，美国CPI同比快速下滑。我们认为，2023年美国通胀走势更可能是深度衰退模式下的超预期路径，下半年或将面临通缩风险。我们预计明年12月底CPI同比回落至1.2%。 2023年，美国货币政策或由加息转为降息。美国2022年的加息超乎市场预期，但基本符合我们在3月时的判断。美联储需要加息到促使经济衰退的程度，在到达这个程度之前，美联储不应松动紧缩政策。为了压制通胀预期，政策超调可能已经无法避免。展望2023年，随着利率提升到限制性水平，即5%以上，美联储就必须更加谨慎地权衡通胀和衰退风险。美国经济深度衰退后，降通胀目标提前完成，美联储需要迅速转入降息，防止更加严重且不必要的经济损伤。 我们预计2023年美国经济深度衰退，届时GDP增速会大幅负增。首先，制造业回落和房价增速放缓导致投资增速即将转负。其次，工资增速回落和居民储蓄持续负增长制约消费能力，预计消费增速或将大幅下滑。第三，美国出口和进口双双减弱，进口降幅更大导致2023年净出口同比增速降为负值。最后，财政收入减少，美国政府消费和投资可能继续萎缩。我们预计美国2023年全年经济增速为-1.5%。 风险提示：美联储加息过度，美国通胀回落较慢，欧美经济衰退，国际局势恶化 1.美国通货膨胀走势展望 1.1通胀见顶回落，但风险仍未解除 这一轮美国通胀持续超预期，主要是需求旺盛和美联储货币政策收紧不足导致。 一方面，2020年疫情期间美国大幅扩张财政和货币，刺激了居民消费，美国通胀伴随疫情后经济复苏不断升高。2020年12月，美国国会通过了9000亿美元《新冠纾困法案》。 2021年3月，美国前总统特朗普进一步签署了1.9万亿美元的经济救助计划。美国居民收入在补贴下不降反增，需求上涨，但生产因疫情而停滞，供需缺口大幅增加。货币方面，2019年底美联储总资产仅为4.17万亿美元，2022年美联储缩表前总资产规模甚至一度接近9万亿美元，翻了一倍多。 图1：美联储总资产 另一方面，2021年底美联储加息的客观条件——高通胀、经济增长、低失业率——就已经达成，但美联储错判通胀成因，导致加息曲线晚于通胀曲线。2021年4月，美联储FOMC会议后的新闻发布会，鲍威尔表示“当前通货膨胀是暂时性的”。直到11月底的国会听证会，鲍威尔才承认“将价格压力描述为暂时已不再恰当”，而当月美国CPI同比已经到了6.8%。美联储2022年3月才缓缓开启加息周期，没能阻止通胀继续上扬，2022年6月，美国CPI同比达到四十年历史新高的9.1%，10月份回落至7.7%，但通胀中枢仍在高位运行。 图2：美国通胀 美国CPI同比已经见顶回落，但风险仍未解除。我们认为未来美国通胀走势可能有两种路径：预期路径和超预期路径。预期路径由需求和预期共同决定。在通胀预期不高的情况下，美国CPI走势由其领先指标消费增速决定。由图可知，美国实际个人消费支出环比增速大约领先核心CPI环比15个月，由于实际个人消费支出环比增速已经见顶回落，核心CPI环比也将持续下滑，进而带动CPI同比持续下滑。我们在《通胀最严峻的时期已经过去——美国10月通胀数据点评》中测算过这种路径下的CPI走势。 图3：实际个人消费支出环比领先核心CPI环比 图4：预期路径下的2023年美国通胀预测 在通胀预期较高的情况下，CPI走势更易受到预期影响。从2021年开始，密歇根大学统计的通胀预期变化持续上升，拉动CPI环比大幅攀升。有多种因素决定通胀预期，其中重要的是大宗商品价格走势和美国劳动力市场状况。我们可以看出铜价大约领先通胀预期3个月、失业率大约领先通胀预期9个月左右。失业率和通胀预期背离主要发生在大宗商品价格高涨的时期。在美国低失业率状态下，大宗商品价格基本上处于高位，即使出现了大幅回撤也会再次反弹。比如2006年四季度和2007年四季度国际铜价均出现了大幅回撤，2006年LME铜价从7400美元/吨下跌到5700美元/吨，2007年从8000美元/吨下跌到6700美元/吨，但由于失业率始终保持低位，铜价都发生了强劲反弹。这就是我们在之前报告里所论述的，在失业率较低时间出现的经济周期波动都是库存周期，时间短且很容易复苏；只有失业率上升的经济周期才是长周期，经济进入深度衰退。最后2008年5月开始失业率快速上升，铜价暴跌，并且不再反弹，全球经济危机爆发。 图5：通胀预期变化与失业率 图6：通胀预期变化与铜价 从目前的形势来看，仍处于高位的大宗商品价格和仍强劲的劳动力市场促使通胀预期还在高位运行。2023年消费支出增速指引和通胀预期指引的两种通胀路径将会出现分化。 如果通胀预期仍维持高位，消费增速指引的通胀回落可能较为缓慢，但是如果美国经济深度衰退，即使消费增速回落较慢，通胀预期的大幅下滑也能够指引通胀较快回落。美国CPI环比增速是持续下滑还是反弹将决定CPI同比到2023年年底是回落至3%还是5%。 图7：通胀预期变化与核心CPI环比 当然还有另外一种路径——超预期路径，也就是经济危机模式。在经济深度衰退时，消费需求和通胀预期都以超出预期的速度下滑，物价加速回落。同时失业率大幅上升、企业破产潮出现，由大宗商品价格尤其是能源类价格下滑更快带来美国CPI同比的快速下滑，通胀形势迅速转为通缩风险。比如2008年和2020年。 图8：经济危机后的通缩风险 1.2政策不统一，或加剧通胀形势 现在，欧美央行已经认定控通胀是其唯一目标，但各国政府仍然试图平缓经济下行速度，防止衰退发生。比如减税和增加政府支出。英国前首相在上任之初就试图实施“减税”政策，市场反应过激直接导致其迅速下台，这一部分我们在《英国财政困境》中有过分析，这里不再赘述。 美国第三季度GDP环比增速大幅反弹0.64%，折年率为2.6%，一改前两个季度环比负增的技术性衰退趋势，好于我们在《美国经济步入衰退周期》里的分析。主要原因是三季度财政支出和净出口均反弹。8月16日，美国国会通过《通胀消减法案》，该法案将拨款3690亿美元用于能源安全和气候投资，拨款640亿美元用于补贴平价医疗法案，增加了政府消费支出，从8月开始联邦政府财政赤字开始增加。 图9：政府投资和净出口带动美国三季度GDP反弹 除了政府在经济上的补贴之外，俄乌冲突也影响到各国政府的国防支出。三季度美国政府消费和投资增速中国防支出回升更加明显。根据美国国防部声明，拜登就任以来，美国已经承诺向乌克兰提供超过193亿美元的军事援助，占美国国防部2022年预算采购额1454.4亿美元中的13.27%。2023年，美国政府消费和投资总额中的国防支出可能进一步增长。 图10：国防和非国防支出 表1：美国军事援助乌克兰不完全统计 在净出口方面，美国进口增速因内需的下滑而明显回落，但出口增速因外需的坚韧而保持平稳，由此净出口有所扩大。从结构上来看，美国出口欧洲的增速小幅下滑，但出口亚洲的增速保持小幅回升，整体出口增速保持平稳。 图11：美国进出口增速 图12：美国对欧洲和亚洲出口增速 能源是美国出口给欧洲的主要商品之一。俄乌冲突后，国际油价和天然气价格暴涨，欧洲从美国的进口量也在增加，导致上半年美国出口金额增速上扬。2022年6月，能源出口占美国出口总额比重达到了13.92%。6月之后欧洲进口美国原油的数量才有所减少，但是从4月开始，美国从欧洲货物进口明显减少，4月环比减少了11.52%，7月再度跳水，环比减少了9.97%，这导致美国三季度净出口扩大。 图13：美国对欧洲货物进出口金额 图14：美国出口欧洲五国原油（千桶） 图15：美国出口金额和能源出口 1.3收紧效果显现，通胀风险转通缩 联邦基准利率超过5%之后，美国经济需求下滑速度会加快，并且伴随劳动力市场萎缩，信用风险加大，经济深度衰退。2023年下半年美国可能会逐渐出现通缩风险，预计明年12月底CPI同比回落至1.2%。 图16：2023年美国通胀预测 首先，受全球经济需求下滑的影响，国际油价将呈现单边下跌行情。预计2023年底WTI油价同比跌幅可能在-10%以上，美国PPI同比也转为负值。虽然以沙特为首的OPEC组织当前还在减产，但在2023年需求大幅减少的情况下，供给的影响可能较为微弱，国际油价转入需求主导的阶段。 图17：油价与制造业PMI 图18：油价与PPI 其次，消费增速的下降和通胀预期回落，核心CPI同比将持续回落。我们预计，2023年初通胀预期和工资增速继续下行，核心CPI同比进入下降趋势。其中商品CPI同比现在已经回落，预计将在2023年6月转入同比负增，也就是商品通缩。服务CPI同比增速会在2023年2月回落，下半年可能转入同比负增，也就是服务通缩。房租CPI同比增速会在2023年7月开始回落。 最后，经济深度衰退，通缩风险将在明年下半年快速抬升。在经济深度衰退下，物价下降会加快，消费者预期价格下跌，就会推迟购买行为，导致需求减少，而供应商预期价格下跌，就会加快清库存，导致供给增加。一增一减造成通缩风险骤升。通缩风险是经济衰退时期容易发生的经济现象，美联储需要及时转入降息。 2.美联储货币政策展望 2.1加息累计超预期，但符合我们预测 今年美联储开启1980年后最快加息潮，持续超出市场预期，但符合我们在3月时的预判。在4月1日的《美国加息提速，海外风险加剧——二季度宏观经济报告》中，我们就提出美联储年内将加息至4.75%-5.00%。截止11月，美联储已经累计加息375bp，联邦基金利率已经提升至3.75%-4.00%。美联储12月或将继续加息50或75bp，将非常接近我们在美联储加息之初的预判。按照当前市场预期，明年美联储至少还会加息2次，分别在1月加息50bp，3月加息25bp，届时最终基准利率会达到5.00-5.25%。与我们的预期结果几乎一致，只是时间推迟。 图19：2022年加息基本符合我们预测 图20：2023年CME预测美联储加降息 2.2加息进程未走完，超调无法避免 当前加息进程还未结束，美国利率还未达到限制性利率水平之上，同时因为财政补贴和国防支出等因素，需求下滑并不顺利。今年以来随着利率的不断上调，美国经济部分领域已经开始回落，比如私人消费和投资。10月份，30年按揭贷款利率已经上升至7%左右，成屋销售也从1月的649万套下降至10月的443万套。个人消费支出增速也从2月的13.48%下降至9月的8.24%。但11月16日，美国商务部数据显示，10月季调调整后的零售销售环比上升1.27%，创今年2月以来最高水平。由此可以看出，当前利率水平并没有促使美国经济完全进入衰退，需求依然可能反弹。 图21：美国房贷利率和成屋销售 图22：美国初领失业金人数和零售增速 我们从更宏观的角度来考虑限制性利率水平，首先，个人贷款利率虽然已经回升，但通过通胀调整后的实际个人贷款利率仍然较低，不足以使个人消费支出增速回到2%的均值水平。其次，虽然十年期国债利率最高一度上升至4.2%，但每季度的国债利息支出与名义GDP环比增加值相比仍有差距。从历史来看，当国债利息支出超过GDP增加值时，美国经济才会进入到收缩状态。由此可以看出，目前美国利率还未达到限制性水平。而且因为净出口增加和政府补贴，限制性利率水平可能还会提高。根据商业银行个人实际贷款利率、十年期国债利率，利息负担和名义GDP环比增加值的情况，我们认为联邦基准利率超过5%之后才能达到限制性水平。同时如果财政政策能够紧缩，则有利于帮助实现货币政策的收紧效果。 图23：美国个人贷款实际利率较低 图24：美国利息支出与名义GDP仍有差距 美国经济处在非常敏感的时刻，市场预期放大了美联储加降息的影响。随着利率提升到限制性水平以上，美联