快递行业深度报告：三层低估带来龙头公司左侧投资机会

证券研究报告 快递行业行业评级：领先大市-A 三层低估带来龙头公司左侧投资机会 快递行业深度报告 分析师：凌军SACS09105230300012023年5月31日 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1、市场过于悲观，低估带来机会：从2023年1月以来，快递股是交运中下跌幅度最大板块，截至5月30日，快递（中信）指数下跌18.04%；各快递上市公司Q1均录得业绩正增长，股价与业绩出现趋势背离。龙头公司进入低预期、低股价，部分公司进入低估值状态。 2、国内快递业务的潜在增长可能被低估：2022年全国快递量增速首次低于10%，发生在疫情背景下， 2023年1-4月快递量已恢复到15%以上的增速；同时龙头市占率有望持续提升，获得高于行业的业绩增长水平；最后成本下降和效率提升，预计会使快递价格持续下降，进一步促进快递量的增速提升。 3、国际快递发展的前景可能被低估：中国电商在全球有着强大的生命力，未来的发展前景可能超过我们的想象；中国快递公司伴随中国电商成长而来，积累了丰富的经验，虽然会遇到人工成本和法律障碍等各种问题，但中国快递积累的丰富经验有望带来先发优势。 4、政府干预下的价格竞争温和度可能被低估：虽然我们认为价格竞争仍然有空间，电商和快递龙头公司都有动力，但我们判断政府干预下，价格竞争会保持相对较长时间的温和状态；即使在过去激烈的价格竞争中，部分公司如圆通速递利润向下波动幅度较小，体现出强大的抗压能力。 5、看好龙头快递企业的左侧布局机会：圆通速递2023年PE估值接近12倍，申通快递在阿里的赋能下业务量和市占率有所提升，顺丰控股时效件具有顺周期特征，韵达股份在经营改善下市占率和报表均具有上升可能。 风险提示：龙头市占率提升速度过于缓慢、阶段性价格竞争较为激烈、国际快递业务不达预期 01 02 市场的两个担忧——我们判断是有三层低估低估之一——电商消费潜在增长率的韧性 03 04 低估之二——中国电商全球崛起的第二增长曲线低估之三——政府干预的价格竞争温和度 05 06 重点公司推荐及盈利预测评级风险提示 2023年以来快递行业股价呈现弱势行情 从2023年1月以来，快递股是交通运输行业中下跌幅度最大的板块，截至5月30日，快递（中信）指数下跌18.04%。 图：中信交运三级指数2023年1月1日至今累计涨跌情况（%） 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 铁路公路港口航运公交航空机场快递 从具体个股来看，顺丰、韵达、申通、圆通2023年以来的累计跌幅分别为17.76%、19.61%、2.81%、21.25% 但从上市公司的业绩增长来看，各个上市公司Q1均录得业绩正增长，股价走势与业绩增长出现背离 图：2023年各公司股价涨跌幅图：2023年Q1各公司归母净利润同比增幅 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% -2.81% -17.76% -19.61% -21.25% 顺丰韵达申通圆通 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 68.3% 24.9% 3.0% 4.1% 顺丰韵达申通圆通 一方面市场担心电商渗透率提升红利消失 另一方面担心时效商务快递已经遇到增长天花板 从月度同比数据来看，从规模以上快递企业收入同比增长的平均中枢有一定的下滑，2022年多个月份低于10%的水平 图：单月规模以上快递收入及同比增速 1,200.0 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 当月（亿元）yoy（%） 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% 0.0-40.0% 2012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01 月度数据显示快递的价格重新开始下降 根据上市公司公告，顺丰、圆通、韵达和申通23Q1的快递价格分别同比增长为-2.70%、-2.28%、-3.29%、-3.94%。 图：2023年Q1各快递公司单票快递价格同比增幅 120.0% 顺丰韵达申通圆通 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 -20.0% -40.0% -60.0% 目录 01 02 市场的两个担忧——我们判断是有三层低估低估之一——电商消费潜在增长率的韧性 03 04 低估之二——中国电商全球崛起的第二增长曲线低估之三——政府干预的价格竞争温和度 05 06 重点公司推荐及盈利预测评级风险提示 年度行业快递增速首次出现业务量低增长，2022年全国快递量同比增长为2.1% 2022年的低增长是疫情背景下产生，具有特殊性 在2022年之前，全国快递量的增长一直高于29% 图：全国快递量以及同比增长示意图 1,200.0 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 全国快递业务量（亿件）yoy（%） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.00.0% Q1顺丰、圆通、申通等快递公司快递业务量的同比增长分别为18.07%、20.04%、和24.34% 表：Q1顺丰、圆通、韵达、申通等快递公司快递业务量及同比增速 时间 快递业务量（亿件）同比（%） 顺丰 韵达 圆通 申通 顺丰 韵达 圆通 申通 2021Q4 27.98 54.35 49.01 34.4 13.51% 19.71% 12.74% 20.03% 2022Q1 24.3 43.1 37.13 26.99 -1.94% 19.62% 18.06% 26.18% 2022Q2 26.69 42.31 43.72 29.82 0.60% -9.17% 2.48% 10.73% 2022Q3 28.22 45.74 45.9 36.47 8.33% -2.80% 8.51% 29.93% 2022Q4 31.52 44.94 48.04 36.2 12.65% -17.31% -1.98% 5.23% 2023Q1 28.69 38.27 44.57 33.56 18.07% -11.21% 20.04% 24.34% 2022年虽然快递量同比增速有所回落，但电商渗透率持续保持提升 2022年实物商品网上零售额达到119,642亿元，渗透率为27.2%。渗透率相比2021年提升2.7个百分点。 图：实物商品网上零售额及渗透率 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 实物商品网上零售额（亿元）渗透率（%） 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0 20152016201720182019202020212022 0.0% 2.12023网上零售增速也有所回升 2023年Q1网上零售增速恢复到近10% 其中实物网上销售额较网上服务零售额保持更高的增长水平，一定程度上说明快递业务量保持较高增速的韧性基础 45000 图：单季网上商品和服务零售额、实物商品网上零售额及对应同比增速单季网上商品和服务零售额（亿元）单季实物商品网上零售额（亿元）yoy（单季网上商品和服务零售额，%）yoy（单季实物商品网上零售额，%） 40.0% 4000035.0% 3500030.0% 3000025.0% 2500020.0% 2000015.0% 1500010.0% 100005.0% 50000.0% 0 18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1 -5.0% 即使是行业进入低增速阶段，行业龙头有望依托综合优势持续提升份额，带来业绩增长 2017年来，优质龙头公司的市占率整体保持提升状态 2017年之前，由于行业增速保持40-50%以上高增长，导致大量中小企业进入 图：快递公司市占率 顺丰 韵达 申通 圆通 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 2013201420152016201720182019202020212022 盈利能力、定价能力、服务品质和市占率已经正相关 表：快递企业公众服务满意度排名 时间 第一名 第二名 第三名 第四名 第五名 第六名 第七名 第八名 2016 顺丰 EMS 中通 圆通 中通 韵达 百世 宅急送 2017 顺丰 EMS 中通 韵达 圆通 中通 百世 宅急送 2018 顺丰 EMS 京东快递 中通 韵达 圆通 百世 中通 2019 顺丰 EMS 京东快递 韵达 中通 百世 中通 圆通 2020 顺丰 京东快递 EMS 中通 韵达 百世 圆通 中通 2021 顺丰 京东快递 EMS 中通 韵达 2022Q1 顺丰 京东快递 EMS 中通 韵达 圆通 申通 德邦 2022Q3 京东快递 顺丰 EMS 中通 圆通 韵达 申通 德邦 图：2016-2022年各快递公司销售净利率 中通韵达圆通申通顺丰 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 2022年快递迎来价格竞争缓和 各个龙头企业利润修复式增长强劲 龙头公司利润规模显著和竞争力正相关，为持续的市占率提升奠定基础 图：2022年快递企业归母净利润及同比增速 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 2022年归母净利润（亿元）yoy（%） 140.0% 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0 中通快递顺丰控股圆通速递韵达股份申通快递 0.0% 行业集中度提升的事件持续发生 除了依靠品质以及价格竞争提升市场份额，各龙头公司也在不断通过并购手段提升市占率 收购之后的业务整合，一定程度上带来快递量在龙头公司之间的再次分配 表：近三年快递行业收并购事件 时间 被收购方 收购方 具体信息 8月14日，京东在港交所公告，于2020年8月已订立最终协议，本公司子公司京东物 2020.8 跨越速运 京东物流 流将收购于中国专门从事限时速运服务的知名现代化综合速运企业跨越速运之控股权益，收购以总对价人民币30亿元收购跨越速运现时股份及认购跨越速运已发行新股份进行 2021.2 德邦物流 韵达控股 2月1日，德邦股份非公开发行股票申请获得中国证监会发审会审核通过，韵达控股注资6.14亿元入股德邦物流 2021.2 嘉里物流 顺丰控股 2月10日，顺丰控股公告，拟斥资175.55亿元部分要约收购嘉里物流51.8%股权。 2021.10 百世快递 极兔速递 10月29日,百世集团和J&T极兔速递(以下简称“极兔”)共同宣布达成战略合作意向,百世集团同意其在国内的快递业务以约68亿元人民币的价格转让给极兔 2022.3 德邦物流 京东物流 3月，德邦物流股份有限公司在证交所发布公告，宣布京东以89.79亿元收