Q1利润超预期，保持高质量增长

拼多多（PDD.US）更新报告 买入2023年5月30日 ChuckLi 852-25321539 Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业 电商 股价 71.42美元 目标价 95.28美元 （+33%） 股票代码PDD（US） 总股本 13.3亿股 市值 894亿美元 52周高/低106.38美元/38.80美元 每股账面值12.61美元 主要股东黄峥33.50% 腾讯14.74% GaorongCapital4.62% Q1利润超预期，保持高质量增长 拼多多增长优于大盘：延续此前几个季度的趋势，拼多多的增长仍优于电商大盘，同时保持优秀的盈利水平。进入2023年以来，国内的电商及本地生活的竞争格局逐步恶化，国内经济也呈现出弱复苏的态势。因此，凭借性价比的定位和狼性的打法，公司的营收依然保持较快的增速，领跑电商板块和绝大多数互联网公司。此外，出海作为第二增长曲线的策略清晰，具备较大的成长空间，中短期逻辑证伪的概率较小。 23Q1业绩超预期：本季度收入376.37亿元人民币，YoY+58%，高于彭博一致预期的323亿元。其中，线上营销服务收入272.44亿元，YoY+50%；交易服务收入103.93亿元，YoY+86%。运营利润69.29亿元，YoY+222%，运营利润率18.4%。 运营费用195.83亿元，YoY+35%，运营费用率52.0%。其中，营销费用162.60亿元，YoY+45%，费用率43.2%，主要由促销和营销活动支出增加所致。研发费用25.07亿元，YoY-6%，费用率6.7%。行政费用 8.16亿元，YoY+38%，费用率2.2%，主要由员工相关成本上升所致。SBC费用15.33亿元，同比基本持平，占收入的4.1%。 净利润81.01亿元，YoY+212%；Non-GAAP净利润101.26亿元，YoY+141%，高于预期的60亿元，Non-GAAP净利率26.9%。本季度产生运营现金流13.38亿元，去年同期为-90.68亿元。截至2023Q1，公司持有现金、等价物及短期投资1,570亿元，其中包含现金及等价物 198亿元。 Temu开启全球化战略：本季度Temu在加拿大、澳新两国及英国市场正式上线，现有美国市场的下载量及用户数表现亮眼。我们维持此前观点，Temu得益于高性价比的战略、国内成熟的供应链体系和团队高效的执行效率，预计中短期GMV及收入保持较快增长。 目标价95.28美元，买入评级：我们预计2023-2025年收入1,699/2,093/2,520亿元，运营利润394/506/634亿元，每ADS收益29.8/37.0/45.6元。采用DCF估值法，WACC15.0%，求得目标价 95.28美元，具备33%的增长空间，维持买入评级。 风险：1）宏观经济不确定性、中美关系相关风险；2）国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓；3）海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降；4）海外市场面临地方保护主义等风险；5）海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。 盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财政年度 21年历史 22年历史 23年预测 24年预测 25年预测 120 总营业收入（人民币百万元） 93,949,939 130,557,589 169,901,076 209,261,058 251,957,748 100 变动 58% 39% 30% 23% 20% 80 运营利润 6,896,762 30,401,921 39,354,315 50,563,908 63,400,319 60 每ADS收益（人民币） 变动 6.2 203% 24.9 303% 29.819% 37.024% 45.6 23% 40 基于71.42美元的市盈率(估) 77.2 19.2 16.1 12.9 10.5 每股派息（美元） 0.0 0.0 0.0 0.0 1.0 股息现价比 0% 0% 0% 0% 0% 20 0 来源：公司资料，第一上海预测来源：彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 图表1：2019Q1-2023Q1总营收（千，人民币）图表2：2019Q1-2023Q1GMV及增速（千，人民币） 45,000,000 40,000,000 35,000,000 30,000,000 25,000,000 20,000,000 15,000,000 10,000,000 5,000,000 0 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 ‐ 184% 130% 111% 99% 81% 76% 48% 57% 66%63% 41% 30%25%21%29%26%21% Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1 20192019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222023 OnlinemarketingservicesTransactionservicesMerchandisesales 20192019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222023 GMV(mn)YoY 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海预测 图表3：2019Q1-2023Q1年度活跃买家和移动月活数 （百万） 图表4：2019Q1-2023Q1运营费用占比 731719.9725739742733751 643 788824 850867869882890899903909 762771767782 683 628 585569 443483430482487 366 290 536 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1 20192019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222023 Activebuyers(last12months)MAU(mn) 20192019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222023 S&MG&AR&D 资料来源：公司资料，第一上海预测资料来源：公司资料，第一上海整理 图表5：2019Q1-2023Q1运营利润及利润率 81%78%76%81%72%78%77% 76% 75%79%78% 70% 57%52% 66%70%70% （千，人民币） 图表6：2019Q1-2023Q1毛利率、运营利润率、净利率 14,000,000 12,000,000 10,000,000 8,000,000 6,000,000 4,000,000 2,000,000 0 ‐2,000,000 ‐4,000,000 ‐6,000,000 Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4Q1Q2 Q3Q4 Q1Q2 Q3Q4Q1 40% 31% 34%35% 29% 22% 14%15%15% ‐6%‐2%‐4% ‐12% ‐12% ‐14% ‐28% ‐36% ‐55% 30% 20% 10% 0% ‐10% ‐20% ‐30% ‐40% ‐50% ‐60% 24% 10% 8% 11% ‐14% ‐16% ‐31% ‐7%‐6%‐5%‐13% ‐13%‐9%‐8%‐19% ‐63% 25% 9%10% 9% 28%30%24%22% 28%29%23%18% ‐41% ‐20% ‐20% ‐37% ‐47% ‐67% 20192019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222023 Q1Q2Q3 Q4Q1 Q2Q3Q4 Q1Q2Q3 Q4Q1Q2 Q3Q4Q1 Non‐GAAPoperatingprofitMargin 20192019201920192020202020202020202120212021202120222022202220222023 GrossMarginOperatingMarginNetMargin 资料来源：公司资料，第一上海整理资料来源：公司资料，第一上海整理 YoY 30.1% 23.2% 20.4% 17.5% 15.3% 13.1% 7.9% 7.8% 7.8% 7.7% GrossProfit 132,522,839 163,223,625 196,527,044 230,831,362 266,136,521 301,116,108 324,956,145 350,427,396 377,633,381 406,683,896 GrossMargin 78.0% 78.0% 78.0% 78.0% 78.0% 78.0% 78.0% 78.0% 78.0% 78.0% EBIT 39,354,315 50,563,908 63,400,319 78,018,265 92,339,395 107,178,325 118,580,146 131,019,753 144,580,696 159,352,702 EBITMargin 23.2% 24.2% 25.2% 26.4% 27.1% 27.8% 28.5% 29.2% 29.9% 30.6% EBITNon-GAAP 47,509,567 59,562,133 72,974,714 88,376,083 103,257,817 118,373,667 130,245,238 143,149,932 157,168,475 172,387,442 EBITMarginNon-GAAP 28.0% 28.5% 29.0% 29.9% 30.3% 30.7% 31.3% 31.9% 32.5% 33.1% AddD&A -1,399,738 -1,350,439 -1,434,609 -1,448,955 -1,463,445 -1,478,079 -1,492,860 -1,507,789 -1,522,867 -1,538,095 LessCapex -667,502 -700,877 -735,921 -699,125 -664,168 -630,960 -599,412 -569,441 -540,969 -513,921 FCF 48,241,802 60,211,696 73,673,402 89,125,913 104,057,093 119,220,787 131,138,687 144,088,279 158,150,373 173,411,617 YoY 21.5% 24.8% 22.4% 21.0% 16.8% 14.6% 10.0% 9.9% 9.8% 9.6% TotalFCF 48,241,802 60,211,696 73,673,402 89,125,913 104,057,093 119,220,787 131,138,687 144,088,279 158,150,373 1,734,116,168 DCF 2023 WACC 15.0% Longtermgrowth 3.5% Terminalmultiple 8.70 Terminalvalue 1,560,704,552 EnterpriseValue(RMB) 860,160,581 EnterpriseValue(USD) 126,494,203 TargetPrice 95.28 资料来源：第一上海预测 图表7：