尚太科技首次覆盖：成本为矛，决胜红海

证成本为矛，决胜红海 券 研——尚太科技首次覆盖 究由石墨化加工切入负极材料业务，业绩增长进入快车道 买入（首次） 报公司成立于2008年，以负极材料石墨化加工业务起步，2017年围绕 告行业:电力设备 石墨化加工，向前后端工序延伸，转型为负极材料厂商。切入负极材 分析师: 开文明 Tel: 021-53686172 E-mail: kaiwenming@shzq.com SAC编号: S0870521090002 分析师: 王琎 Tel: 021-53686164 E-mail: wangjin@shzq.com SAC编号: S0870521120003 联系人: 刘昊楠 Tel: 021-53686194 E-mail: liuhaonan@shzq.com SAC编号: S0870122080001 基本数据最新收盘价（元） 64.78 12mthA股价格区间（元） 48.79-93.72 总股本（百万股） 259.77 无限售A股/总股本 25.00% 流通市值（亿元） 42.07 日期: 公司深度 2023年06月01日 料业务后，公司业绩高速增长，2020~2022年营收CAGR为165%， 归母净利润CAGR为68%。2023年受负极材料下游客户去库存影响，公司业绩有所下滑，2023Q1营收9.52亿元，同比-12%，归母净利润 2.30亿元，同比-34%。 行业竞争加剧，一体化+供应链稳定为核心竞争力 我们预计动力电池、储能市场有望驱动负极材料需求向上，2025年全球负极材料需求量将达到292.6万吨。另一方面，负极材料行业产能 加速扩张，截至2022年底，国内主要负极企业产能达218.3万吨，同比+77%。据ICC鑫椤资讯统计，2023年中国锂电负极材料有效产能将达到450万吨。行业供过于求的情况下，头部负极材料厂商通过提高一体化水平（即石墨化自供比例），从而构筑成本优势。此外，在产能快速扩充的情况下，保障焦类原料供应链稳定也为核心竞争要素。 公司成本优势显著，绑定头部客户加速扩产 公司在石墨化环节奠定成本领先优势：1）采用一体化生产模式，2021、2022H1石墨化产能配套比例在95%左右，处业内高水平；2）工艺领先，在石墨化工序前增加焙烧工序，且对石墨化炉设备更新迭代至第七代，大幅提升生产效率；3）公司主要生产基地享受优惠电价，石墨化成本进一步降低。受益于优秀的成本控制能力，公司负极材料毛利率显著高于行业，2022年公司负极材料毛利率为43.6%，行业平均毛利率21.3%。此外，公司深度绑定下游头部客户宁德时代，在此基础上积极扩产，山西尚太四期规划产能约30万吨，预计2024 年二季度逐步投产，达产后预计2025年公司一体化有效产能将达到50 最近一年股票与沪深300比较 尚太科技沪深300 92% 80% 69% 57% 45% 33% 22% 10% -2% 12/2201/2302/2303/2304/2305/23 相关报告： 万吨，支撑公司长期业绩增长。 投资建议 综合考虑1）公司成本优势显著，护城河深厚；2）绑定下游头部客户，产能快速扩张，出货量有望保持高增速。我们预计公司2023~2025年营收分别为58.5、86.0和117.2亿元，同比+22%、 +47%和+36%；归母净利润分别为13.1、18.6和24.4亿元，同比 +2%、+42%和+32%。当前股价对应PE分别为12.9、9.1、6.9倍，行业可比公司平均PE分别为14.0、10.3、8.3倍，公司估值水平略低于行业，具备价格优势。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新能源汽车需求下降的风险，产能过剩的风险，能源耗用的风险，新产品、新技术和新工艺的研发风险，产能建设不及预期的风险 数据预测与估值 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4782 5848 8596 11721 年增长率 104.7% 22.3% 47.0% 36.3% 归母净利润 1289 1309 1856 2444 年增长率 137.3% 1.5% 41.8% 31.7% 每股收益（元） 4.96 5.04 7.14 9.41 市盈率（X） 13.05 12.85 9.07 6.89 市净率（X） 3.24 2.69 2.08 1.60 资料来源：Wind，上海证券研究所（2023年05月31日收盘价） 目录 1乘时代长风跻身负极材料行业，业绩增长进入快车道5 1.1石墨化加工起家，乘势切入负极材料5 1.2负极材料业务放量，带领公司业绩增长进入快车道7 2负极材料市场转为红海，一体化+供应链稳定为核心竞争要素10 2.1负极材料出货量高增，人造石墨为市场主流10 2.2动力+储能双轮驱动，负极材料需求向上11 2.3行业产能扩张快，一体化水平持续提升13 3多维降本塑造成本优势，产能扩张引领业绩上行15 3.1石墨化环节奠定成本领先优势15 3.1.1采用一体化生产模式，石墨化产能配套比例高15 3.1.2石墨化工艺技术领先，推动增效降本16 3.1.3受益山西优惠电价，进一步降低石墨化成本19 3.2深度绑定下游头部客户，积极扩大产能19 3.2.1与宁德时代建立深度合作，持续开发新客户19 3.2.2积极扩产，支撑长期业绩增长21 4盈利预测22 5估值与投资建议23 6风险提示24 图 图1：公司由石墨化服务切入负极材料业务，产能迅速释放5 图2：公司产品情况6 图3：公司股权结构6 图4：2020~2022年营业收入CAGR为165%，2023Q1同比-12%8 图5：2020~2022年归母净利润CAGR为191%，2023Q1 同比-34%8 图6：负极材料业务营收快速增长，带动公司业绩提升（单位：亿元）8 图7：负极材料业务营收占比不断提升，2019年开始占主导8图8：直接材料成本占比提升，直接电费占比下降9 图9：2021、2022年公司毛利率持续提升9 图10：23Q1财务费率回落，研发费率上升9 图11：23Q1公司盈利能力有所回落9 图12：锂电池负极材料分类10 图13：2017-2022年中国负极材料出货量保持高增速11 图14：近年来人造石墨市场占比稳定在较高水平11 图15：2022年人造石墨占比为84%11 图16：截至2021、2022年底国内主要负极企业产能情况 （单位：万吨）13 图17：2021年国内主要负极企业市场份额（按产量）13 图18：2022年国内主要负极企业市场份额（按产量）13 图19：2020年至今石油焦价格走势情况15 图20：2020年至今针状焦价格走势情况15 图21：公司负极材料产品价格低于行业平均水平（单位：万元/吨）15 图22：公司负极材料业务毛利率水平在行业内处领先地位.15 图23：公司石墨化自供比例高，一体化优势显著16 图24：公司负极材料生产工艺流程17 图25：焙烧增密工艺流程18 图26：公司石墨化炉为传统的艾奇逊炉18 图27：公司负极材料业务平均单位电价呈下降趋势19 图28：公司负极材料业务单位电耗呈下降趋势19 图29：宁德时代在公司客户结构中占主导20 图30：2021年公司对宁德时代的负极材料销量占其生产需求量的24.5%20 图31：中高价格产品ST-22T的销量占比快速提升21 图32：公司负极材料整体销售均价呈上升趋势21 图33：预计公司2025年一体化有效年产能将达到50万吨22 表 表1：公司高管背景6 表2：各类负极材料性能指标10 表3：2023-2025年全球新能源汽车销量预测（单位：万辆） ......................................................................................12 表4：受动力及储能领域需求驱动，预计2025年全球负极材料需求为292.6万吨12 表5：头部负极厂商2022年以来与石墨化产能相关的建设项目14 表6：提升委外加工占比对公司负极材料业务毛利率的影响 ......................................................................................16 表7：公司负极材料相关核心技术情况17 表8：各类石墨化炉性能参数及优缺点对比18 表9：公司与宁德时代合作开发负极材料产品20 表10：公司主要负极材料产品性能指标及其他情况20 表11：负极材料新客户开发流程21 表12：公司产能规划情况（统计口径为年末产能，单位：万吨）21 表13：公司主营业务业绩拆分22 表13：同行业主要公司的业绩预测及估值23 1乘时代长风跻身负极材料行业，业绩增长进入快车道 1.1石墨化加工起家，乘势切入负极材料 尚太科技的主营业务为锂离子电池负极材料以及碳素制品的研发、生产加工和销售。公司着力于人造石墨负极材料，在自主化和一体化方面具有突出优势，关键设备自主设计开发，全工序自行生产，打造了负极材料一体化生产基地。 公司成立于2008年，以负极材料石墨化加工服务业务起步， 2008-2016年先后投资兴建4个石墨化车间，期间积累了丰富的石墨化、焙烧相关工艺经验。2017年公司注意到人造石墨负极材料的发展机会，围绕石墨化加工，向前后端工序延伸，转型为负极材料厂商。2018年公司切入宁德时代供应链，2019-2022年先后在山西昔阳完成3万吨、5万吨、12万吨负极材料产线建设，2023 年进行山西四期30万吨负极材料一体化项目建设。 图1：公司由石墨化服务切入负极材料业务，产能迅速释放 资料来源：尚太科技招股说明书、官网，晋中发布，中新网，gessey，上海证券研究所 公司主要产品为人造石墨负极材料及碳素制品。人造石墨负极材料产品包括ST-1、ST-12、ST-14、ST-22T等多种型号，应用领域包括动力电池、储能电池和消费类电池。碳素制品产品包括金刚石碳源和石墨化焦，金刚石碳源生产线于2021Q3被转为进行负极材料石墨化工序生产，该块业务不再承接新订单；石墨化焦为负极材料生产石墨化工序的附属产品，主要作为增碳剂，应用于钢铁、铸造行业，也可作为铝用炭素材料应用于电解铝行业。 图2：公司产品情况 资料来源：尚太科技招股说明书，上海证券研究所 图3：公司股权结构 公司控制权较稳定，管理团队专业。公司实际控制人为欧阳永跃，首次公开发行后，其持股比例约为36.7%，第二大股东持股比例约为10.5%。公司管理团队具有多年产业及管理经验，1988年至2000年，实控人欧阳永跃在上海碳素厂担任工程师。 资料来源：尚太科技招股说明书，上海证券研究所 表1：公司高管背景 姓名职务简历 欧阳永跃董事长/总经 理 闵广益董事/副总经理 1988年毕业于湖南大学，本科学历。1988年7月至2000年11月，在上海碳素厂（现中钢集团上海碳素厂有限公司）担任工程师；2001年至今历任上海尚太执行董事、经理，尚太有限执行董事、经理等职务。现任公司董事长、总经理 1986年毕业于湖南大学，本科学历。1986年8月至2000年9月，在上海碳素厂（现中钢集团上海碳素厂有限公司）担任工程师；2000年至今历任上海资海碳素有限公司副总经理，上海金锐碳素有限公司执行董事兼经理等职务。现任公司董事、副总经理。截至2022年6月30 日，闵广益作为发明人并由公司作为权利人申请取得的专利共10项 尧桂明董事/副总经理/董事会秘 书 2006年毕业于华东政法大学，本科学历。2008年至今历任德迅（中国）货运代理有限公司研究员，宁波杉杉股份有限公司投资部研究员、部长等职务。现任担任公司董事、副总经理、董事会秘书 齐仲辉董事1988年毕业于湖南大学，硕士研究生学历。1988年7月至1999年3月，历任兰州炭素有限公司（前身为兰州炭素厂）石墨化技术员、研究所高科技开发公司生产部副主任、研究所