中特估专题：优质环保国企望迎估值、盈利共振

环保国企历史发展稳定，现金流良好。环保国企以水务及固废运营企业为主，我们统计了中信CS环保及公用事业指数中的20家典型国企数据，2017-2022年，板块营收由487亿元增至1098亿元，CAGR17.7%，归母净利润由95亿元增至157亿元，CAGR10.6%，实现稳步发展；板块平均ROE（加权）维持8.5%以上，净利润率维持16%以上，盈利能力稳定；板块公司经营性现金流净额由150亿元增至207亿元，经营净现金流/净利润保持在100%以上，盈利质量较优。 对标海外企业，环保国企估值位于历史偏底部区域，性价比较高。对标美股SIC行业分类下的自来水供应III和环境卫生服务板块企业，2022年国内环保国企PE均值为18.0倍，美股企业PE均值37.2倍。此外，环保国企分红比例较高，多数企业2022年拟派发现金红利占当年归母净利润的30%以上，重庆水务、洪城环境达67.9%、50.0%，估值更具性价比。 国企改革持续推进，管理有望进一步改善。2023年3月3日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署，提出国资国企要聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标，切实提高资产回报水平，环保运营企业国企居多，员工激励等市场机制不断完善，有望通过管理改善，提升效率和roe水平。 内生动力充足，驱动行业总量持续增长。（1）自来水价格&污水处理费市场化改革持续推进，水务资产重估迎机遇。2021年发改委及住建部印发《城镇供水价格管理办法》，提出按照“准许成本加合理收益”的方法核定城镇供水价格，有利于进一步保障供水企业盈利能力。（2）城镇化&政策支持&出口拉动垃圾焚烧板块持续增长。2018-2022年，我国城市化率由61.5%持续上升至65.2%，据联合国预测，至2050年有望升至80.0%。 此外，2022年12月，国家发改委及住建部发布《关于加快补齐县级地区生活垃圾焚烧处理设施短板弱项的实施方案的通知》，提出到2025年，全国县级地区生活垃圾收运体系进一步健全，生活垃圾焚烧规模有望进一步增长。同时，东南亚等海外市场发力，固废国企有望打开增量市场空间。 外延并购加速优质资产聚集，环保国企望增量提质。除内生增长因素驱动之外，环保国企通常具备较强的资金与专业实力，自成立以来，不断通过收并购等方式吸收行业内的优质标的，扩大自身的产业版图及市场规模，实现业绩的持续增长。 关注低估值高分红、管理优异、业绩持续增长的优质国企。中特估背景下，环保国企管理改善下望迎来pe、eps共振，环保国企盈利稳定、现金流优异，且相比外企业估值性价比高。推荐关注：（1）激励落地、分红高洪城环境；（2）注重长期激励、管理优异的瀚蓝环境；（3）运营效率领先、拓展设备出口市场的三峰环境。 风险提示：环保政策及督查力度不及预期、行业需求不及预期。 重点标的 股票代码 1.回顾历史：环保国企发展稳定，现金流优异 环保领域国企以水务、固废处理运营为主。我们选取中信CS环保及公用事业指数中的水务及固废运营领域的国企，并剔除原本为民营企业、国资后期控股的企业，作为样本企业，最终选出中原环保、兴蓉环境、渤海股份、中山公用、城发环境、顺控发展、中科环保、首创环保、武汉控股、钱江水利、瀚蓝环境、洪城环境、创业环保、重庆水务、上海环境、绿色动力、绿城水务、三峰环境、海峡环保、江南水务等20家环保国企。上述公司2022年度营业收入与归母净利润占CS环保及公用事业指数中所有国企的比重分别为29.6%、63.9%，具备代表性。 图表1：样本企业概览 1.1营收及盈利能力稳步增长 板块增速稳定。2017-2022年，板块营业收入由487亿元增至1098亿元，CAGR达17.7%； 归母净利润由95亿元增至157亿元，CAGR为10.6%，2022年业绩略有下滑，整体发展稳定。 图表2：板块2017-2022年营业收入及增速 图表3：板块2017-2022年归母净利润及增速 图表4：板块各公司2017-2022年营业收入情况（亿元） 盈利能力保持稳定。2017-2022年，板块平均ROE（加权）维持在8.5%以上，板块净利润率维持在16%以上。水务及固废处理企业具备公用事业属性，周期性较弱，盈利能力保持稳定。 图表5：板块2017-2022年平均ROE（加权）情况（%） 图表6：板块2017-2022年净利润率情况（%） 1.2现金流稳健，盈利质量良好 注重经营性项目，现金流表现稳健。2017-2022年，板块公司经营性现金流净额由150亿元增至207亿元，CAGR为6.6%，经营净现金流/净利润保持在100%以上，板块公司盈利质量较优。 图表7：板块2017-2022年现金流情况 1.3对标海外企业，环保国企具备较强的估值性价比 对标海外企业，国内环保企业估值优势更显著。对标美股SIC行业分类下的自来水供应III和环境卫生服务板块企业，剔除相关数据缺失/部分阶段发生亏损/估值水平显著偏离板块均值的公司，2022年国内环保国企PE均值为18.0倍，美股企业PE均值37.2倍，环保国企估值优势更为显著。此外，环保国企分红比例较高，多数企业2022年拟派发现金红利占当年归母净利润的30%以上，重庆水务、洪城环境达67.9%、50.0%，估值更具性价比。 图表8：美股SIC行业类-环境卫生服务企业 图表9：美股SIC行业类-自来水供应III企业 图表10：国内环保国企板块平均PE（ TTM ） 图表11：国外水务企业PE（ TTM ） 2.展望未来：环保国企望迎估值、盈利共振 2.1国企改革持续推进，管理有望进一步改善 2.1.1国企改革政策频出，支持企业治理水平提升 2023年3月3日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。提出国资国企要聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标，切实提高资产回报水平；加大关键核心技术攻关力度，进一步提高科技投入产出效率，尊重和遵从科技创新规律，提升对公共服务体系的保障能力，国内环保国企治理有望不断改善。 图表12：国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动 近年来，国家频繁出台国企改革相关政策，强调不断优化中央企业经营指标体系，有助于提升企业治理能力、推动国企估值回归合理水平。 图表13：近期国企改革相关政策 2.1.2环保国企市场化机制不断完善，激发企业盈利能力 近年来国家不断推进国有化改革，推进国有企业利用市场化机制充分提高价值创造能力和合规经营水平，有助于环保国企治理机制与盈利能力的不断提高。 多家环保国企出台股权或薪酬激励方案，深度绑定管理层利益。为建立、健全激励机制和约束机制，有效地将股东利益、公司利益和管理团队利益结合在一起，确保公司发展目标的实现。瀚蓝环境、洪城环境、兴蓉环境、三峰环境等企业纷纷推进限制性股票或薪酬激励计划，有效推动公司盈利能力的提升。 兴蓉环境 截至2022年6月29日（限制性股票上市日），兴蓉环境以3.03元/股向符合授予条件的556名董事、高级管理人员及核心骨干员工授予1,699万股限制性股票，占授予登记前公司总股本的0.57%，限售期分别为自限制性股票登记完成之日起24个月、36个月、48个月。 图表14：兴蓉环境2022年股票激励计划方案 图表15：兴蓉环境激励计划限制性股票的授予方案 瀚蓝环境 瀚蓝环境于2021年8月发布《高级管理人员薪酬和绩效考核管理办法》，提出高管人员增值奖励与公司的业绩和市值挂钩，包括市值增长现金奖励和分红现金奖励。增值奖励计划每3年为一个周期，每年一期，连续三期。目前，公司已完成2021年度业绩指标，达到增值奖励授予条件。公司于2022年向职业经理人授予2021年度增值奖励虚拟份额数量合计300.14万股，其中解锁的虚拟份额数量为120.05万股，已兑现虚拟份额数量为0。 （a）市值增值奖励 计算公式：市值增长现金奖励=（X-P）*Q。 其中：1. X为申请兑现时公司股价；2. P为增值奖励份额授予价，其确定是以公司董事会审议批准高管绩效考核方案的公告日为基准日；3. Q为用于测算增值奖励的虚拟份额数量。 每一期的市值增长现金奖励，均按虚拟份额以40%、30%、30%的比例分三年逐年解锁的方式计算奖励金额。 图表16：瀚蓝环境增值奖励虚拟份额分配方案 （b）分红现金奖励 计算公式：分红现金奖励=Q*分红金额（元/股，税后）。 Q为用于测算增值奖励的虚拟份额数量。在计算分红现金奖励时，Q按当年度授予的虚拟份额全额计算。 三峰环境 2021年4月，三峰环境发布2021年股票激励计划草案，拟以4.20元/股向公司部分董事、高级管理人员、对公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心管理、业务及技术骨干等512人授予1678.2万股股票，不超过董事会审议通过本激励计划时公司股本总额的1%。自获授限制性股票授予完成登记之日起满24个月后，激励对象在未来36个月内分3期解除限售。 图表17：三峰环境2021年股票激励计划方案 图表18：三峰环境激励计划限制性股票的拟授予方案 洪城环境 2019年12月13日，洪城环境以3.05元/股的价格向公司董事、高级管理人员、核心骨干人员共计15人授予588.5万股股票，约占公司股本总额的比例的0.62%。截至目前，第一、二个解除限售期解除限售条件各授予对象均全部达成，解除限售比例70%。 图表19：洪城环境2019年股票激励计划方案 图表20：洪城环境激励计划限制性股票的授予方案 此外，部分企业通过合伙制参与基金设立，促进项目投资运营。通过参与目标基金，发挥企业在环保领域的专业优势，引领带动社会资本，建立稳定持续的投入机制，推动环保领域工作的高质量发展，上海环境、江南水务等企业通过合伙制参与基金设立，促进相关项目的建设和投运，助力公司经营水平的提升。 2.2内生动力充足，驱动行业总量持续增长 2.2.1水价机制改革推进，水务资产重估迎机遇 水费构成：自来水价格+水资源费+污水处理费 企业和民众日常生活中缴纳的水费由自来水价格、水资源费价格、污水处理费价格三部分加总而成。（1）自来水费：对应自来水生产企业的收入，一般由企业直接面向终端收取，自来水价格包括了原水生产成本、原水厂利润、自来水生产成本、自来水厂及管网利润及相关税费等；（2）水资源费：由企业代收后上交国家；（3）污水处理费：由政府的污水基金收取，污水处理企业再向污水基金收取污水处理费。 自来水价格&污水处理费市场化改革持续推进，板块盈利水平望提升 中国自来水价格机制逐步改进。自来水价格机制主要为居民用水实行阶梯式计量水价、非居民用水及特种用水实行用水超定额累进加价制度，辅之以季节性水价等特色计价方法。多年来，国家数次出台相关政策法规加强水价管理。2018年发改委印发《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》，提出“逐步将居民用水价格调整至不低于成本水平，非居民用水价格调整至补偿成本并合理盈利水平；2021年发改委及住建部印发《城镇供水价格管理办法》，提出按照“准许成本加合理收益”的方法核定城镇供水价格，有利于进一步保障供水企业盈利能力。 污水处理费征收政策持续完善。2002年至今，国家各部门已经出台多个政策，对促进及完善污水处理收费机制发挥了积极的作用。通过20年的实践，中国已建立起了较为成熟的污水处理费征收制度，成功构建覆盖污水处理和污泥处置成本并合理盈利的价格机制，推进污水处理服务费形成市场化，逐步实现城镇污水处理费基本覆盖服务费用，体现了污染者付费和激励约束相结合的原则。2020年，发改委等多部门印发《关于完善长江经济带污水处理收费机制有关政策的指导意见》，提出到2025年底，各地（含县城及建制镇）均应调整至补偿成本的水平。 图表21：自来水价格政策 图表22：污水处理费用相关政策 2.2.2城镇化&政策支持&出口拉动垃圾焚烧板块持续增长 我国城市化率稳步提升趋